"不管你们怎么看光启，我都会站在光里，直到成为迪迦奥特曼的那一刻"
一、开篇：市场在怕什么，我看清了什么
今晚，光启公告了中报业绩预告。
市场一片哀嚎："预减了！利润下降了！快跑！"有些散户们像受惊的兔子一样夺路而逃。股吧里满是恐慌割肉的帖子。
但我要说——这的明明是惊喜！
"人是不可能聪明到能每次精准抄底逃顶的。"
我完全可以说，光启技术是目前全中国军工行业里最有前途、最性感的标的。因为：
它是26年全市场唯一实现收入正增长的一级总装类企业——在沈飞收入下降4-5成、成飞可能下降一半以上的背景下
利润下降的原因不是主业垮了，而是"会计游戏"——一个客户的应收账款换了个计提公式，就凭空抹掉了1个亿的账面利润
股权激励下修，砍掉的不是公司前景，而是尚未验收的六代机——这是暂时搁置，不是永远消失
无人机中标161万，市场完全没当回事——但这是光启"三无无人机"（无法被侦测、无法被跟踪、无法被摧毁）走向批产的第一声号角
懂得自然懂，不懂我不解释。
二、收入端：26年唯一正增长的整机赛道企业
先看最硬核的数据——收入。
在军工行业全面预减的大环境下——沈飞虽然不预告收入，但它的净利润率非常稳定（6.3-8%区间），倒推收入下降4-5成以上。成飞方向由于
众所周知的五代机面临淘汰命运，预期今年数量大幅减产，收入下降可能超过一半。
而光启，收入中位数11.25亿，同比增长19%。
这个数字，所有整机厂拿出来，一个能打的都没有。
为什么要强调这个？因为市场总是盯着利润看，从来不思考利润背后的结构。这次利润下降是因为一个客户的应收账款分类变化，跟公司主业半毛钱关系都没有。如果只看利润就喊"暴雷"，那你跟那些看到影子就尖叫的懦夫有什么区别？
全年30亿目标仍有望实现
公司调整后的员工持股计划考核目标为2026年营收较2025年增长46.65%（目标值），对应全年30亿营收。H1取上限11.53亿，H2需完成18.47亿。
有人会说："H2做18亿？疯了吧？"
但你看清楚——2025年Q3单季度就做到了6.53亿，Q4因为交付节奏调整只有4.5亿。如果H2恢复正常的交付节奏，加上沈阳方向订单持续放量、六代机测试推进，18亿不是梦，是看得见摸得着的数字。
三、利润端：计提调整是"假摔"，还原后同比正增长
市场最恐慌的就是利润下滑。但我想问一句：你们真的看懂了利润下降的原因吗？
15%的下降，放在沈飞、成飞的背景下，已经算非常温和了。但关键是——这个下降不是主业恶化，而是会计处理导致的账面损失。
还原信用减值后的真实利润
公司明确说了：某客户（原第一大客户）因不满足"特定资产状态组合"的分类条件，被调整至"账龄分析法组合1"计提，导致信用减值损失大幅增加。
我来算这笔账：
25年年报：第一名客户收入8.37亿，应收账款在特定资产状态组合中仅计提0.56%
26年中报：该客户收入占比降至30%以下，被迫移至账龄组合1
按账龄跨年推算，计提比例从0.56%→15%，新增14.44%
8.37亿 × 14.44% = 约1.2亿新增信用减值（未考虑回款）
考虑回款后，实际新增减值约0.8~1亿
所以，那些看到利润下降就割肉的人，你们割掉的不是风险，是黄金坑里的筹码。
整机厂属于央企，按会计准则计提坏账准备只是会计要求，并非实际亏损。这种因为计提调整导致的业绩下降，是临时因素，只影响26年度。
明年这个因素自然消退，利润会大幅反弹。
四、客户换防真相：成飞退、沈飞进，六代机待命
这是全市场唯一正确的推理，你看懂了，就看清了整个光启的投资逻辑。
25年客户结构
这里有一个被所有人忽略的关键信息：
该客户被移出"特定资产状态组合"的条件是——"报告期销售收入占公司超材料业务销售收入比例低于30%"。
这意味着：
该客户26年上半年收入占比低于30%了！
而该客户历年来都是第一大客户，近两年收入占比均在4成以上
结论：该客户是成都方向（成飞），它的量产五代机面临淘汰
成都方向的五代机被即将测试完成的六代机取代，今年产量大幅削减
为什么沈阳方向能顶上？
25年沈飞贡献收入6.66亿，同比24年的3.72亿大幅增长79%
25年沈飞还处于测试机小批产阶段
26年沈飞大概率已转入批产阶段，收入占比超过80%
与25年和24年的客户结构完全相反
"光启26年上半年收入仍然是正增长的，全年30亿目标仍是有希望的。"
这个客户换防的逻辑推导，全市场只有我能给你讲清楚。因为大多数研究员只会看汇总数据，不会去拆客户结构的变化意味着什么。
五、坏账计提全拆解：1.2亿的会计游戏
我先给你们看光启2025年年报中坏账计提的三个组合：
2025年末：
特定资产状态组合：17.61亿 → 坏账准备仅994万（0.56%）
账龄分析法组合1：9.61亿 → 坏账准备1.79亿（18.7%）
现在问题来了：
原来放在特定资产状态组合的那个大客户（成飞方向），因为26年上半年收入占比降到了30%以下，被迫搬家到账龄分析法组合1。由于应收账龄跨年，计提比例直接跳到15%。
大白话翻译：
以前这个客户的应收账款只用计提0.56%的坏账准备，现在要计提15%。不是因为客户要赖账了，而是因为它在光启收入里的占比变小了，不符合"优待条件"了。
8.37亿 × (15% - 0.56%) = 约1.2亿的新增减值。考虑回款后实际约0.8~1亿。这就是本次"利润下滑"的全部真相。
如果你因为这种会计处理导致的账面损失就恐慌出局，那我只能说——你不适合做投资，你适合去买余额宝。
六、股权激励修订：暂时不确定的是六代机，不是天花板
6月17日公司修订了员工持股计划的业绩考核目标。很多人看了就骂："下修了，公司不行了！"
全市场都在骂下修，但全市场都搞错了方向。
我现在给出全市场唯一正确的解读——不确定的是六代机！
推理逻辑：
原激励计划（25年底推出）显然是包含了六代机的量产预期
六代机原计划今年下半年验收并启动批产——这也是公司快速建设株洲和天津基地的原因
但上层出现了一系列众所周知的事情，需要等于新班子正式到位后，重新核价、正式验收，才能启动批产
因此，这些激励指引肯定先取消尚未确定的这批新战力留下的目标值，是现有型号（沈阳方向批产）的合理增长预期，是确定能完成的
"这次下修，不是盖棺定论，而是权益之计。"
明年是建军100周年，这是国家大事。六代机明年正式批产是大概率事件——成都和沈阳双方向都会落地。届时，27年和28年的业绩指引一定会重新上修。
所以，不要刻舟求剑地按新修订的业绩指引去推理明后年的发展目标。这次新修订的指标是经过反复权衡的，新目标是肯定能完成的。不是因为下修就不诚信了，更不应该因为下修就开始怀疑明后年。
七、无人机：161万订单背后的万亿星辰大海
公司公告中标应急无人机161万元订单。
市场反应：无视。
161万？太少了，塞牙缝都不够。散户们翻了翻白眼，继续盯着K线图追涨杀跌。
但我要说——这161万，是光启"三无无人机"走向批产的第一声号角，是万亿星辰大海的起点。
为什么这161万如此重要？
这是多家投标参与的公开竞标，光启是唯一中标方——排它性极强
用于测训，数量预期在十架左右，平均每架16.1万元（2.2万美元）
对比：乌克兰战场上较大的攻击自杀无人机约5万美元/架，只能携带不到50公斤弹药，飞行距离500-800公里，不隐身
光启的无人机是"三无产品"——无法被侦测、无法被跟踪、无法被摧毁适合未来的远距离作战需要
假定只按1万架/年的保守需求测算，就有16亿新增订单——完全可以覆盖被临时删除的六代机10亿业绩指引缺口。如果测试通过后进入批产，起步就可能是几万架/年。
而乌克兰一年产550万架无人机。中国作为全球制造业第一大国，军工无人机一旦进入批产状态，产能只会更大。
"市场完全没引发重视，但这161万，比100亿的普通订单更有分量。"
八、建军100周年：2027年最确定的军工大年
2027年8月1日，中国人民解放军建军100周年。
这不是一个普通的纪念日。这是国家大事，是最高层级的事件。
在这样的时间节点前，六代机的正式批产验收，是必然要完成的硬任务。
历史从不撒谎：
建国70周年阅兵（2019）：一大批新型装备集中亮相
建党100周年（2021）：歼-20批量列装、福建舰下水
建军100周年（2027）：六代机正式批产，这是最确定的预期
届时，成都方向和沈阳方向的六代机都会落地。光启作为国内唯一实现超材料大规模量产的企业，六代机的超材料结构件用量将远超五代机——因为六代机对隐身、电磁调制的要求是革命性的。
所以，现在因为六代机延迟而恐慌抛售的人，一年后回头看，会像那些在770块卖飞寒武纪、300块卖飞北方华创的人一样，拍断大腿。
"我正是因为以前像你们一样聪明，总是高位逃顶，导致我770块钱卖飞寒武纪。"
我一直在后悔没走进那个温柔的良夜，我一直后悔当初没有勇敢一些，格局一些，导致我没有拿住核心标的少赚了巨额利润。
不然此时此刻，我就应该是坐在东京港区高档公寓里的真皮沙发上享受御姐递给我的长崎绿茶，而不是在这里熬夜给你们写报告。
九、综合评估与持仓态度
这波下跌，我光启技术一股都没减。
我从一开始就是抱着创业的心态在交易。
核心逻辑再梳理
26年唯一正增长的整机企业，收入+19%，已跑赢所有同行
利润"下滑"是会计游戏，还原后同比正增长，扣非净利率不降反升
客户换防：成飞退、沈飞进，结构性优化，抗风险能力增强
股权激励下修砍掉的是六代机（临时），不是公司天花板
无人机中标是星火，161万点燃万亿赛道
2027年建军100周年，六代机批产是最确定的预期
估值锚点设想
我坚信，在未来一到两年内，我们会看到光启超材料在六代机上的大范围应用，看到光启无人机从161万走向16亿再到160亿。这些都是有巨大
产业空间的颠覆性产品，而我要做的是——耐心等待他们的工艺落地。
"我完全可以说，光启是目前全中国军工行业
最有前途最性感的标的。"
附：关键数据时间线
免责声明：本报告基于公开信息独立研究，不构成任何投资建议。文中观点仅代表个人立场。投资者据此操作，风险自担。你赚了是你厉害，你亏了别来找我。"不管你们怎么看光启，我都会站在光里，直到成为迪迦奥特曼的那一刻"
$光启技术(SZ002625)$
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