厦门钨业（600549）深度研报
钨全产业链龙头，乘"算力金属"东风业绩爆发
报告日期：2026年6月22日｜当前股价：约93元｜总市值：约1487亿元
一、核心观点
厦门钨业是国内钨全产业链绝对龙头，发轫于1958年，现已形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务，为福建省国资企业。公司核心投资逻辑可概括为：钨价中长期上行 + 资源自给率持续提升 + 高端产品结构升级 + 多重硬核叙事共振。
2025年公司归母净利润23.1亿元，同比+34.9%；2026年Q1归母净利润11.1亿元，同比暴增189.1%。在钨供需缺口持续扩大、战略资源属性强化、AI驱动"算力金属"价值重估的背景下，公司正处于业绩与估值双击的黄金窗口。
二、公司概况：三大业务板块全面开花
2.1 业务架构
公司主营钨钼、稀土和能源新材料三大业务：
· 钨钼业务（核心基本盘） ：覆盖钨矿开采、冶炼、精深加工全产业链，主要产品包括钨粉末、硬质合金、切削工具、细钨丝、钼酸铵、钼粉等。2025年收入196.3亿元，占营收42.43%，毛利率28.4%。2026年Q1收入73.2亿元，同比+83.1%，利润总额17.6亿元，同比暴增238.8%。
· 能源新材料业务：子公司厦钨新能主营电池材料，钴酸锂全球市占率近50%，2025年收入198.1亿元，同比+47.6%。2026年Q1收入65.9亿元，同比+117.8%。
· 稀土业务：覆盖稀土开采、冶炼到永磁材料全链条，2025年收入61.83亿元，同比+31.16%。磁性材料已能满足人形机器人用电机的规格及性能要求，卡位未来超级赛道。
2.2 股权结构
福建省国资企业，治理结构稳健。公司建立了将高管50%以上薪酬与业绩挂钩、税后30%效益年薪作为风险基金的强激励约束机制。
三、财务分析：业绩爆发式增长，盈利质量持续改善
3.1 营收与利润
指标 2025年 同比 2026Q1 同比 环比
营业收入 462.6亿元 +30.8% 157.4亿元 +87.0% +10.4%
归母净利润 23.1亿元 +34.9% 11.1亿元 +189.1% +109.8%
扣非净利润 21.9亿元 +44.2% 11.0亿元 +198.6% +130.9%
数据来源：
3.2 盈利能力
· 毛利率：2026年Q1达21.00%，同比上升4.54个百分点，环比上升3.39个百分点
· 净利率：2026年Q1达10.68%，同比上升3.92个百分点
· ROE：2025年为13.4%（同比+2.6pct），2026Q1达6.0%（同比+3.7pct）
· 期间费用率：2026Q1降至6.0%，同比-1.9pct，费用控制持续优化
3.3 各业务板块利润贡献拆解
上游矿山端（净利率极高）：
· 宁化行洛坑（98.95%权益）：2025年净利润4.1亿元，净利率44%
· 金鼎钨钼（100%权益）：净利润3.6亿元，净利率45.8%
· 洛阳豫鹭（60%权益）：净利润1.2亿元，净利率33.8%
下游加工端：
· 厦门金鹭：2025年净利润6.1亿元，净利率10.2%
· 厦门虹鹭：2025年净利润9.8亿元，净利率22.8%
3.4 产品量价表现（2026Q1）
产品 销量变化 收入变化 说明
硬质合金 +5% +156% 涨价驱动
切削工具 +69% +78% 量价齐升，国产替代加速
细钨丝 -19% +73% 产品结构向高端调整
数据来源：
四、行业分析：钨供需缺口长期存在，"算力金属"叙事持续强化
4.1 钨：供需缺口至少持续至2029年
中金公司预计2026-2029年全球钨供需缺口分别为2.3万、2.4万、2.4万、2.5万吨，占全球钨使用量比重高达14%左右。全球钨供给短缺状态将持续到2027年，海外钨库存已处历史低位，各国提升钨"安全库存"需求迫切。
供给端刚性约束：中国钨矿开采受总量控制指标约束，预计2023-2028年全球原钨供给复合年增长率仅2.57%。新矿开发周期长，短期难以放量。
需求端持续扩张：
· 光伏钨丝：公司全球市占率超80%，管理层明确判断回归碳钢线可能性不大
· 六氟化钨：3nm以下芯片沉积工艺刚需，韩国核心供应商已通知2026年涨价70%-90%，国内5N现货同比暴涨232.7%
· 切削工具：高端刀具国产替代加速，2026Q1销量同比大增69%
· 战略储备：2026年6月15日起，钨正式列入国家级战略性矿产资源目录
4.2 "算力金属"：AI驱动的结构性重估
钨作为半导体设备零部件、PCB钻针母材、六氟化钨核心原料，被市场纳入"算力金属"范畴重估。机构指出，算力金属是AI硬刚需驱动的成长行情，与传统周期金属的宏观周期逻辑有本质区别。
五、核心增长驱动力：资源自给率持续提升
公司正通过"内生+外延"大幅提升钨原料自给率：
矿山/项目 权益 储量/产能 进度
现有3家在产矿山 60%-100% 年产约1.2万吨 已投产
博白巨典（油麻坡） 100% 年产3200吨 预计2027年达产
九江大地 69% WO3 5.0万吨，钼7.3万吨 2026年4月已完成收购
大湖塘钨矿 30%（拟） WO3 138.3万吨 仍在推动注入
远期展望：若上述项目全部落地，公司总钨精矿产量可高达2.5万吨以上，权益量超2万吨。当前自有矿山资源保障率仅18.5%，提升空间巨大。
六、估值分析：短期偏贵，但远期具备消化空间
6.1 当前估值水平
· 动态PE：约33.6倍（按Q1利润年化）
· TTM PE：约49倍
· 市净率：约8.42倍
· 机构一致目标价：约77.34元（截至6月18日），当前股价已高出约20%
6.2 机构盈利预测
机构 2026E净利润 2027E净利润 2028E净利润 评级
太平洋证券 46.5亿元 52.0亿元 68.3亿元 买入
银河证券 58.75亿元 - - 买入
中信建投 58.36亿元 - - 买入
中金公司 45.8亿元 50.8亿元 - 买入
若2026年净利润达46-58亿元，当前93元对应的远期PE约23-29倍，处于可消化区间。
6.3 资金面：机构与北向资金分歧明显
6月18日龙虎榜：
· 机构净买入：4.24亿元（当日龙虎榜机构净买入第一）
· 沪股通净卖出：4.51亿元
· 营业部合计净卖出：5.72亿元
· 成交额：127.02亿元，换手率10.01%
内资机构追涨、外资趁高减持的分歧值得关注。
七、风险提示
1. 钨价大幅波动风险：公司董事长明确将钨价波动列为最大经营风险。2026年3月钨价突破100万元/吨后，5月一度暴跌至40万元/吨，波动极为剧烈。
2. 现金流压力：2026Q1经营现金流为-25.7亿元，存货较年初增加35.12%。
3. 负债率快速上升：资产负债率升至55.62%，短期借款较年初大增140.51%。
4. "以钼代钨"替代风险：SK海力士已在375层3D NAND中尝试以钼替代钨制作字线，若成为行业趋势，可能压制钨在半导体领域的长期需求。
5. 估值偏高：当前股价已大幅超越机构一致目标价，市场已交易较为激进的预期。
6. 项目进度不及预期：矿山建设周期长，油麻坡、大湖塘等项目存在进度不及预期的可能。
八、总结
厦门钨业是钨全产业链龙头，受益于钨供需缺口长期存在、战略资源属性强化、AI驱动的"算力金属"价值重估三重逻辑共振，正处于业绩爆发期。公司通过内生增长+外延并购持续提升资源自给率，远期钨精矿产量有翻倍空间；高端产品（切削工具、光伏钨丝）结构升级持续提升盈利能力。
短期看，当前股价已大幅超越机构一致目标价，估值处于历史高位，资金面出现分歧，需警惕高位震荡风险。中长期看，若钨价中枢维持高位、资源注入顺利推进、高端产品持续放量，高估值有望被高增长业绩逐步消化。
免责声明：本报告仅为基于公开信息与机构观点的客观梳理，不构成任何投资建议。钨价及公司股价受多重因素影响，波动较大，请结合自身风险承受能力独立判断。
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