同是卖药，老百姓账面净利率仅约1.7%，而京东健康Non-IFRS净利率高达8.9%。同样的生意，利润率相差超过5倍——这不仅是体量的差距，更是商业模式的代际鸿沟。
2025年，中国医药零售行业迎来历史性转折点——全国药店数量首次出现实质性负增长，全年净减少2.2万家。就在线下药店“关店潮”愈演愈烈之际，线上医药电商却交出了一份令人咋舌的成绩单。
2025年，京东健康营收734亿元，同比增长26.3%，非国际财务报告准则盈利65.3亿元，净利率8.9%。同一年，线下药房龙头老百姓大药房营收222亿元，同比微降0.54%。经营性现金流虽高达31.43亿元，但归母净利润仅3.82亿元，同比下滑26.44%。值得注意的是，这是老百姓自2015年上市以来首次连续两年营收利润双降。
一升一降间，中国医药零售行业格局正在被重新书写。
这不仅是两家公司的业绩分化，更是两种商业模式的正面交锋。本文以京东健康与老百姓为样本，拆解线上药店与线下连锁的竞争逻辑，并重点剖析老百姓的“联盟业务”——这张覆盖超2.2万家门店的“朋友圈”，能否成为抵挡AI铁骑的护城河？
01 业绩真相：“高质量增长”与“规模不经济”
先看两组核心数据的反差。
京东健康（2025年）：营收734亿元，同比增长26.3%；非国际准则净利65.3亿元，同比增长36.3%；净利率8.9%；年活跃用户2.18亿。
老百姓大药房（2025年）：营收222亿元，同比下降0.54%；归母净利3.82亿元，同比下降26.44%；剔除减值后净利6.2亿元，同比下降1.0%。
一眼望去，京东健康的体量已是老百姓的三倍有余，且增速依然强劲。更值得玩味的是毛利率与净利率的反差：老百姓综合毛利率32.30%，高于京东健康的24.8%，但老百姓归母净利率仅1.7%，远低于后者的8.9%。（两者口径略有差异——京东健康8.9%为Non-IFRS净利率（剔除非经常项目），老百姓1.7%为归母净利率（含减值损失），但即便调整口径差异，双方的盈利效率差距依然悬殊。）
这意味着什么？
老百姓赚的每一块钱里，超过三毛是毛利，但绝大部分被租金、人工、折旧吃掉了。京东健康虽然卖药毛利不高，但平台佣金、广告服务、AI问诊等“轻资产”收入让利润结构更健康——2025年服务收入达126亿元，同比增长34.1%，占总收入17%。
不过，老百姓的财报中有一个数字值得深挖：经营性现金流31.43亿元，同比增长55.08%，是账面净利润的8.2倍。 这说明老百姓不是“赚不到钱”，而是赚到的钱被资产减值（1.5亿商誉减值和0.88亿土地减值）、折旧摊销（使用权资产折旧11.72亿元、长期待摊费用摊销1.8亿元、固定资产折旧1.58亿元等合计约15.1亿元）等非现金项目“吞噬”了。剔除减值因素后，其核心经营能力依然稳健。
但隐忧同样明显：截至2025年末，老百姓商誉账面价值56.13亿元，占总资产的28%。2025年已计提1.5亿减值，如果行业继续恶化，更多减值将吞噬利润。2025年归母净利润仅3.82亿元——若商誉减值比例从当前的2.6%上升至5%，将额外吞噬约1.3亿利润；若上升至10%，将吞噬约4.2亿利润，相当于把全年净利润全部抹去。
这是过去“买买买”式扩张的后遗症，也是悬在投资者头顶的达摩克利斯之剑。
02 模式对决：京东的“三把尖刀”与老百姓的“四驾马车”
京东健康2025年年报释放了一个清晰信号：它不再是一家“网上卖药”的公司，而是一个“医+检+诊+药”的全场景健康服务平台。
第一把尖刀：AI医生“大为”。 截至2025年底，AI医生“大为”已完成数亿次交互，好评率98%。它整合了权威临床指南和医学文献，能提供可追溯的参考建议。京东健康正在把“看病”这个低频行为，变成“问AI”这个高频入口——用户先咨询再购药，极大降低获客成本，牢牢锁住用户心智。
第二把尖刀：即时零售+医保支付。 2025年，线上医保支付已拓展至29个重点城市，自营药房前置仓超300家，配送时间大幅缩短至分钟级。当线上配送比线下还快、还能用医保支付时，线下药店“急用药便利性”的护城河正在被填平。
第三把尖刀：新药首发权。 2025年首发新药超100款，而2024年仅30余款。信达生物、卫材中国等药企新品纷纷选择京东健康首发。高毛利的“新特药”生意，正从线下加速流失。
隐藏的第四把刀：695亿现金储备。 截至2025年末，京东健康现金及理财产品合计695亿元，相当于老百姓总资产的85%。这笔巨额现金意味着京东健康拥有近乎无限的战略选择——可以持续投入AI研发、可以发起价格战补贴用户、可以对优质线下资产进行大规模并购。对于任何线下竞争对手而言，这不仅是财务数据的差距，更是战略威慑。
更值得警惕的是，京东健康正在从线上向线下渗透——“京东买药秒送”已链接超20万家药房，覆盖近2亿人口的线上医保支付区域。当线上巨头带着流量、技术和资本杀入线下，传统药店的护城河还剩多深？
面对线上冲击，老百姓的应对策略是：直营、加盟、联盟、并购——“四驾马车”并驾齐驱。
直营（9732家）： 基本盘，但正在优化关店，2025年净减少110家。2026年一季度继续净减少110家至9,622家，关店优化仍在持续。
加盟（5243家）： 轻资产扩张，输出品牌和供应链，2025年新增791家。2026年一季度进一步增至5,379家。
联盟（22491家）： 不控股、不并表，通过商品输出和管理咨询获取收入。
并购： 等待行业出清时机，以更低成本收割优质标的。
从同业对比看，2025年六大上市药房业绩呈现两极分化：大参林营收增长3.80%、净利润增长35.04%；益丰药房营收增长约1.5%、净利润增长约9.8%；老百姓是唯一营收、净利双降的头部药房，在规模和增速上均已落后于主要竞争对手。
03 深度拆解：老百姓的“联盟业务”究竟是什么？
在老百姓的战略版图中，其联盟业务是近年最被强调的一环。但它与“加盟”的本质区别在于：
截至2025年末，“药简单”已覆盖29个省市，联盟门店达22,491家（未计入总店），实现配送销售额4.4亿元。同时，公司已参股联盟合作企业225家，对应门店11078家，零售规模130.56亿元。值得关注的是，2026年一季度联盟门店进一步增至22768家，参股合作企业增至233家——联盟生态仍在持续扩张。
联盟业务的核心目的，可按战略优先级排序如下：
第一，轻资产扩张，提升规模效应。 直营店受制于资金和选址，扩张速度有限。联盟模式几乎不占用资本，却能快速扩大采购规模，提升对上游供应商的议价能力——2025年统采销售占比已达75.9%，同比提升3.5个百分点。这是联盟业务的"原生动力"，其始自2021年，远早于京东健康对线下形成实质性冲击的时间点。
第二，蓄水——并购的"预备役"。 年报明确写道："公司将优质联盟企业作为潜在并购标的孵化池。"先通过联盟"养着"这些中小连锁，待其经营困难时以更低成本收购。2025年全国药店净减少约2.2万家，行业出清加速——这正是老百姓提前布局的收割窗口。
第三，防守——构筑线下生态壁垒。 2.2万家联盟店形成了一张覆盖全国的线下服务网，提供AI无法替代的"面对面"专业药事服务和慢病管理。截至2026年一季度末，老百姓已建设"关系型"标杆门店700余家，慢病管理服务累计建档超2,328万人。但这些更多是战略的"衍生效果"，而非出发点。
联盟业务的风险同样不容忽视：2.2万家联盟店分散在全国，品控难度极高，一旦出现假药或医保违规事件将反噬品牌；联盟店可随时切换供应商，忠诚度远低于加盟店；联盟店不愿交出核心会员数据，导致平台难以形成真正的数据闭环。
04 终局判断：效率与温度，谁能笑到最后？
2026年初，商务部等9部门联合印发《关于促进药品零售行业高质量发展的意见》，首次从顶层设计上明确零售药店是国家医药卫生事业的重要组成部分，鼓励药店参与健康驿站、应急保供等社会公共服务。这对线下龙头药店构成实质性长期利好。老百姓的“爱心驿站”、“关系型门店”等动作，恰好与政策方向高度契合。
与此同时，行业出清加速。据中康CMH数据，2025年全国药店净减少约2.2万家，其中中小连锁和单体药店占比84.5%。行业店均服务人数有望回升，有利于头部连锁药店市占率提升。
2026年一季度，老百姓日均平效提升至49.4元/平方米，同比增加1.4元；归母净利润2.64亿元，同比增长5.27%。这表明，经过一轮关店优化后，存量门店的经营质量正在改善，利润端修复趋势确立。
京东用算法赢了流量——AI问诊、即时配送、医保打通，解决了“买药方便、看病不难”的问题。但算法解决不了“深度信任”和“即时情感关怀”。
老百姓的反击策略是：从“交易型”门店向“关系型”门店转型。 全国万家门店配备慢病自测设备，为2328万名慢病会员建立健康档案，累计提供健康自测1.5亿次——“爱心驿站”提供便民服务。这些AI无法替代。
谁能笑到最后？要看谁既能提供京东的速度，又能给出老百姓家门口的温度。 734亿对222亿的营收差距不是终点，而是新赛道的起跑线。中国3亿银发群体的健康需求，足以容纳多种业态共存。
主编观察
京东健康与老百姓的对决，是"效率优先"与"信任优先"的碰撞。这场战役的终局，不是谁消灭谁，而是谁能率先打通"效率"与"温度"的闭环。
老百姓最值钱的是什么？是1.5万家门店离老百姓足够近。但这种“近”是有成本的——租金、人工、水电，每天都在烧钱。
京东健康最厉害的是什么？是AI医生、是30分钟配送、是695亿现金储备——它用效率在不断压缩线下药店的生存空间。
老百姓的反击是：把门店变成“健康驿站”，做AI做不了的事——面对面、有温度的服务。它的联盟业务也是一条巧妙的护城河——同行业中规模最大、体系最完整，但它能挖多深、筑多宽，还需要时间验证。
（风险提示： 本文基于公开财报数据和行业研究分析，不构成任何投资建议）
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