尊敬的各位持有人：
大家好，我是基金经理廖明兵。今天想和大家聊聊我们一直在密切关注的PCB（印制电路板）行业。最近一段时间，PCB板块行情热度很高，相关标的持续走强，包括我们组合中的部分PCB持仓也有积极贡献。借此机会，我想从产业一线视角，向各位汇报我们对该行业的近期研判与最新观察。
一、结构性景气周期的核心驱动逻辑
这一轮PCB行业的景气周期，并非传统意义上的周期性复苏，而是由技术迭代与需求爆发共同驱动的结构性、分化的景气周期。用一句话概括：AI算力升级是主引擎，上游材料短缺是放大器，结构性分化是核心特征。
（1）AI服务器：从"量增"到"价升"，价值重构的主战场
PCB是AI服务器中除GPU之外价值量增长最为陡峭的核心环节。以英伟达新一代VR200机柜为例，PCB单机价值量较上一代GB300机柜暴涨233%，从3.51万美元跃升至11.67万美元，涨幅位居非内存品类首位。这一爆发式增长的动力来自三个维度：
- 层数升级：AI服务器PCB层数从20-30层跃升至44层，部分正交背板更达到78层；
- 材料升级：覆铜板从M7/M8迭代至M9，并向适配448Gbps的M10材料演进，材料成本大幅上升；
- 品类拓展：机柜新增多款配套PCB板，高多层板逐步替代传统连接件，实现用量与单价双升。
（2）汽车电子：第二增长曲线，稳健的结构性增量
汽车电子是PCB行业另一个不可忽视的重要支撑。新能源车PCB使用面积约为燃油车的6倍，800V高压平台、ADAS域控制器、车载以太网等场景持续拉动厚铜PCB、高频高速板及车规级HDI板需求。2026年全球汽车电子PCB产值预计突破120亿美元，同比增长超20%。车规级PCB认证周期长、技术壁垒高、毛利率稳定，已成为头部PCB企业重点布局的优质赛道。
（3）上游材料：供需紧张加剧，涨价弹性更大
值得特别关注的是，产业链景气度正在向上游加速传导。CCL（覆铜板）、电子布等关键材料的价格上涨弹性，甚至超过中游PCB板厂本身。
从行业库存来看，自2026年3月起，CCL库存出现大幅下降，普通CCL企业已多次提价，且提价速度逐次加快。真正的产能瓶颈不在PCB厂，而在上游的覆铜板及更上游的电子布——产能增长最慢的环节反而拥有最强的定价能力。M7及以下等级覆铜板涨价至少20%，低端M4产品涨幅在30%-40%之间。
从高频验证数据看，中国台湾PCB全产业链企业2026年2-5月营收同比增速逐月走高，呈现同步抬升特征。AI高阶PCB龙头营收同比，覆铜板环节增长弹性更为突出，产业链景气度持续性得到了充分印证。
（4）结构性分化：高端紧缺、低端过剩的"K型"分化
本轮PCB行情并非全产业链普涨，而是典型的结构性分化。2026年全球PCB市场产值预计达957.8亿美元，同比增长12.5%，但增长的核心驱动力高度集中于AI算力与汽车电子两大领域。高端高多层板、高频高速板、IC载板等高附加值产品增速达30%-50%，而消费电子用普通多层板增速仅5%-8%，低端产能持续过剩，中小厂商加速出清。
二、技术迭代：AI时代PCB正在走向"半导体化"
本轮PCB升级的另一个核心变量是工艺技术从传统PCB向半导体级要求跃迁。以mSAP（改良半加成法）工艺为例，该技术可实现15-20m超细线路，显著降低高频信号损耗，满足1.6T光模块及AI芯片互联的需求。我认为目前的mSAP行业趋势，类比上一轮智能手机浪潮中HDI技术的快速渗透周期。当前mSAP工艺正处于从消费电子领域向AI基础设施全面扩散的关键阶段。国内头部PCB公司有望在这一领域获得弹性较大、确定性较高的增量空间。
三、投资展望：如何把握结构性机遇？
展望未来，我们对PCB行业的景气持续性保持积极判断：
其一，景气周期仍在扩散。 当前AI硬件迭代已从GPU本身外溢至PCB、光模块等周边核心环节，随着谷歌、亚马逊、Meta、微软等CSP厂商的ASIC订单逐步放量，2026-2027年AI算力需求有望持续超预期。
其二，产能锁定加深产业链确定性。 有AI加速器客户已提前预定了原本计划2026下半年至2027年投产的整座工厂产能，行业正在从现货短缺转向产能锁定模式，中期供需格局进一步明朗。
其三，技术壁垒持续抬高。 mSAP、M9/M10材料、百层正交背板等核心技术仅少数头部企业具备量产能力，叠加高端设备供给紧张、客户认证周期漫长，头部企业的技术壁垒和客户粘性将进一步加固。
我们持续看好拥有高端产能布局、深度参与AI算力产业链、具备核心工艺能力及优质客户资源的头部PCB/CCL企业。我们将保持密切跟踪，在结构性分化的行情中，聚焦技术壁垒高、客户基础扎实的高质量公司，为组合持续贡献阿尔法。
感谢各位持有人一直以来的信任与陪伴，我们将一如既往，审慎研判，为您努力创造更好的回报。
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