宏观市场
1.1 宏观市场分析
1、海外宏观
美联储会议纪要公布，加息预期出现反复，最新期货市场重回九月加息定价。当前数据指向美国劳动市场弱平衡，6月美国新增非农就业人数5.7万，显著低于前值（12.9万）及预期（11.3万）。失业率从4.3%下降至4.2%，但劳动参与率从61.8%降至61.5%，说明劳动力市场弱平衡主要源于供给收缩而非需求增加。就业市场边际走弱，但通胀预期亦有所回落。沃什认为AI短期内更多是需求冲击（通胀），当长期或是供给冲击（通缩），亦在一定程度上缓解市场加息忧虑。由此上周期货市场定价美联储三季度前大概率维持利率不变。本周美联储最公布6月议息会议纪要，显示大部分美联储官员认为如果今年通胀持续处于高位，就需要加息。虽并无多少新增信息，但市场加息预期又有一定升温，期货市场重回九月即加息的定价。在美国就业市场的“弱势平衡”，经济的分化式增长下，政策紧缩或进一步提升“滞”的概率。年内美联储决策的透明度及指导性明显走弱，货币政策的不确定性整体持续提升。
宽松预期及风险偏好均出现一定回摆，货币政策的不确定性仍偏强，叠加主要资产估值整体仍处于高位，短期内情绪反复或仍将加大市场波动。全球滞胀风险加大，此前欧央行加息25个基点，但政策紧缩或进一步弱化增长动能。日央行本月议息会议亦已加息25个基点，韩国央行也表示了强烈的加息信号，全球主要央行货币政策转向预期渐浓。近期美伊谈判出现一定反复，对市场风险偏好有一定压制。世界已无法回到战前，油价上行，带动通胀预期升温，仍在一定程度上掣肘各主要经济体货币政策宽松节奏及增长预期。短期内，受紧缩预期带来的流动性风险影响，美元指数整体偏强，其他主要资产整体调整压力仍偏大；同时，风险偏好边际下行亦对高估值的风险资产形成压制。但中长期来看，国际权力格局稳定性整体依然偏弱，区域性冲突仍将频发，对市场风险偏好仍会形成干扰，而全球主要经济体均处于宽财政助力大国博弈的周期，趋势上政策宽松逻辑仍未完全打破，故维持“资产中枢整体上行，但波动显著加大”的判断。
【来源：wind，招商资管】
2、国内宏观
国际原油及贵金属价格回调，输入型通胀影响持续走弱，居民端价格连续两月负增、企业端价格6月环比转负；同比来看，PPI略超预期整体仍偏强，CPI弱于预期仍偏弱，仍指向PPI向CPI传导不畅；企业购进价格涨幅持续大于出厂价涨幅，表明输入型通胀仍主要停留在产业链上的成本消化，全面通胀的风险较小，二季度经济增长边际走弱，三季度随着输入型通胀压力缓解，政策宽松的空间打开。
主要受国际能源及贵金属价格波动影响，居民端价格环比负增幅度加大，同比弱于预期。6月CPI环比由上月负增0.1%继续下行至0.3%；同比上涨1.0%，弱于预期（1.16%）及与前值（1.2%）。细分项来看，受国际市场价格波动影响，国内黄金饰品和汽油价格分别下降8.7%和4.9%，降幅较上月分别扩大5.9个和4.6个百分点，合计影响CPI环比下降约0.22个百分点，对CPI的下拉影响较上月增加约0.19个百分点。同期，食品价格下降0.4%，降幅与上月持平，影响CPI环比下降约0.07个百分点；服务价格由上月下降0.1%转为持平。同比来看，本月工业消费品价格上涨2.9%，涨幅较上月回落1.0个百分点，影响CPI同比上涨约0.90个百分点，对CPI的上拉影响较上月减少约0.28个百分点。其中黄金饰品和汽油价格涨幅分别回落至28.1%和17.0%，合计影响CPI同比上涨约0.60个百分点，对CPI的上拉影响比上月减少约0.23个百分点。同期，服务价格0.8%，涨幅与上月相同，影响CPI同比上涨约0.40个百分点；食品价格下降1.6%，降幅较上月收窄0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.28个百分点。
输入型通胀影响持续走弱，本月PPI环比转负（-0.3%）。受国际原油价格下行影响，国内相关行业价格明显下降，带动PPI环比走弱。其中石油开采价格环比下降16.0%，精炼石油产品制造价格下降3.1%，降幅分别较上月扩大14.2个和2.8个百分点。本月PPI同比上涨4.1%，涨幅较上月扩大0.2个百分点。但价格上涨仍呈现结构性分化态势。行业分化来看，本月，价格上涨的行业中，煤炭开采和洗选业、电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业及黑色金属冶炼和压延加工业，涨幅较上月均有所扩大，4个行业合计影响PPI同比上涨约1.39个百分点。有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业、石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业涨幅虽较上月有所回落，但5个行业合计影响PPI同比上涨约3.25个百分点。价格下降的行业中，非金属矿物制品业、电力热力生产和供应业下降、酒饮料和精制茶制造业、汽车制造业，4个行业合计影响PPI同比下降约0.72个百分点。而从微观企业层面来看，整体购进价格涨幅仍大于出厂价格涨幅，而生产资料出厂价格涨幅亦明显大于生活资料价格涨幅（同环比均为负），表明当前价格修复仍主要受供给端冲击影响，终端需求修复节奏仍偏慢，符合此前“结构性通缩持续缓解，但仍无全面通胀隐忧”的判断。
高频数据仍指向经济结构性修复。商品房成交成交面积有一定回暖，但仍处于季节性低位；开工率持续回升，但亦仍处于季节性低位。内需走弱的同时，外需整体仍呈现强韧性。2026年我国经济或延续结构性复苏态势，预计GDP增速在4.8%左右。外需在产业链升级及区域多元化的助力下，有望继续保持韧性，高端制造、新能源及机电产品或成为出口增长的核心引擎。尽管全球贸易不确定性持续攀升，但出口韧性仍将对经济增长形成较强支撑。内需方面，在政策不断加码提振下，消费与投资对增长的贡献边际或有所提升。其中，在政策推动及收入预期修复的驱动下，消费有望稳步回暖，服务消费或呈现领涨态势；固定资产投资聚焦制造业技改与新型基础设施建设，房地产投资或延续弱修复态势，在政策托底下逐步企稳，整体投资结构有望持续优化。同时，通胀整体温和回升，企业端通缩压力显著缓解。在输入型影响及内需提振的双重作用下，CPI全年中枢预计在1.7%左右，其中食品价格趋于稳定，服务消费价格或持续升温，但尚未有通胀隐忧。与此同时，PPI转正，工业领域通缩压力显著缓解，名义增长与实际增长的背离逐步收敛，价格回暖有助于企业盈利水平的修复，为微观经济主体复苏提供支撑。货币政策的财政化较明显，且财政政策及货币政策均有一定产业政策倾向。科技+民生，发挥举国体制优势，以应对内外部不确定性。财政规模稳中有升，后续重点在支出方向落地节奏及对社会信用扩张的助力。 目前生产扩张速度仍明显大于需求，产能在很大程度上靠外需消化。当前出口虽整体呈现韧性，但全球经贸不确定仍在上行的背景下，外需对经济的贡献大概率会弱化，内需提振政策必要性仍偏强。二季度，基数抬升、内生动能减弱，增速或小幅回落；全年增长或呈现“前高、中低、后回升”的态势。“十五五”规划中的科技、民生是财政支出的长逻辑，未来至少3-5年的支出主线，作为“十五五”规划开局年，2026年内需政策加码的概率仍偏高，尤其是结构性政策。在全球“弱增长+宽财政+宽货币”的趋势下，维持市场整体上“估值抬升、波动加大”的走势判断。
【来源：wind，招商资管】
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