$江西铜业(SH600362)$  

江西铜业参股·全球最大露天钨矿：哈萨克斯坦巴库塔钨矿完整运营现状（截至2026年6月）

一、股权与主体关系（关键区分：江铜股份持有，集团不直接持矿）

1. 运营载体

巴库塔钨矿采矿权由哈国杰特苏钨业持有，杰特苏100%隶属于港股佳鑫国际资源（03858.HK），全矿唯一资产就是巴库塔钨矿。

2. 江西铜业持股

江西铜业股份（600362/00358.HK）通过全资平台江铜香港持有佳鑫国际30.11%（约31.2%），为第二大股东、第一大产业央企股东；江西铜业集团仅为上市公司母公司，不直接持有巴库塔任何股权与矿权。

3. 其他股东

恒兆国际（实控方31.34%）、中国铁建（合计10.84%）、中土香港（3.75%）、公众股东27.71%。

4. 项目定位

中哈“一带一路”45个重点产能合作项目；全球资源量最大单体露天钨矿，全球第四大钨矿（含地下矿山）；露天开采、无国内钨开采配额限制。

5. 矿权期限

采矿合约2015.6.2—2040.6.2，合计25年，到期可申请续期；开采深度上限300米，开采面积1.16平方公里。

二、资源禀赋（露天低成本核心优势）

JORC标准资源量：1.095亿吨原矿，平均WO₃品位0.211%，折合三氧化钨23.15万吨；可信储量6840万吨，WO₃14.08万吨，开采周期超20年。

全部露天开采，剥采比合理，开采成本大幅低于国内井下钨矿（国内主流钨矿完全成本14–16万元/吨精矿）。

三、投产时间线与产能爬坡（当前处于一期稳定爬坡，二期在建）

1. 2024年11月：全线带料试生产

2. 2025年4月：一期正式商业化投产，全年完整经营周期扭亏为盈

3. 一期设计：年处理原矿330万吨

4. 二期工程：新建抛废预分选系统，2027年Q1投产，年处理矿石提升至495万吨（+50%）

历年/预期产量（65%品位白钨精矿）

• 2025年（商业化首年）：处理原矿280万吨，产钨精矿5008吨，销售4879吨，产销率97.4%

• 2026年（当前爬坡期）：计划处理380万吨原矿，全年产量8000–9000吨

• 2027年（二期满产）：年处理495万吨，稳定年产1.3–1.4万吨钨精矿，约占全球原生钨供给10%

四、财务经营（2025年报，首次全年盈利，现金流转正）

1. 整体业绩（佳鑫国际合并报表，全部来自巴库塔）

• 全年营收：10.63亿港币

• 毛利：5.2亿港币，毛利率49%

• 归母净利润：3.14亿港币（2024年亏损1.77亿港币，实现大幅扭亏）

• 经营现金流净额：+5.1亿港币，债务压力持续下降，财务结构改善

2. 成本结构（逐年下行，成本优势持续放大）

• 2025年完全成本（开采+选矿+折旧+财务）：9.5–13.9万元/吨精矿

• 2026年爬坡阶段：单位成本降至5.7–7.2万元/吨

• 2027年二期满产后长期稳态运营成本：仅4.4–4.9万元/吨精矿，全球第一梯队低成本钨矿山

3. 江西铜业权益收益测算

江铜持股约30.11%：

• 2025年对应权益净利≈0.94亿港币

• 2027年满产、中性钨价假设下，江铜年度权益利润弹性可达5–6亿港币

五、物流、税收、销售体系（运营稳定性保障）

1. 区位与运输

矿山位于哈萨克斯坦阿拉木图州，距霍尔果斯口岸仅150公里，配套直达铁路干线；钨精矿陆路直达中国新疆，物流成本低、周转快。

2. 哈国专项税收优惠（长期锁定低税负）

1. 钨精矿出口免征12%出口增值税；

2. 企业所得税10年全额减免（标准税率20%）；

3. 矿产开采税、超额利润税阶梯征收，叠加优惠后综合税负显著低于全球其他海外钨矿项目。

3. 销售结构

• 70%–80%钨精矿对华直销，长单锁定国内大型钨冶炼企业，江西铜业自有冶炼渠道为稳定采购方之一；

• 剩余20%销往欧美、中亚市场，不受欧盟钨产品反倾销税限制；

• 2025年产销接近平衡，无大规模库存积压，产品65%标准白钨精矿，适配国内APT冶炼主流原料标准。

六、二期扩建与中长期产业链规划

1. 二期核心工程（在建，2027Q1投产）

新增矿石抛废分选线，提前剔除低品位废石，提升入选原矿平均品位、降耗与单位加工成本，直接将矿石处理能力提升50%，产量实现翻倍增长。

2. 产业链延伸计划

远期在哈国厂区配套建设APT（仲钨酸铵）初级冶炼产线，实现“采矿—选矿—初级冶炼”一体化，减少原精矿出口政策约束、提升产品附加值，规避单纯卖精矿的周期波动风险。

七、当前核心运营风险

1. 哈国矿产出口政策风险

2024年10月修订矿产法，要求矿产优先保障本土制造业，存在限制钨精矿对外出口、强制本土加工的政策不确定性。

2. 产能爬坡扰动

新建露天矿剥采排土、选矿设备匹配存在短期波动，2026年产量存在不及预期可能。

3. 钨价周期风险

钨下游硬质合金、机械、军工需求周期性波动，钨精矿价格下行会直接压缩矿山毛利空间。

4. 地缘与属地运营风险

中亚区域地缘博弈、本地劳工用工、年度环保审查、社区协调等潜在扰动。

八、整体运营总结

1. 现状（2026年中）：一期已稳定商业化、完整年度扭亏盈利，现金流健康，处于产能快速爬坡、成本持续下行阶段；

2. 核心优势：全球最大露天钨矿、低成本、对华物流便利、不受国内钨开采配额约束、税收优惠丰厚；

3. 成长性：2027年二期投产后产量较2025年翻倍，成为江西铜业稀缺海外战略钨资源，长期贡献稳定投资收益；

4. 权责清晰：矿权、生产、收益全部归属上市主体佳鑫国际（江铜股份参股），江铜集团仅品牌统筹，不直接持有巴库塔资产。