极简投研：稳步向好——巴比食品（2）

本文是《极简投研》的第836篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

23年7月，为公司写过文章，文章标题是《中国第一股》，如今三年时间已经过去了，想看看公司现在怎样了。

一、财务角度

营收&净利多年来稳步、持续增长；盈利能力始终持平，毛利率29%，净利率15%；资产结构继续变好，资产负债率从22%下降至18%；现金流存量情况也在变好；最瞩目的是分红，股利支付率从30%上涨至100%。

总之，财务在稳步向好。

二、业务角度

1、特许加盟（74%）

公司并购了区域品牌（青露、馒乡人、蒸全味等，共916家），账上形成了1亿商誉，公司加盟店总数，从22年年末的4473家，增长至25年年末的5909家。

公司加盟店集中于华东地区（4188家），另外，华中784家、华南761家、华北仅176家，北方渗透空间巨大。

加盟店平均单店GMV ≈ 67万元，每月到手净收入1.12 万～1.40 万元。

2、团餐大客户（23%）

这是公司的第二增长曲线，面向学校食堂、工厂、连锁便利店、企业食堂、商超零售等大客户，具有订单批量大、不受早高峰限制、全天稳定走量等特点。

2020-2025年收入复合增速27.1%，25年贡献营收4.32亿元，同比+13.54%，增速高于加盟业务。

3、直营门店（1.2%）

仅上海少量示范店、新店型试验店，主要用来打磨堂食运营模型，无规模贡献。

除此之外，公司的中央厨房数量没变，一直是5家，坐落于上海松江、南京、武汉、天津、东莞，由此可见，中央厨房的产能利用率在变高，产能利用率提升带动单位制造、物流成本下降。

三、巴比食品的投资逻辑

总体而言，公司整体稳步向好，但难有大的增长，公司业绩就像这种食物，温暖好吃，却不上头。

公司未来存在三大增长引擎。

1、新店型扩张

传统早餐档口→全时段堂食小笼包社区店，从而拉长经营时段、提升客单价，解决单店收入下滑痛点；2026计划新开千余家门店，70%为老店升级改造。

2、北方市场渗透

目前华北仅176家门店，北方早餐市场空间大，天津工厂产能释放后，可覆盖京津冀、山东、东北，打开新增量。

3、团餐业务持续放量

学校、企业、便利店渠道持续拓展，不受单店客流影响，不受早餐时段约束，长期提升收入占比至30%以上。

此前分析过，“巴比食品的投资逻辑，不在于盈利能力的提升，卖的盈利水平就那样了，在于营收是否能够做大。”

如果仅仅依靠传统的早餐店，公司的业绩天花板是清晰可见的。

虽然近几年公司门店每年都在增长，但其实每年的闭店数也在增长，2025年，当年新开1846家门店，但同时闭店1080家，其中，新开门店很多来自于并购青露、馒乡人后所带来的门店大幅扩容，由此可见，公司的增长所面临的挑战越来越大，边际成本越来越高，单店利润也越来越低。

因而，公司不得不转型，也必须转型，否则，如今缓慢但持续的增长，是一定难以维系的。

公司的转型方式包括持续并购、新型门店、北方市场、团餐放量，只有如此，才能保住公司越来越艰难的增长。

四、巴比食品的估值

公司股价，20年11月触顶，53.53元，24年8月触底，10.43元，26年1月触顶，32.9元，后股价持续下跌，截至26年7月18日，股价=18.97元。

过去10年，公司PE高值=39，PE低值=13，PE中值=26。截至26年7月18日，公司动态PE=16.6，静态PE=16，处于历史低位。

取25倍PE，截至25年，公司市值=68亿。

目前公司市值45亿，盈利空间50%。

总之，公司的净利润缓慢增长，PE处于历史低位，存在弱戴维斯双击。

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