一、上周市场回顾
资金面来看，跨季前，隔夜逆回购新工具落地，配合7天逆回购协同投放，呵护资金面平稳收官。全周央行公开市场累计进行15,785.00亿元7天逆回购操，共有31,655.00亿元7天逆回购到期，因此全周累计净投放为-15,780.00亿元。
资金价格方面，R001加权平均利率较上周下降1.90bp，报1.44%；R007加权平均利率较上周上升4.34bp，报1.49%。债券方面，本周国债收益率短端下行，长端上行，国开债收益率各期限涨跌不一，国债期限利差收窄。
（数据来源：同花顺，华润元大基金。）
二、宏观要闻
6月美国非农就业人数增加5.7万人，失业率为4.2%。2026年7月2日公布的数据显示，美国6月季调后非农就业人数增加5.7万人，较前月明显放缓；6月失业率为4.2%，较上月下降0.1个百分点。同期平均每小时工资环比上涨0.3%，同比上涨3.5%，私人非农部门平均每周工时维持在34.3小时不变。此外，4月非农新增就业人数由17.9万人下修至14.8万人，5月由17.2万人下修至12.9万人，两个月合计下修7.4万人。
（数据来源：同花顺，华润元大基金。）
三、市场研判
全周来看, 美国6月非农就业数据明显低于市场预期，且前值被下修，按常规理解本应通过压低美联储短期继续收紧的预期，对国内债市形成一定利多支撑；但从实际交易结果看，这一外部利多并未被完整兑现。原因在于，周内市场的核心矛盾仍然落在国内流动性环境、央行公开市场操作节奏以及超长端供给扰动上，外部数据更多只是边际上的缓冲因素，而非决定债市方向的主导变量。
从周内节奏看，跨季前后资金面变化对债市影响更为直接。周初在隔夜逆回购工具正式启用、跨季流动性获得呵护后，市场一度对短端资金回落和流动性平稳形成偏积极定价，债市情绪并不差；但随着半年末和季初公开市场仍以净回笼为主，叠加长端利差偏薄、机构对后续长期资金续作仍有观察情绪，长债走势反而偏弱。
到了周四晚间，美国非农数据落地后，海外市场对美联储近端继续加息的预期有所降温，理论上减轻了国内长端利率面临的外部约束，但周五国内债市依然再度走弱，说明当前市场并不是在交易“外部利率快速回落带来的顺畅做多”，而是在交易“国内利差空间有限、长端承接仍偏谨慎”的现实。
因此，若概括上周债市的核心逻辑，可以理解为美国弱非农对债市形成了情绪上的托底，但没有改变国内市场仍以内部定价为主的运行框架。一方面，非农偏弱意味着美联储短期进一步转鹰的必要性下降，外部利率压力阶段性缓和，这对国内债市当然不是坏事；但另一方面，当前国内债市的主要约束并不来自海外，而是来自收益率已经处于较低位置、银行息差仍偏薄、央行短期缺乏进一步降息空间，以及超长端供给和交易结构对长债形成扰动。在这种组合下，弱非农更像是“防止债市明显转空”的因素，而不是“推动利率快速下破”的新催化。
展望后市，债市短期大概率仍将维持震荡偏强但难言顺畅下行的格局。美国非农偏弱确实有助于缓和海外利率约束，为国内债市提供一定外部环境支持，但若国内资金面仅维持平稳、而非进一步走向宽松，同时长端继续受到供给和利差因素掣肘，则利率下行空间可能仍会受到限制。后续更值得关注的，仍是买断式逆回购等中期流动性工具如何续作、政府债供给压力如何演绎，以及季初资金面在跨季后能否持续回到更舒适区间。整体来看，上周美国非农数据改变了债市的外部背景，却没有改变国内债市仍由流动性与供给共同主导的交易逻辑。
（数据来源：同花顺，华润元大基金。）
风险提示
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