原创 Pharma Novatis Pharma Novitas
2026年6月15日 19:58 上海 6人
在ASCO前我是夙兴夜寐的研究各家Biotech的临床数据，精心布局了几个我认为有潜力的标的，结果ASCO LBA数据发布当天惨遭打脸，其余波导致近期A股和港股创新药都有腹泻式下跌的趋势，好巧不巧对岸的美帝还来插一脚，把我大药明由CXO活生生的变成了军工概念股。有时想想美国佬是真坏，完全是便秘式的随机给你拉坨大的，风险不一次出清，故意悬着个靴子恶心人。
由于我朝目前的创新药实在太惨，这种趋势下也确实没啥研究的必要，结果剔除医药股后，突然发现几年前关注过的优宁维，于是好奇心陡增，想看看它这两年过的咋样。
当年关注优宁维，纯粹就是好奇它的业务模式到底能在中国走成啥样。优宁维从准备上市开始，质疑和批评就不绝于耳，核心的争论就是它的业务模式到底是科技服务商还是披着高科技属性的二道贩子。其实这种质疑非常合乎逻辑，毕竟当年它上市时，代理和经销品牌的收入占比在97%左右，而自有品牌的销售额才1000万出头，且在2020年时生产人员才4人，其中3人的专业能力为原料准备和贴标签，说白了就是玩分装贴牌的买卖。好在证监会的眼睛是雪亮的，硬生生的把优宁维的行业分类由M75（科技推广和应用服务业）掰到了F51（批发业）。
当然被视为F51类倒不是啥可耻的事情，我大A医药股中的上海医药、国药一致和九州通不照样是F51，也不影响人家活的好好的，咋地在生命科学领域就不允许批发零售业的存在了？二道贩子本就是人类最古老的商业形式，只是说这种商业形式在如今凡事要高科技和AI的背景下显得缺少想象空间。因此只要把目前的优宁维当做一个F51类的生命科学行业公司来研究，这不就啥事都想通了。
优宁维多年以来营造的人设就是“抗体专家”，可以说深入人心。根据优宁维2020年时的招股说明书来看，它当时代理的前三大品牌分别是BD，CST和R&DSystems，占比近40%，并且还悄咪咪的卖点Abcam，为这事CST还跟优宁维有过摩擦，所以早些年优宁维是把市面上优质的抗体公司都差不多集齐了。
从优宁维的官网也能看出，抗体相关的产品永远在最醒目的位置。虽说优宁维是批发商无疑，但人家对于流式的理解还是挺深刻的，无论是搭流式Panel还是流式技术的课程，我认为在代理商层面已经做到了顶级，当年我研究流式市场时，就没少听它家的小优课堂。当然优宁维目前代理的产品早就涉及到了工艺、分子和分析仪器等，但早年的印记仍未磨灭。
根据优宁维招股说明书和历年的年报描述的核心竞争力，可以概括为：1. 多品牌构建的一站式采购平台和解决方案；2. 专业的技术服务及广大的客户资源优势；3. 数字化和智能化的供应链优势。对于优宁维核心竞争力的描述我是比较认可的，但这是对于代理商的层面来看的，并且这些核心竞争力的壁垒远不如Biotech的核心技术以及CXO公司的服务粘性那么深。因此我会说优宁维是有一定潜质成为合并前的Fisher Scientific，但目前只能算是国产青春版的Avantor（VWR），毕竟这些海外巨头可不是简单的打包商或经销商，还涉及到了采购合规性、危险品运输资质及客户驻场管理等护城河。
对于优宁维的股价表现我就不评价了，只说一个客观数据：在2026年6月初的股价为27元左右，而上市当年的最高价为133元。我在《当初的愿望实现了吗？国产生命科学试剂仪器上市公司的挖坟及现状报告》中提到过，即Covid期间上市的生物医药类公司，基本都较巅峰期有极大的跌幅，若不考虑特殊的历史时期，说它们都割了韭菜也不为过。但我大A韭菜们也别急着开骂，当初决定投资时也没人逼着你买，监管天天告诉你入市需谨慎，你真当这句话是开玩笑呢？
分析股价涨跌和走势没啥意义，我只关注优宁维近年来的关键财务数据。可以看到优宁维自2021年上市以来，除了2023年摸到了12亿的边之外，其营收就在11亿左右晃荡，且2025年较2024年还有几百万的跌幅。且营业成本的变动也不大，但优宁维90%以上的营业成本来自从品牌方的采购，因此其销售数字涨跌直接决定了营业成本的高低。
从2024年开始，优宁维就开始进入了亏损状态，这主要是由于在营收没有显著增长且毛利率也在降低时，相对固定的营业成本以及逐年增加的销售成本和研发成本在大额的吞噬掉利润。鉴于优宁维的业务模式，其毛利率长期维持在20%上下，在2024-2025年时只有不到19%，这说明其很可能在和国内多入牛毛的代理商玩价格战形成内卷。只能说代理商这门生意如果只是几个人的小作坊，那相对很轻松，但一当做到优宁维的规模后，就是一门辛苦的生意，做了半天利润大头都被品牌方吃了，自己夹在客户和品牌间受两头气，纯纯的吃力不讨好。
总得来说，在如今科研经费收紧、生物制药行业景气度参差不齐以及国内外各种品牌和同类代理商的挤压下，优宁维的业务显然在近几年陷入了停滞，且在营收和毛利率没有显著变化的情况下，逐年增长的销售成本和研发费用也在大幅蚕食着利润，因此近两年也不可避免的陷入了亏损状态。在传统的代理及经销业务无法突破的情况下，也本能的选择加大大幅投入自有品牌建设，但自有品牌真的是能抓住的救命稻草吗？我曾在《Abcam & Novus，生物试剂贴牌商的宿命只有卖身？》中阐述过代理、贴牌及自研这三种模式的优劣势，即贴牌和自研确实能显著提高毛利率，可是用新品牌洗脑客户依然面临高昂的成本，因此后文也将对比Fisher Scientifc及Avantor的发展路径，看看代理/经销模式的出路到底在哪。
01 优宁维代理业务
如上文所说，优宁维的业务模式被定义为F51批发类，说白了自己代理或经销一大堆品牌，以相对优惠的价格拿货，然后转手卖给客户。这种业务模式听起来似乎没啥技术含量，但仔细分析也能发现建设成本相当高昂。
代理商凭啥能拿到好品牌？这个问题没有标准答案，有些因为是做的早，有些因为是和品牌方有关系，有些是因为具备独特的准入资质，更多的是因为有密集的销售人员和渠道。优宁维显然属于国内生命科学行业做的最早的那一批，且有几个好品牌当敲门砖渗透进了主要的科研机构和大型工业客户，然后良性循环继续签约不错的品牌，形成强大的矩阵和解决方案。下图为优宁维年报中披露的业务模式示意图，总之第三方品牌还是CST/BD/R&D Systems/Cytiva/Thermo那么些，Cytiva和Thermo肯定也不会让优宁维卖全线产品，而优宁维就是中转站，将产品二次销售给科研和企业客户。
根据优宁维2020年的招股说明数的数据，我统计了下优宁维2019年的Top 10的采购品牌以及Top 5的销售品牌。之所以统计2019年这么早的，主要是其在2020年递交的招股书，因此2020年的数据不完整，而上市后则没有这么详细的数据披露了。但我相信近几年的占比和趋势应该大差不差，无非是这些头部品牌中打转转。
可以看到优宁维当年Top 5的采购品牌为CST/BD/R&DSystems/Luminex/Miltenyi，前三强基本是蛋白/抗体/试剂盒类的头部品牌，而Luminex和Miltenyi则是多因子免疫分析和细胞分选界的头牌。这些外资大佬在国产还未充分崛起的2019年基本上是把国产品牌按在地上摩擦。而优宁维当年Top 10的采购品牌占总采购的比例为73.5%。我相信2025年这Top10的名单应该变化不会太大。2025年优宁维宣称和60多个品牌有合作，因此这生命科学代理商的买卖同样得遵循二八定律。
就2019年的销售额来看，Top 5分别为CST/BD/R&DSystems/Miltenyi/Qiagen，和上面的品牌采购Top 5差别不大。当然这也好理解，只有客户需要了才会找优宁维下单，优宁维最多是去厂商那提前备货些热门产品，不可能拍脑袋的买一堆放库里当腊肉。就销售产品来看，CST+BD占到优宁维当年销售的34%，所以优宁维这抗体专家的名头的确不是白叫的。R&D Systems则复杂点，在2019年百普赛斯和义翘神州等国产品牌还未崛起时，客户大概率选择的还是R&D Systems的重组蛋白和ELISA试剂盒，而抗体估计不多。Top 5的品牌占了销售额的56%，甚至说Top 3的品牌就够养半个优宁维了，因此优势品牌集中度更加明显。
优宁维销售的产品类型也和上文的进货及销售数据吻合，在2019年优宁维销售第一大产品为一抗，占比达到了46%，估计也是靠CST+BD的产品撑起来的。第二大产品是检测试剂盒，这应该是以R&DSystems为首的ELISA供应商撑起来了，卖了1.26亿，占比为19%。其余的产品则是重组蛋白、分子学、细胞学及生化试剂。让我比较惊讶的是二抗竟然才占比2%左右，没看数据前我预估一抗和二抗应该是10:1，看来二抗的用量和使用场景比我想的还要低。
作为一家华东起家的公司，优宁维在2019年华东的营收占全国盘子的近70%，华北、华南和华中则基本平分秋色。我不确定优宁维2025年时全国各区的占比，但我想应该不太会有质的变化。根据中国生物医药的地域分布，一般江浙沪包邮区会占全国盘子的45-55%，因此优宁维近69%的盘子肯定是偏高了。这应该是两个因素造成的：1. 代理商生意也有强烈的地域性，也就是说强龙不压地头蛇，优宁维在全国生命科学代理商中已经做到了数一数二，但出了华东的地界，有些关系可能真不好使，不如哪些本地十几二十个人的小作坊，人家毕竟有主场优势，可以深耕多年；2. 有一些品牌可能没有给优宁维除华东以外的授权，那在非授权地可能只能瞪眼干着急。
总结来看优宁维的生命科学代理商业务，无论是品牌广度还是技术服务能力已做到全国顶尖，但始终被品牌方掐着脖子因此毛利率被卡死在了20%左右，略微的跌幅都会让报表显得难看。在大环境没有明显改善且在众多一级/二级代理商的绞杀下，近3年的业务总体陷入停滞，这不是说多签几个品牌就能改善的，因此也本能的选择从自研产品处突破。但自研真是逆天改命的牌吗？且看下文分解。
02 优宁维自营业务
就如我朝当年被美苏一起卡脖子从而被迫地进行自力更生一样，优宁维一个做代理商起家的自然知道这门生意的辛苦，看着品牌方手上拽着尖货鼻孔朝天，本能的会选择开拓自有品牌业务，逻辑简单而清晰。而优宁维手握的CST、BD和R&DSystems三大摇钱树自然教会了它啥东西好卖，似乎也是路径依赖似的开始做蛋白、抗体以及试剂盒，形成了Absin（爱必信-生命科学百宝箱）、LabEx（乐备实-蛋白检测）、STARTER（斯达特抗体）、UA（优爱-蛋白）的自主品牌。
这三大件属于生物基础研究的工具，综合各类研报估计，全球的盘子起码有60亿美金。这个盘子足够大，但跟生物工艺的填料或反应器等工艺产品相比又没那么大；有一定的技术含量，可稍微懂点蛋白发酵的又多少能做点，且资产投入也不算高，关于此类分析详见《小小科研用ELISA试剂盒，代言国家硬核实力》。所以说要在这个需要技术实力但超卷的市场出头难度极大，特别还要考虑到国产已经有2家初具巨头样子的公司在卡位了，详见产《4月年报季，丑媳妇总得见公婆，百普赛斯，义翘神州 & 近岸蛋白2025年表现打几分？》。
优宁维近年在答投资者问和各种公告中总会提到它的“一体两翼一助推”、“两个极致”、“两线发展”的发展战略（一体：以优宁维核心主体，将一站式平台做到极致；两翼：以更多第三方品牌组织扩展好产品线，将Absin、LabEx等自主品牌发展好；一助推：通过技术平台建设和研发，打造核心技术和产品；两个极致：将一站式平台和抗体做到极致；两线发展：线上+线下，国内+国外）。
这段犹如新闻联播的描述我认为挺有趣的，但优宁维说要将第三品牌和它的自有品牌协同发展好我则认为不太现实。如上文所说，优宁维的营收可能超过一半是由抗体+试剂盒贡献的，特别是CST+BD这两王炸组合以及R&D Systems百宝箱。这些外资品牌定位都偏高端，价格也不算低。那如果说优宁维的自有品牌想覆盖大牌无法触达的低端市场，则仍面临卖不上价且毛利低的窘境，但为了高毛利提价则又冲击其优势第三方品牌方的市场。再说这些品牌方又不是小白兔，看着自己的大号代理商开始搞自研，没点敲打的动作我是不相信的。
优宁维历年来自营业务的整体营收没有完整的数据，只能通过其招股说明书和年报中的只言片语去挖掘。在其招股说明书中有披露2017-2020年（前6个月）的自有品牌和综合技术服务的数据，在那时主要是靠爱必信+乐备实两个品牌。可以看到在2019年这个完整年中，自营业务做了2200多万RMB，占当年营收的2.62%。并且优宁维也在招股说明书中明确说到了自主品牌在2017年的毛利率为40.26%，这应该是指爱必信的产品，考虑到其ODM的业务模式，这个毛利率算是正常水平，我相信近年来爱必信的毛利也不会有剧烈变化。
我又统计了下优宁维历年的综合服务营收，估计绝大部分都来自乐备实，可以看到其从2020年的1200多万RMB增长至2025年的4600多万RMB，但从2023年达到巅峰就基本陷入停滞，目前在5000万RMB左右的级别。优宁维2021的年报中披露爱必信+乐备实共实现了5100多万RMB的营收，且同比增长了124.6%。但这主要是2021年综合技术服务暴涨了144.6%，贡献了3100多万RMB的营收，因此预估爱必信在2021年的营收在2000万RMB左右。
此后优宁维就再也没报告过自营业务的营收了，特别是它还加入了优爱和斯达特两个品牌。作为一家上市公司，若设定了自有品牌为其核心战略和第二增长曲线，不进行披露的原因只能归咎于不及预期。我检索了2022-2025优宁维年报，目前只在2025年报中找到了一句“2025 年度公司自主品牌产品Absin（爱必信-生命科学百宝箱）、LabEx（乐备实-蛋白检测）、STARTER（斯达特抗体）、UA（优爱-蛋白）合计收入同比增长超30%，继续保持较好的增长势头”，但此处有点玩文字游戏，因为2025年优宁维的技术服务较2024年增长了1200万RMB，增幅达到了27%，因此有理由相信这30%的增长主要由乐备实的业务恢复带动。在2021年时爱必信的营收预计在2000W，历经多年发展且加了品牌后，我预估爱必信+优爱+斯达特的营收应该在4000-5000万，就按综合毛利50%算，能挣个2000多万的毛利吧。
优宁维2021-2023年的销售费用和研发费用都在急剧膨胀，特别研发费用才从2021-2023两年间暴增3200万。历经2024年寒冬，销售费用有所降低，但研发费用仍然不减，直到2025年增长至6700多万。研发人员也是一路增长，由2021年的64人跨越至168人，也终于不是2020生产人员4人其中3人打包工的草台阶段了。但如上文预估自营业务也就近1个亿的营收，研发费用就支出了6500万，因此想都不用想，目前自营业务整体肯定亏损。这种模式往好了说可以说是砸钱买未来，但就怕这真金白银的研发投入打了水漂。就目前披露的数据，暂无法计算研发投入产出比。
优宁维选择技术服务+试剂这类自营业务可以说是在代理多年后的自然选择，特别是技术服务，客户买了试剂后找优宁维代测下不但能方便客户，还能增加粘性，属于双赢。但自研试剂的风险则高的很，首先是品类和优宁维代理的优势品牌有太大的重叠，若其优先推自研品牌，则必然引发品牌方的猜忌和限制，甚至威胁取消代理权。另外，高额的研发和重资产投入去开发同质化较高的产品，销量能否持续增长，以及是否卖的上价格，在当前阶段还未证明。
03 总结
分析过这么多公司，优宁维的业务模式是我觉得最拧巴的一个，最直观的感觉就是做代理商这门生意太累了，在20%左右的低毛利下赚的是纯辛苦钱，技术优势溢价全被品牌方吃了。但为了自力更生选择玩自营业务，却在高投入下未能显著带动总体业务增长，相反传统的代理业务还在2025年有一定萎缩。那么在公司结构不发生重大变化且还要最求业务增长之下，能选择的方案有两种：A. 商务端大力出奇迹，即选择代理更多的品牌并雇佣更多的销售人员，纯靠人海战术去铺面；B.研发端大力出奇迹，即持续烧钱搞研发做自有品牌，发扬爹有娘有不如自己有的精神。这两种模式谁靠谱呢？我认为不用列数据，靠常识都知道这两种方案目前都无法解决困局。
若选择方案A，无非是找更多的毛利20%左右的生意，再说生命科学领域有头有脸的品牌优宁维基本都代理了，就算有些优质小众品牌存在，面对的市场也就是蚊子腿级别。再说继续雇销售人员，大概率还是在徒增销售成本，形成所谓的赠本不增效的局面。若选择B方案，且不说优宁维有没有技术实力在高度同质化的领域搞创新，就说目前各大品牌方的压力都够其喝一壶的。
而对于如今的困局，既然想破脑袋都没个方案，那不妨从历史里找答案，看看原教旨资本主义的美帝公司是怎么玩的，因此有必须要引入优宁维的镜像版前辈：Fisher Scientific和Avantor。
如今在国内说到Thermo Fisher，大家下意识只会想到Thermo，毕竟它试剂、仪器、服务和诊断都包圆了，从而忽略了后面的Fisher。对行业有些了解的，大概知道Thermo Electron是1956年成立的，早期是做工业和环境分析仪器的，后历经四五十年的并购，到了2000年代太过臃肿，于是进行了大瘦身，专心于测量与检测仪器（Measurement and Detection Instruments），但苦于渠道分散，才有了2006年和Fisher Scientific的合并。
Fisher Scientific的前身则可以追溯至1902年匹茨堡，早年给周边的实验室供应耗材，算是美帝按产品目录做销售（Catalog-DrivenSales）的鼻祖，也历经了多年的收并购和上市-退市-上市的循环，最后一次上市是1991年末。虽说期间有过多次收购，也尝试过建立自主品牌，但最终仍逃不过打包商低利率的魔咒。在2004年，Fisher的营收为46.62亿美刀，产生了13.2亿美刀的毛利，最终的净利润是2.87亿美刀，综合算下来毛利率和净利率分别是28.67%和6.15%。而Thermo在2004年营收为22.06亿美刀，产生了10.1亿美刀的毛利，最终的净利润是2.37亿美刀，综合算下来毛利率和净利率分别是45.37%和10.07%。
可以说2006年前后，Thermo和Fisher都没到巨额亏损的山穷水尽时刻，但各自都面临了业务模式见顶的困局。Fisher无论如何做，毛利基本卡死在25-30%间，要自己从头研发搞产品不会知道要到猴年马月。而Thermo则是苦于没有渠道渗透能力，因此和行业渠道龙头合并自然也乐见，于是发生了2006年Fisher 1股换Thermo2股的Merge Deal。华尔街对此的评价是"Ifyou were to use a kitchen analogy, Thermo would be supplying the appliances,and Fisher would be the supermarket. Right now in the life sciences tool space,we don't have anybody that has all this under one roof."（以厨房作为类比，Thermo是供应厨房用具的，而Fisher则像超市一样。在生命科学的研究工具领域，没人像他两的合并一样大而全）。
Avantor和VWR的故事也有一定类似性。Avantor的起家品牌是1904年成立的高纯化学试剂品牌J.T. Baker，历经多次转手和收购后形成了高纯试剂、电子级溶剂、药用辅料级/生物工艺级物料，特别是辅料和做工艺的物料，但凡嵌入客户的工艺中，没有谁会闲的搞替换，因此客户粘性杠杠的。VWR则最早可追溯到19世纪的加州淘金热，发现卖淘金工具远比直接淘金来的划算，后续演变为耗材、试剂、小仪器和服务的经销商，最终在2017年被Avantor以60多亿美刀收购。可以说Avantor收购VWR，同样是馋人家渠道的身子。
但这起收购显然没达成Thermo+Fisher的效应。由于早年的资料太难找，我只找到了VWR在2012年左右的数据，其当年营收41.29亿美刀，毛利率为28.3%。而Avantor在2017年营收为12.47亿美刀，2018年则报告为58.64亿，因此预估VWR在2018年卖了56.17亿美刀。由于Covid，Avantor的估计也是嘎嘎涨，巅峰的2022年营收做到了75.12亿美刀。但红利终归会过去，在2025年Avantor的营收为65.52亿美刀，毛利率仅为32.7%，股价更是跌的没法看。究其根本原因，还是因为Covid过去后，Avantor作为一家主营业务仍为实验室打包服务的供应商，缺少应有的想象力，市场就愿意给这么点估值。
看完了优宁维镜像公司的小故事，也让我们知道做所谓的一体化打包商的业务真没那么好做。优宁维当年一定要将自己定位为M75（科技推广和应用服务业），除了让公司业务模式好听点外，更多的是因为M75的想象空间可比F51（批发业）大多了，无论是市值还是市盈率等关键指标，市场都会有更好宽容度。但从历史中可以发现，做打包商/经销商业务，到顶了就是Fisher Scientific，做到中不溜也就是VWR，因为低毛利魔咒就卡在这，当市场份额达到极限后，不做调整就会面临冲高回落，这是自然规律，任何行业概莫能免。因此我才认为优宁维目前仅算是VWR的青春版，即拿了不少品牌，也有自己不错的渠道和物流体系，但一是没到VWR的规模，二是基本没有全球影响力。
但目前中国的市场环境、行业特点和历史节点与美国完全不同，不能简单套用美国几家公司的发展路径就说中国的公司应该如何决策。我朝生命科学类上市公司都算没经过大风大浪的，整体缺少完整的收并购决策体系和经验，这种课只能拿时间和教训去补，否则就只能当池塘里的小游船。
很多人嘲笑优宁维的业务模式及亏损状况，但我认为没必要。在细分领域里它还是有不少可取之处的，就说人家一个代理商免费让你听小优课堂，也算功德一件吧？与其浪费口水去喷它上市割韭菜或是批发商伪装高科技，还不如把它当做我朝生命科学领域的标的长期观察，至少其自研业务的发展就值得后续分析。当然我只是基于公开数据讨论优宁维的业务模式，我大A韭菜们切勿依据本文信息做投资决策。
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《小小科研用ELISA试剂盒，代言国家硬核实力》
References
1.优宁维 招股说明书
2.优宁维 2021-2025年度报告
3.优宁维 官方网站
4.优宁维-携手投资者，持续提高上市公司质量——2022年上海辖区上市公司集体接待日暨中报业绩说明会
5.Thermo Fisher Scientific Annual Report 2006
6.Fisher Scientific International Inc Form 10-K
7.Thermo Electron to acquire Fisher Scientific for $10.6 billion
8.Avantor Annual Report 2025
9.VWR Funding Inc Form 10-K
作者提示: 个人观点，仅供参考
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优宁维公司怎么样
留言 2
写留言
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sean
辽宁14小时前
赞2
分析很好！有空再分析一下中国首席、中国赛默飞的泰坦科技，比优宁维代理更大一号，野心大十倍以上，会更有代表性。
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