以下内容仅为经营层面测算推演，不构成任何投资建议；静态回收期只测算经营性现金流回本，不含汇率、商誉减值、新增再投入等变量。 一、分区域历史回收进度复盘 1）欧洲CB（西班牙巴维亚，核心海外资产） 2017年完成收购，初始现金对价对应静态PE约21倍；收购后标的净利润CAGR≈20%，净利率稳定15%–17%，单店新开2–3年即可回本，ROCE长期维持40%左右。 - 财务现状：2025年并表净利润约2.91亿元，现金流稳定；- 实际回本节奏：收购后第8年已完成现金层面回本，后续持续自由现金流回流，不再受初始并购本金约束；- 新增英国网点：属于小额追加投资，依托原有欧洲总部协同，预计3–4年实现单独盈亏平衡。 2）东南亚ISEC（新加坡） 2019年并购，初始商誉约19.5亿元；人口红利强、客单价稳步上行，净利润增速接近30%。 - 2025年并表净利润0.52亿元；- 静态测算：不考虑再扩张，完整静态回收期约8–10年；叠加逐年内生开店增量，2028–2030年有望完成本金回收。 3）中国香港板块 体量小、盈利稳定，无大额资本开支，每年稳定小幅盈利，3–5年即可完全收回早期投入。 4）美国诊所 定位科研+国际转诊，非盈利导向，不做投资回收测算，属于战略卡位投入。 5）巴西新并购（2026年落地） 总对价约6.96亿元人民币，巴西是拉美最大眼科市场，老龄化驱动白内障刚需量大、民营付费空间充足；对标东南亚成熟路径，保守测算： - 培育期2–3年爬坡；- 完整静态回收期7–9年，2033年前后有望回本。 二、海外整体合并投资回收总展望（全部境外板块合并口径） 1.存量成熟资产（欧洲+香港）本金早已收回，当前每年稳定输出自由现金流，持续反哺集团，属于现金奶牛板块，无回收压力。2.成长型资产（东南亚）处在回收期中段，每年利润稳步抬升，2028年后进入批量现金流回流期。3.新增培育资产（巴西）中长期战略投入，短期不贡献大额利润，7–9年逐步进入回本区间。 整体汇总时间线 1.短期（1–3年，2026–2028）欧洲持续大额现金流回流；东南亚利润逐年放大；巴西处于前期整合投入期，整体海外板块整体净现金流入持续走高，海外板块不再需要上市公司持续输血。2.中期（3–7年，2028–2032）东南亚完整回本；巴西逐步盈亏平衡；海外营收占比有望冲击25%–30%，海外从“投入期”彻底转为集团稳定利润增长极。3.长期（7年以上）全部早期海外并购本金全部回收完毕，海外网络依靠内生现金流自主滚动扩张，不再依赖A股、港股融资输血，全球化战略闭环成型。 三、影响回收节奏的关键变量（上行/下行） 上行利好（缩短回收期） 1.欧洲各国老花、屈光自费手术量持续提升，单院营收天花板抬高；2.东南亚、巴西渗透率快速提升，门店复制速度超预期；3.港股上市跨境融资成本下降，新增并购不再占用上市公司自有现金。 下行风险（拉长回收期） 1.欧元、英镑、雷亚尔持续大幅贬值，人民币折算后利润缩水；2.欧美医疗人力薪酬持续上涨，净利率持续下行；3.地缘、医疗监管政策收紧，新设诊所审批放缓；4.大额商誉再度计提减值，账面收益回撤，但不影响经营性现金流回本。 四、核心结论总结 1.老牌欧洲并购项目已经全额收回投资，持续正向现金回流；2.东南亚、香港进入回收期后半段，3–5年即可完成本金回笼；3.巴西新收购属于中长期战略投入，7–9年有望回本；4.整体海外板块：3年内停止资本输血、实现自我造血；7年内全部历史海外并购本金全部回收完毕。