小摩拆解铠侠：AI重塑NAND，企业级 SSD占比将达67%

铠侠目标价近乎翻倍，NAND 行业的逻辑变了？

摩根大通这份最新的铠侠研报，把 2026 年 12 月的目标价从 8 万日元直接上调到 15.5 万日元，上调幅度接近 94%。报告给出的核心判断是，此前压制估值的大股东减持压力已经消退，叠加 LTA 订单、股东回报、软件解决方案三重催化，公司估值体系正在重构。未来三年铠侠的 EPS 复合增速预计达到 160%，盈利增速远超市场一致预期。

年初至今铠侠的股价已经累计上涨 941%，大幅跑赢同期 TOPIX 指数 19% 的涨幅和 SOX 指数 103% 的涨幅，也跑赢了亚洲其他存储厂商。哪怕涨了这么多，摩根大通依然认为盈利上修和估值提升还有空间，当前 12 个月远期 PE 在 8 倍左右的水平。

估值体系重构的底层逻辑

过去很长一段时间，铠侠的股价一直受大股东减持预期的压制。贝恩资本牵头的财团之前持有的股份，始终是悬在市场头上的阴影，大家都担心大额抛压会冲击供需平衡。这次减持落地之后，摩根大通判断这个风险已经比过去低了很多，压估值的核心因素直接消失了。

支撑估值上调的还有三个实打实的催化。第一个是多年期 LTA 销售占比提升，这类订单能大幅提高收入的能见度和稳定性，平滑行业周期的波动。第二个是股东回报计划，摩根大通预计最早 2026 财年下半年就会启动，2026 到 2028 财年的 FCF 派息率分别为 10%、30%、50%，对应总股东回报率逐年提升。第三个是软件解决方案业务的突破，让公司从单纯的硬件厂商向方案商转型，打开新的价值空间。

估值方法的调整也很有代表性。之前摩根大通用的是 7 倍 PE，比全球存储厂商 15 年平均 8 倍的水平打了 10% 的折扣，本质是给减持风险和周期波动定价。这次直接给到 11 倍 PE，在 9 倍历史均值的基础上加了 0.5 个标准差的溢价。溢价对应的就是减持风险消除，加上 LTA 带来的中长期盈利稳定性提升。

做存储行业的人都清楚，这个行业历来是强周期属性，PE 估值波动极大，底部抬升、顶部压低是常态。这次摩根大通愿意给更高的估值中枢，核心逻辑是铠侠的盈利属性正在从强周期向弱周期切换。这个判断能不能站住脚，接下来两年 LTA 的实际落地进度和占比提升速度，会是最直接的验证指标。

这张表把新旧盈利预测、彭博市场一致预期放在同个维度对比，差距一目了然。摩根大通对 2027 财年的调整后 EPS 预测为 9896.79 日元，较此前的预测上调 8.1%，比彭博一致预期高出约 9%。越往远期看，差距拉得越大，2028 财年预测比市场预期高出 20% 以上，2029 财年更是高出 40% 左右。说白了，市场当前的一致预期还没有完全反映 AI 带动企业级 SSD 需求爆发的影响，摩根大通的判断要更激进。

盈利高增的三大支撑

摩根大通上调 2026 到 2028 财年 EPS 预测 8%-11%，给出未来三年 160% 的 EPS 复合增速，不是拍脑袋来的，背后有三个明确的支撑。

第一个是行业大盘的增速上调。之前对 NAND 市场的复合增速预期是百分之十几，现在上调到 20% 出头，核心增量就是 AI 推理带来的数据中心存储需求。第二个是产品结构升级和价格上涨，企业级 SSD 的销售占比会从 2025 财年的 34% 提升到 2028 财年的 67%，高附加值产品占比提升会拉动整体 ASP 上行。第三个是行业领先的成本下降能力，通过 BiCS8/10 的代际切换，前端每 GB 的生产成本会持续降低，拉开和同行的成本差距。

利润率的提升幅度比收入更夸张。2026 财年铠侠的 EBITDA 利润率是 50.6%，EBIT 利润率 37.2%；到 2029 财年，EBITDA 利润率预计升到 82.1%，EBIT 利润率升到 79.5%。这个利润率水平在整个半导体行业都属于第一梯队，核心就是存储行业的高经营杠杆 —— 折旧等固定成本占比高，只要产能利用率打满、产品结构上移，利润释放的速度会远快于收入。

从分业务的拆分来看，增长的绝对主力是 SSD 与存储板块。2027 财年这块业务收入同比增长 375%，智能设备业务增长 290%，其他业务仅增长 23%。数据中心相关的企业级存储，已经成为拉动公司增长的核心引擎。分季度看，2027 财年四个季度的收入同比增速都维持在 400% 上下，营业利润率逐季度爬升，从 73% 逐步提升到 78%，规模效应和产品结构升级的红利会持续释放。

做过产业的都知道，存储厂的成本结构里，设备折旧是大头，只要产能跑满，边际生产成本会压得很低。这一轮正好赶上 AI 需求爆发，叠加工厂的代际切换完成，量价齐升加上成本下降，利润率自然会冲到很高的位置。不过话又说回来，这么高的利润率肯定不可能长期维持，存储行业的周期规律从来都是高利润吸引扩产，扩产最终带来供需反转。只是这一轮有 AI 的增量需求托底，周期顶部的持续时间可能会比过往几轮更长。

产能规划与技术路线

铠侠对行业需求的判断是，2025 到 2028 年闪存位元的复合增速在 22%。2025 年全球总需求是 997EB，其中数据中心占 30%，约 295EB；到 2028 年总需求会增长到 1807EB，数据中心的占比提升到 50%，约 909EB。公司的产能扩张节奏基本和行业增速匹配，也是 22% 左右的复合增速，目标是覆盖到 2028 财年的需求。

资本开支的规模也随之提升。摩根大通预计，2026 到 2028 财年铠侠的总投资约 1.4 万亿日元，比 2023 到 2025 财年的 8144 亿日元增长 72%，增量主要来自 BiCS 闪存的代际切换投入。公司也提到，2029 财年下半年之后，现有产能可能无法满足需求，届时需要考虑新建厂区。

技术层面，铠侠的核心优势是持续领先的位元成本。通过 BiCS8/10 的技术迭代，搭配 CBA/OPS 架构和 QLC 技术，能持续维持行业领先的成本水平。和西部数据合资的 SanDisk 工厂，也能通过大规模的资本开支分摊，放大规模效应，提高投资效率。

退一步说，铠侠和西部数据的合资模式，在全球存储厂商里是很特殊的存在。两家共享产能、分摊资本开支，下行周期能共同扛住亏损压力，上行周期也能同步扩产享受红利。这个模式是铠侠维持成本竞争力的核心支柱之一，很多分析容易忽略这个点。

从资产负债表和现金流的预测能看到，公司的现金储备会快速积累。2026 财年末现金及等价物约 4707 亿日元，到 2027 财年末就会涨到 2.88 万亿日元，2029 财年末接近 12 万亿日元。净负债也会快速转正，2027 财年之后就进入净现金状态，有息负债逐年下降。这也是公司能启动股东回报的基础，现金流的改善是实打实的。

AI 重构 NAND 的价值定位

在传统认知里，NAND 闪存主要做冷存储，数据访问频率低，定位就是大容量、低成本。但推理 AI 兴起之后，NAND 的应用场景正在向温存储甚至热存储延伸，整个价值定位都在发生变化。

铠侠针对 AI 场景布局了三条产品线。CM 系列采用 TLC 技术，主打高读写带宽，专门针对推理 GPU 服务器的 KV Cache 负载优化。GP 系列采用 XL-FLASH 技术，主打低延迟和高随机性能，用比 HBM 低得多的成本补充高速存储的容量缺口。LC 系列是 QLC 路线，做到 245TB 的行业最高单盘容量，主打大容量近线存储场景。三条线分别覆盖不同的性能层级，完整卡位 AI 推理的存储需求。

软件层面，铠侠的 AiSAQ 方案推动公司从 SSD 硬件供应商向软件解决方案供应商转型，主要解决 RAG 场景下的 DRAM 容量瓶颈问题。公司和英伟达 cuVS 库达成合作，加速各类企业级 SSD 方案的商业化落地，其中超高 IOPS 的 GP 系列产品，相比普通 TLC/QLC 产品还有价格溢价空间。

之前聊 AI 存储，市场的注意力基本都在 HBM 上，NAND 始终是配角定位。但推理侧的需求爆发之后，KV Cache 和向量数据库的需求快速增长，NAND 的角色确实在发生变化。它不可能替代 HBM 的性能定位，但能在成本约束下大幅扩展高速存储的容量边界，这个场景的需求增量其实非常可观。铠侠的产品线布局刚好踩中了这个趋势，卡位的精准度超出了很多人的预期。

行业的上行与下行边界

摩根大通也在报告里列了可能影响判断的正反因素，没有一味唱多。

上行方向有三个变量。一是 AI 需求的实际增速和持续时间超出预期，二是行业资本开支保持克制，不会出现大规模的过度投资，三是 SSD 在近线 HDD 替代市场的份额提升速度加快。任何一个变量超预期，都可能带来盈利和估值的进一步上修。

下行的不确定性因素更多。AI 相关需求不及预期是最核心的风险，如果云厂商的 AI 资本开支放缓，行业情绪会快速降温。其次是厂商激进扩产导致供需平衡恶化，或者 NAND 价格上涨过快反过来抑制需求。还有新产品开发延迟、半导体行业进入下行周期、宏观经济走弱拖累消费级需求等可能。相比 DRAM 行业，NAND 领域的中国厂商竞争风险更高，2027 年下半年之后的供给增加趋势需要持续跟踪。

说实话，NAND 行业的国内追赶速度确实比 DRAM 更快，长江存储的 3D NAND 技术已经追到了相对先进的节点。这一轮周期的顶部能维持多久，很大程度上要看国内厂商的扩产节奏。摩根大通重点提示 2027 年下半年的供给风险，这个时间点和国内新产能的爬坡节奏基本吻合，不是没有道理的。