出品 | 创业最前线
作者 | 魏帅
编辑 | 冯羽
美编 | 邢静
审核 | 颂文
又一家汽车产业链孕育的企业闯关港交所——盯盯拍，这家由四位前华为员工在深圳创立的车载影像公司，正式递表港股主板。
创始人罗勇，海思半导体加华为履历，喻运辉、王凯、郭孝刚三位执行董事同样华为出身。2013年，他们在深圳南山区租下办公室，做了一款行车记录仪。十三年后，这家公司把自己送到了港股门口。
招股书里最吸睛的一句话是：按2025年出货量计，盯盯拍在全球无屏车载智慧影像设备市场排名第一，份额7%。但把镜头拉远，按收益口径算（按出货价计量），同一年占全球市场份额1.5%，排名第五。
这种“出货量第一、收入第五”的撕裂，恰好是盯盯拍此刻处境的注脚——国内被比亚迪们把后装入口截胡，海外靠分销商铺场换增长，研发费率一路下滑，销售费率却一路往上顶。
顶着“行车记录仪第一股”帽子闯港交所的盯盯拍，帽子底下的利润表，显然并不像帽子表面那样光鲜。
1、华为系老兵闯关港股
翻开四个执行董事的履历，清一色华为系老兵。
罗勇今年47岁，但在半导体加智慧硬件行业已经深耕20余年，其中更是有着海思半导体和华为的光鲜履历。资料显示，2013年，他拉着喻运辉、王凯从华为系出来单干，创办了盯盯拍的前身“有视讯”。
这种“华为老兵创业”的人设，在深圳硬件圈不算稀奇，但凑齐四个执行董事全来自同一个前东家，无疑深刻彰显了这家公司的技术底色。
但即便是华为二字，在车载影像这个赛道，也并非绝对的金字招牌。
弗若斯特沙利文给的两个口径，把盯盯拍的“第一”拆解得相当清楚。
按2025年出货量计，盯盯拍占据全球无屏车载智慧影像设备市场份额的7%，位居第一；公司占全球车载智慧影像设备整体（含带屏）市场份额的4.9%，位居第二位。
但这个市场的分散程度远超想象，简单而言，绝不是盯盯拍能够以市场份额通吃的市场。
数据显示，按收益计，在全球车载智慧影像市场，前五家加起来也才占据12.8%的市场份额。而盯盯拍占据全球份额的1.5%左右，直接降至第五位。
更尴尬的是毛利率和净利率之间的落差。
招股书数据，2023年到2025年（以下简称“报告期内”），毛利率从36.4%爬升到38.2%，但净利率却只从4.7%微升到7.7%。2025年公司年内溢利仅为3661万元，对比当年的营收为4.76亿元。
这种数据背后，是销售加管理费用的“深渊”。数据显示，公司2025年销售开支为7741万元，一般及行政开支（管理费用）则高至3502万元，两项合计费用是利润的三倍多。换句话说，盯盯拍赚的每一分钱，都要先过销售和管理两道闸。
而在递表之前，创始人的操作也颇为耐人寻味。
2024年7月至2025年1月半年时间内，公司密集回购股份，“接盘”的都是实控人和核心管理层。
其中2024年7月，公司以430万元向平湖屹辰（由实控人罗勇实际控制）回购39.59万股；
同年9月、10月斥资349.17万元、223.82万元，分别回购联合创始人喻运辉、创始股东余熙平32.15万股和20.61万股。
回购之后，外部投资者周广德通过股份转让的方式接盘，导致部分原股东实现清仓退出：2025年9月，周广德以1000万元从余熙平处受让股份；2025年11月，周广德再以2336万元从平湖屹辰处受让股份。
经过上述回购与转让操作，平湖屹辰和余熙平均已完成清仓，不再持有盯盯拍的股份。
这种操作在IPO前并不罕见，显然是一场精心设计的“多赢”资本局。早期投资者拿钱走人，实控人巩固控制权并实现个人套现，核心高管获得现金奖励，而公司则成功引入了外部投资者，优化了股权结构，为最终的IPO铺平了道路。
更值得注意的是，在招股书中，有两个异常情况作为“特别事项”提及。
持有盯盯拍3.97%股份的早期投资者东方网力科技股份有限公司，因连续两年净资产为负且财务报告被出具无法表示意见的审计报告，已于2022年6月在深交所摘牌退市。此后，其全资子公司被法院裁定受理破产清算，并于2025年9月宣告破产并终结程序。
截至盯盯拍递表时，其持有的85.31万股盯盯拍股份已全部处于司法冻结状态，这意味着这部分股份既无法自由转让，也无法参与正常的股东决议表决。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
此外，盯盯拍于2026年3月新聘任的独立非执行董事兼审计委员会主席李煦，还同时担任另一家港股上市公司华南城的独立非执行董事。而该公司因无法偿还2.89亿美元优先票据，已于2025年8月被中国香港高等法院下令清盘，股票自那时起暂停交易。
这些问题关乎审计独立性、专业判断力以及公司整体治理水平，无疑是后续港交所审核问询中必然会被重点追问的“雷区”。
2、国内市场遭车企“截胡”
回到业务层面，盯盯拍的基本盘，正走向“塌陷”。
招股书显示，报告期内，盯盯拍在中国内地的收入从3.08亿元持续下滑至2.12亿元，占总营收的比重由78.2%大幅降至44.6%，三年间国内市场规模缩水近1亿元。
（图 / 摄图网（AI数字内容），基于VRF协议）
这一衰退不仅源于行业价格战、渠道向线上迁移及竞争加剧，更核心的变量在于需求入口被车企前装化趋势截断。
随着比亚迪全系标配原厂行车记录仪，吉利、凯迪拉克、坦克等品牌将记录仪与整车ECU、碰撞传感器及360全景影像深度联动，第三方后装产品难以复现这种深度集成的体验。
车企将行车记录仪变为出厂标配，直接削弱了后装市场的渠道价值，使得盯盯拍赖以起家的“线上+线下分销商+汽修店”网络面临入口被锁的困境。
报告期内，国内线下分销商收入从4374万元降至1962万元，面向车企的B2B第三方品牌业务收入也从8766万元降至5049万元。
在国内市场受阻的背景下，盯盯拍将重心转向海外。
2025年，其海外收入达到2.63亿元，同比增长98.9%，占比首次超越国内达到55.4%。其中，亚洲（不含中国内地）是绝对主力，贡献了2.06亿元收入（占总收入的43.3%）；相比之下，欧洲和美洲贡献收入分别为2478万元和1889万元，体量依然较小。
然而，海外扩张伴随着极高的渠道更替率与脆弱性。
2025年，盯盯拍海外分销商数量增至123家，但年内新增70家的同时也退出了56家。这种高频的渠道更替表明，盯盯拍在海外的优势更多依赖于铺渠道覆盖以换取销量，尚未建立起稳固的品牌壁垒。
与此同时，海外市场的扩张是以推高研发投入和销售费用为代价的。报告期内，盯盯拍的研发开支分别为3158万元、2691万元和3213万元，研发费用率从8.0%降至6.8%；同期销售开支则从5600万元激增至7741万元，销售费用率从14.2%升至16.3%。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
从盈利结构来看，2025年海外市场43.4%的毛利率有效拉高了公司整体毛利率至38.2%，而国内市场毛利率则从34.7%下滑至31.7%，利润空间持续被挤压。
但整体而言，盯盯拍2025年的业绩反弹几乎完全依赖海外市场的单引擎拉动，这种高度依赖外部渠道和单一区域增长的商业模式，其抗风险能力与业务长期可持续性显然面临严峻考验。
3、“第二曲线”落地困境
事实上，盯盯拍当前正面临严重的业务结构失衡问题，其核心收入对行车记录仪单一硬件的依赖程度正不断加深。
招股书数据显示，报告期内，行车记录仪收入占比从69.3%一路攀升至79.2%，而旨在构建“移动第三空间”的其他品类（如4G云盒、车载智慧屏等）收入占比则从30.7%萎缩至20.8%。
从产品定价来看，尽管行车记录仪依靠中高端系列在海外市场的发力，均价从252.2元提升至303.9元，但其他品类均价却从77.4元骤降至56.3元，导致公司整体产品均价被摊薄至158元左右。
在激烈的市场竞争中，盯盯拍似乎仍未摆脱“功能型硬件、价格敏感”的底层属性。
面对国内基本盘三年缩水近三成、行车记录仪品类逼近八成收入的现状，盯盯拍在招股书中提出了向AI出行相机转型的第二曲线战略，计划通过端侧轻量化大模型、多模态感知等技术，提供AI自动生成Vlog、驾驶行为分析及云存储等订阅服务，试图实现从“纯硬件销售”向“硬件+服务”的跨越。
然而，这一生态叙事面临着极高的落地壁垒。
随着特斯拉、比亚迪、蔚来等新能源车企将行车记录仪、哨兵模式及云端存储等功能深度集成至整车系统，车企已天然掌握了数据与用户的入口优势。相比之下，第三方品牌若要推行独立的App与云服务订阅，将面临高昂的获客成本，其生态闭环的构建难度显著增加。
尽管公司强调通过平台化开发提升了研发效率，但绝对投入的停滞仍难以支撑“AI生态”的宏大叙事。报告期内，公司研发开支在3160万元至3210万元之间原地踏步，研发费用率从8.0%下滑至6.8%。与之形成鲜明剪刀差的是，销售开支从5599万元激增至7741万元，销售费用率攀升至16.3%。
面对研发费率下滑的质疑，盯盯拍在招股书中给出的解释是，公司转向了平台化产品开发模式，通过Chips（硬件平台）、OS（软件平台）和Lens（影像处理平台）三大技术平台的跨产品线复用，提升了研发效率。
这一说法在财务逻辑上或许成立，但在资本市场的估值逻辑中却显得单薄。
盯盯拍正在努力向市场讲述一个从“传统硬件制造商”向“AI出行生态服务商”转型的故事。然而，每年仅3000万左右的研发投入，在需要海量算力、算法迭代和持续创新的AI赛道中，难以构筑足够深的技术护城河。
显然，盯盯拍正处于一个关键的战略转折点。一方面，其“全球无屏车载影像出货量第一”的市场地位、海外收入占比过半的增量贡献，以及华为系团队的背景，构成了其冲刺港股的积极筹码。
但另一方面，国内市场的持续萎缩、行车记录仪占比逼近八成的结构性隐患、研发费率下滑与销售费率上行的剪刀差，以及海外分销商的高频更替、递表前股东集中套现等一系列治理瑕疵，构成了不可忽视的风险敞口。
如今，汽车产业链构筑了企业的上市窗口，但资本市场最终定价的核心依然是盈利能力与商业模式的可持续性。
在经营现实面前，“全球第一”的标签似乎难以长期支撑估值。能否真正跨越硬件销售的周期，将出货量优势转化为高壁垒的生态利润，才是盯盯拍上市后必须回答的核心大考。
*注：文中题图及未署名图片来自盯盯官方微信公众号。
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