$昊华科技(SH600378)$ $中船特气(SH688146)$
测算前提说明
本次分析分为两个阶段的数据，一是2025年上市公司年报已经披露的实际经营数据，全部取自官方年报；二是依托昊华科技7月6日收盘后发布的《2026年5月、6月机构投资者调研记录》，统计两家企业现有投产产能，在建扩产项目全部剔除，测算2026‑06长协价格之下，现实出货营收以及远期满产天花板营收。
这里重点说明制冷剂相关数据划分：2025年制冷剂涨价成果已经完整体现在昊华科技2025年年报里面，年报给出制冷剂51.36亿元营收为官方确定数据；本次5‑6月机构调研纪要中，公司只是提到上游原料上涨，制冷剂产品可以顺利向下游传导成本，但本次调研并没有公布2026年制冷剂单品售价、预计营收、单品毛利率，文章当中2026年制冷剂板块4‑6亿元归母净利润，是结合百川盈孚市场价格、券商研报给出的合理推算区间，不属于本次调研问答里面的官方数据。中船特气不存在制冷剂业务，本轮制冷剂涨价对其经营没有任何影响。
统一设定核算条件：2026年产品售价采用晶圆厂、下游覆铜板客户的年度含税长协价格，摒弃现货市场偏高报价；成熟电子特气产品完成下游认证按照100%满产计算，磷烷、砷烷、三氟化硼这类高纯掺杂气体受晶圆厂认证进度约束，出货率设定为40%；混合气、高纯PTFE依据订单情况确定利用率。内部交易抵扣标准延续前期判断，昊华科技集团内部交易抵消比例12%，中船特气内部交易抵消比例44%；央企所得税按照15%进行测算。其中六氟丁二烯、六氟化钨、三氟化氮、四氟化碳、电子级六氟化硫产能来自昊华官方答复；磷烷、砷烷、三氟化硼、硒化氢、硫化氢、氦气及各类标气，昊华在本次调研纪要中仅列出产品品类，上市公司未对外公布单品产能，吨数为券商行业调研推算结果；三氟化硼整体设计产能500吨，但2026年经过晶圆厂认证可对外出货的有效产能约100吨。远期满产仅代表理论上限值，不等同于2026年实际落地业绩，文中全部测算结果基于公开资料推演，不作为投资参考依据。
第一部分：2025年年报官方经营情况拆解
一、昊华科技2025年整体经营概况
公司全年实现总营收166.89亿元，归母净利润14.44亿元，业务划分四大板块外加少量贸易业务。
第一，高端氟材料板块，板块全年营收99.39亿元，占到公司总收入59.55%，板块毛利率21.61%，是昊华科技业绩的基本盘，2025年板块毛利率大幅提升的核心就是三代制冷剂配额收紧带来产品涨价。
板块内部又分为三块业务：氟碳化学品也就是制冷剂R‑134a、R‑125产品实现营收51.36亿元，2025年制冷剂销量11.69万吨，同比下滑8.92%，受益配额管控产品销售均价同比上涨47.6%，实现营收同比增长34.43%，给公司带来稳定现金流；锂电含氟材料PVDF粘结剂实现营收28.72亿元，主要供货国内动力电池大厂；含氟聚合物PTFE树脂，也就是本次7月6日调研纪要重点提到的5.1万吨PTFE产能，昊华还是国内唯一能够稳定量产M‑10英伟达认证电子级PTFE的企业，高端电子级PTFE国内市占率超过90%，打破美国杜邦、日本大金长期垄断格局，2025年PTFE整体营收19.31亿元，其中绝大部分为工业级PTFE贡献收入，M‑10高频覆铜板专用高纯PTFE在2025年刚进入客户验证阶段，当年营收仅3‑4亿元，FEP、PFA半导体氟塑料同样归属这一板块。
第二，高端制造化工材料也就是军工航空材料板块，板块营收29.33亿元，占整体收入17.57%，板块毛利率39.16%，是公司盈利质量最高的业务，产品包含航空轮胎、军工特种橡胶密封件、特种涂料、煤化工催化剂，长期配套大飞机和船舶军工项目，业绩周期波动很小。
第三，碳减排及工程服务（CCUS）板块，全年营收18.92亿元，占总收入11.34%，毛利率24.47%，主要开展二氧化碳捕集装置、氢气提纯成套设备的建设工作，下游客户以钢厂、煤化工企业为主。
第四，电子特气板块（昊华气体），2025年实现营收11.38亿元，仅占公司总营收6.82%，板块毛利率24.12%。
结合本次5‑6月调研纪要列举的电子特气产品逐一说明2026年产销以及营收情况：
六氟丁二烯，现有建成产能1000吨每年，该产品昊华科技实现全球份额第一，全球市占率57%，国内高纯晶圆厂供货占比90%以上，属于国内企业当中唯一性稀缺品种，全球仅有日本关东电化、德国林德两家竞争对手，2026年6月长协含税单价340万元每吨，产品已经全部完成下游认证，产能利用率100%，开票营收为340000万元；产品用于7nm及以下先进制程、HBM、3D‑NAND闪存刻蚀。
三氟化氮，现有建成产能5000吨每年，2026年长协含税单价29万元每吨，产能利用率100%，开票营收145000万元，产品用于芯片CVD腔体清洗、AI芯片、OLED面板领域。
四氟化碳，现有建成产能1000吨每年，长协含税单价20万元每吨，利用率100%，开票营收20000万元，用于成熟制程干法刻蚀和腔体清洗。
电子级六氟化硫，建成产能2000吨每年，长协含税单价18万元每吨，利用率100%，开票营收36000万元，用于半导体硅化物刻蚀。
六氟化钨，现有建成产能600吨每年，长协含税单价240万元每吨，利用率100%，开票营收144000万元，产品应用在芯片钨塞沉积、HBM以及3D‑NAND闪存。
磷烷，券商调研现有有效产能150吨每年，长协含税单价68万元每吨，受制于认证进度，产能利用率40%，开票营收4080万元，作为N‑型掺杂剂用于功率半导体、LED外延。
砷烷，现有有效产能60吨每年，长协含税单价85万元每吨，利用率40%，开票营收2040万元，主要面向射频芯片、第三代半导体、红外器件。
三氟化硼（电子级），券商调研2026年可出货有效产能100吨每年，长协含税单价150万元每吨，利用率40%，开票营收6000万元，用于P‑型离子注入、碳化硅功率器件生产；昊华官方并未披露该产品产能数据。
高纯硒化氢，券商调研产能20吨每年，长协含税单价250万元每吨，利用率40%，开票营收2000万元，应用于CIGS光伏薄膜、高端红外探测器。
高纯硫化氢，券商调研产能30吨每年，长协含税单价115万元每吨，利用率40%，开票营收1380万元，用来制备硫化物薄膜和第三代半导体材料。
高纯氦气、绿色四氧化二氮、VOCs标气、混合标气，券商核定现有产能合计80吨每年，综合长协单价70万元每吨，利用率80%，开票营收4480万元，用于晶圆检漏、航天军工、半导体设备校准。
综合上面全部电子特气产品，昊华科技电子特气板块远期满产开票总营收705000万元也就是70.50亿元；扣除12%内部交易之后，报表入账营收62.04亿元；2026年受晶圆厂认证节奏约束，现实出货状态之下报表实际营收只有28‑32亿元，归母净利润4‑6亿元。产品盈利层面，六氟丁二烯毛利率75%，六氟化钨毛利率79%，三氟化氮、四氟化碳、六氟化硫综合毛利率30‑35%，磷烷、砷烷等掺杂类气体毛利率70‑80%，电子特气板块满产之后报表口径整体毛利26‑28亿元。
第五，PTFE板块，7月6日调研纪要确认总产能5.1万吨每年。产能拆分来看，高纯电子级PTFE一共5000吨每年，其中M‑10覆铜板专用牌号3000吨每年，常规电子级PTFE2000吨每年，普通工业级PTFE46000吨每年；产品定价：M‑10覆铜板专用PTFE长协单价35万元每吨，毛利率65%；普通电子级PTFE长协16万元每吨，毛利率48%；工业级PTFE长协5.2万元每吨，毛利率17%；利用率设定：M‑10产品订单充足100%满产，常规电子级利用率60%，工业级PTFE利用率95%。
按照2026年现实出货状态测算，M‑10覆铜板PTFE出货3000吨，开票营收105000万元；普通电子级PTFE实际出货1200吨，开票营收19200万元；工业级PTFE实际出货43700吨，开票营收227240万元；PTFE板块整体开票营收合计351400万元即35.14亿元，归母净利润9.86亿元，其中M‑10英伟达认证PTFE贡献净利润5.8亿元，占到整个PTFE板块利润60%以上。远期全部产能100%满产之后，PTFE开票营收37.62亿元，归母净利润10.57亿元。
第六，贸易及其他业务，全年营收7.87亿元，占总收入4.72%，产品毛利率偏低，几乎不会贡献净利润。
二、中船特气2025年整体经营概况
公司全年总营收22.60亿元，归母净利润3.46亿元，整体只有两大业务板块，制冷剂涨价和公司没有关联。
第一，电子特气板块，2025年实现营收19.27亿元，占公司总收入86.57%，板块毛利率24.93%；下面按照现有投产产能、2026年6月长协单价、产能利用率逐一核算产品营收。
六氟化钨，现有建成产能2000吨每年，2026年长协含税单价220万元每吨，利用率100%，开票营收440000万元，用于芯片钨塞沉积、HBM、3D‑NAND。
三氟化氮，建成产能18500吨每年，长协含税单价27.8万元每吨，利用率100%，开票营收514300万元，用于芯片CVD腔体清洗、AI芯片、OLED面板。
四氟化碳，电子级建成产能1200吨每年，长协含税单价20万元每吨，利用率100%，开票营收24000万元，用于成熟制程干法刻蚀以及腔体清洗。
电子级硅烷，建成产能500吨每年，长协含税单价23万元每吨，利用率100%，开票营收11500万元，用于薄膜沉积、芯片外延、光伏电池。
磷烷，建成产能80吨每年，长协含税单价68万元每吨，利用率40%，开票营收2176万元，用于N‑型掺杂、功率半导体、LED外延。
砷烷，建成产能50吨每年，长协含税单价85万元每吨，利用率40%，开票营收1700万元，用于射频芯片、第三代半导体、红外器件。
三氟化硼，建成产能60吨每年，长协含税单价150万元每吨，利用率40%，开票营收3600万元，用于P‑型离子注入、碳化硅功率器件。
混合特气、氖气混合气以及各类标气，配套建成产能3000吨每年，综合长协单价20万元每吨，利用率80%，开票营收48000万元，用于设备校准、特种刻蚀、离子注入配套。
第二，三氟甲磺酸系列产品（LiTFSI），建成产能350吨每年，长协含税单价95万元每吨，利用率80%，开票营收26600万元；2025年该板块营收2.99亿元，占总收入13.43%，毛利率46.08%，产品用作锂电池添加剂、医药催化剂。
汇总中船特气全部产品远期满产开票总营收1071876万元也就是107.19亿元；扣除44%内部交易之后，报表入账营收59.93亿元，电子特气板块报表口径毛利24.57亿元；2026年现实出货条件之下，公司整体报表营收大约30亿元，电子特气实现净利润5.5‑6亿元，三氟甲磺酸贡献净利1.2‑1.4亿元，全年归母净利润合计6.7‑7.4亿元。产品盈利情况：六氟化钨毛利率77‑78%，三氟化氮毛利率35%，四氟化碳、硅烷毛利率32%，磷烷砷烷这类掺杂气体毛利率70‑75%，三氟甲磺酸毛利率46%，整体综合毛利率41%。
三、2025年核心赛道营收对比（电子特气+高纯PTFE）
2025年电子特气实际营收，昊华科技为11.38亿元，中船特气为19.27亿元，2025年中船特气电子特气的收入规模明显超过昊华科技，中船特气依靠特气作为公司唯一核心主业，而昊华科技电子特气只是配套业务。
高纯PTFE赛道方面，昊华科技依托国内独家M‑10电子级PTFE生产实力，2025年PTFE整体营收19.31亿元，其中高端M‑10牌号营收仅3‑4亿元；中船特气没有PTFE相关业务，PTFE是昊华科技独有的竞争优势赛道，只是2025年高端PTFE红利还没有充分释放。
两大AI材料合计营收，昊华科技电子特气加上PTFE合计30.69亿元，中船特气只有电子特气19.27亿元，2025年昊华在AI含氟材料整体收入规模高于中船特气。
公司整体营收规模上，昊华科技166.89亿元，中船特气22.60亿元，昊华依托制冷剂、工业级PTFE，整体营收体量达到中船特气7倍以上，抗周期优势非常突出。
第二部分：2026年板块营收以及公司整体盈利情况分析
一、昊华科技2026年整体业绩情况
除去电子特气、PTFE板块之外，制冷剂、PVDF等剩余氟化工产品，2026年预计实现归母净利润4‑6亿元，该区间为券商结合2026制冷剂市场行情推算得出，本次5‑6月调研纪要没有给出官方数值；整个高端氟材料板块（制冷剂+PTFE）全年归母净利润14‑16亿元；军工材料板块2026年归母净利润3‑3.5亿元；CCUS碳捕集工程板块归母净利润1‑1.5亿元。
综合全部板块，2026年现实出货口径下，昊华科技全年归母净利润大约24.4亿元；远期产能全部满产之后，电子特气净利26‑28亿元加上PTFE净利10.57亿元，再叠加传统业务稳定利润，公司远期净利润天花板空间充足。
二、中船特气2026年整体业绩情况
中船特气只有电子特气和三氟甲磺酸产品，没有传统化工业务做业绩兜底，公司业绩完全绑定半导体行业景气周期；远期满产开票收入更高，但是集团内部抵消比例过高，上市公司实际获得的收益缩水明显，制冷剂涨价对中船特气不会产生任何利好。
三、2026年电子特气板块满产条件下对比情况
开票营收也就是没有扣除内部交易的营收，昊华科技是70.50亿元，中船特气为107.19亿元，中船特气依靠超大产能实现更高的开票总额。
报表确认营收（扣除内部交易），昊华科技为62.04亿元，中船特气59.93亿元，中船特气44%的内部交易抵扣拖累报表收入，昊华科技12%的抵消比例更有优势。
特气板块报表毛利，昊华科技26‑28亿元，中船特气24.57亿元，昊华科技依靠六氟丁二烯全球独家稀缺产品加持，特气板块盈利能力实现反超。
2026年现实出货营收，昊华科技电子特气报表营收28‑32亿元，中船特气整体营收30亿元，短期两家企业实际落地营收差距不大。
第三部分：两家企业业务结构与长期成长逻辑分析
一、短期发展模式（2025‑2026年）
中船特气走专精特新的发展路线，赛道高度单一，2025‑2026年业绩弹性完全由六氟化钨、三氟化氮的产品涨价和晶圆厂订单决定。优势在于业务纯粹，资本市场愿意给予45‑60倍半导体成长股估值；弊端是缺少传统业务对冲行业下行风险，2025‑2026年业绩基数低，增速亮眼但是整体利润体量偏小，公司不受制冷剂周期红利加持。
昊华科技属于央企平台型企业，手握六氟丁二烯全球第一、高端电子级PTFE国内第一两大唯一性核心资产，形成现金牛业务+新材料成长赛道的发展模式，2025‑2026年配额带来制冷剂涨价，制冷剂、工业级PTFE每年稳定贡献十几亿净利润，就算半导体行业不景气，公司整体业绩依旧稳健；电子特气、M‑10高纯PTFE打造出两条AI新材料成长曲线。现阶段市场依旧在用传统周期化工股给昊华科技定价，忽略了六氟丁二烯、英伟达认证PTFE带来的半导体成长价值，对比同赛道半导体材料企业的估值水平，昊华科技当前估值偏低，和自身硬核的稀缺资产不匹配，有悖于市场资金给予新材料龙头的合理估值逻辑，未来随着M‑10‑PTFE、六氟丁二烯、六氟化钨持续放量，新材料板块利润占比抬升，公司有望摆脱传统化工股估值束缚，迎来估值重塑机会。现阶段的短板是2025‑2026年电子特气营收占比偏低，新材料业绩兑现周期较长。
二、远期未来发展（产能全部满产之后）
仅对比电子特气赛道，昊华科技凭借六氟丁二烯独家稀缺产品，特气板块盈利能力更强；中船特气三氟化氮、六氟化钨产能规模领先，但集团内部交易问题削弱上市公司实际收益。
从公司整体体量判断，中船特气只有电子特气和锂电添加剂两项业务；昊华科技布局电子特气、AI‑PTFE、制冷剂、军工材料、碳捕集五大赛道，长期利润上限更高。
第四部分：全文总结
第一，2025年现实经营阶段，中船特气电子特气业务体量领先昊华科技，昊华科技2025年制冷剂涨价成果已经体现在年报51.36亿元营收里面，依托PTFE和传统氟化工业务，整体营收、净利润大幅领先中船特气，叠加六氟丁二烯全球龙头、电子级PTFE国内独家的产品壁垒，长期发展根基更加扎实。
第二，2026年现实出货阶段，两家企业电子特气板块实际营收基本持平，昊华科技继续享受制冷剂涨价红利叠加PTFE放量之后，整体盈利水平拉开差距，本次5‑6月调研纪要只确认制冷剂成本可以顺利向下游传导，2026年制冷剂盈利数值为行业推算结果，并非公司官方披露数据。
第三，远期产能全部满产之后，电子特气板块两家企业综合实力接近；中船特气凭借赛道纯粹性获得更高短期估值溢价；昊华科技手握两大独家AI材料资产却被市场低估，估值定价并没有匹配新材料龙头的身份，长期经营确定性更强，后续估值修复空间值得重视。
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