“价值投条”是中庚基金针对旗下基金经理开设的专栏，用以分享基金经理对于投资和市场的思考解读等内容。
2026年以来面对较为极致的市场分化，中庚价值灵动灵活配置混合基金在投资运作层面是如何应对的？我们与该基金的基金经理周汝昂做了访谈，欢迎围观参考。
1、如何看待今年以来尤其是二季度以来的结构分化行情？
周汝昂：从量化指标来看，二季度的市场分化程度已达到历史较高水平。
这种分化主要体现在两个方面：一方面，以AI产业链为代表的相关板块表现强劲，股价大幅上涨；另一方面，非AI产业链相关板块整体呈现单边下跌走势。主要集中在电子、通信等部分行业，以及部分电力设备、电子化学品、电子布等非金属材料领域。从公募基金披露的2026年二季报持仓情况来看，电子、通信为代表的AI相关行业配置比例已提升至约60%，同样处于历史较高水平，反映出市场资金正高度集中于AI产业链。
造成上述市场分化的原因，主要来自宏观环境和产业层面的共同作用。
从宏观层面来看，二季度国内内需整体偏弱，GDP同比增速由一季度的5.0%回落至4.3%。这一变化主要源于一季度实现“开门红”后，二季度财政支持力度有所回落，内需缺乏持续支撑，导致与内需相关的传统行业整体承受较大压力。
从经济结构来看，AI带动的出口以及高技术产业仍保持较快增长。部分受益于价格上涨的上游行业盈利也持续改善，行业利润维持较高增速。相比之下，除上述领域外，大多数与国内需求密切相关的传统行业在二季度均面临一定经营压力。
从产业层面来看，上半年AI产业迎来了关键性的阶段性突破。自去年下半年以来，以Claude Code等大模型为代表的新一代AI技术快速发展，推动AI在B端的商业模式逐步跑通。尤其是在软件开发领域，AI Coding工具在程序员群体中的渗透率快速提高，为AI产业链带来了新的成长预期。
海外头部模型公司如OpenAI、Anthropic等，营收均呈现出指数型增长，国产模型也在持续追赶，没有被进一步拉开差距。在这样的背景下，二季度市场资金持续向AI产业链集中，最终导致整个市场行情出现极度分化。
2、您会如何评价中庚价值灵动基金二季度的整体表现？
周汝昂：整体来看中庚价值灵动基金二季度的运作管理，最终结果并不尽如人意。经过深刻总结反思，我们认为主要有以下几点原因：
首先，组合对AI板块的超配力度不够。AI一直是中庚价值灵动基金的第一大配置方向，但基于对估值水平以及部分AI子行业基本面趋势的判断，始终没有找到足够能支撑大幅超配的投资标的，AI配置比例低于同行平均水平。此外基于对行业趋势和估值的判断，我们的配置主要集中在光模块等方向，AI内部的Smart配置也有欠缺。
除AI之外，投资组合的另外重要配置方向是有色金属，主要包括铜和黄金。二季度这部分持仓遭遇了较大的宏观逆风。从3月份开始，特别是在美联储主席由鲍威尔更换为沃什之后，市场对于货币政策的预期发生了较大变化，市场定价从此前的降息预期迅速切换至加息预期，最极端时甚至定价年内加息两次。因此，相关标的出现了较大回撤，这也是二季度负超额收益的重要来源之一。
部分外需相关的持仓对组合阿尔法的贡献不足。这些公司深耕亚非拉市场，具备全球化布局优势，基本面依然较强，中报业绩预告也验证了这一点。但由于它们并不属于科技产业链，在市场资金持续向科技板块集中的“吸血效应”下，相关标的仍然出现了较为充分的下跌。
此外，我们仍保留了部分内需相关敞口。二季度国内内需整体承压，但这些公司本身仍具备较强的经营Alpha。例如，组合前十大重仓中的部分钢结构公司，二季度业绩表现非常亮眼。但在宏观经济增速放缓的背景下，市场对于其经营持续性仍然存在疑虑，再叠加科技板块的“吸血效应”，相关标的也出现了一定幅度的调整。
市场无论如何演变，中庚价值灵动基金将会坚守坚定的投资内核，即一贯秉持的价值投资理念：基于全生命周期现金流折现框架的低估值价值投资。同时，坚持偏绝对收益的投资思维和均衡配置的投资方式，坚持自己的投资框架和纪律，在估值与基本面相匹配的前提下进行配置，不会因短期市场情绪或热点变化而追涨杀跌。
3、当前如何解读AI产业的投资机遇，组合会进行配置吗？
周汝昂：在投资布局上，我们依然坚定看好AI产业的发展方向，同时坚持价值投资理念，以规避很多短期泡沫带来的风险。从目前的配置来看，会优先选择竞争格局相对清晰、中国企业具备竞争优势、技术路线变化相对没有那么剧烈的环节。AI硬件端技术迭代速度非常快，因此会尽量选择确定性更强、长期竞争优势更加明确的细分领域进行布局。
需要说明的是AI及整个科技板块波动较大，我们还是要以更平和、更客观的态度看待。
从定性的角度看，AI是互联网革命之后最重要的一场技术革命。只要这一前提成立，我们就要花时间在这条产业链上持续寻找投资机会。与五六月份相比，当时市场普遍认为AI一路高歌猛进，几乎没有任何负面因素能够影响产业趋势。而近期AI领域确实出现了一些新的市场担忧，例如模型公司的营收是否会放缓、Token是否存在浪费、Token经济学能否真正发挥作用，以及模型之间是否存在价格战风险等。
回顾历次技术革命的发展历程，无论是市场还是投资者，尤其是二级市场，往往容易高估某项技术的短期发展，而低估它的长期影响。技术发展的实际节奏有时难以跟上市场短期过高的预期，一旦阶段性表现不及预期，市场情绪又会迅速转向甚至试图彻底否定它。近期AI板块的大幅调整，在我看来就是这种现象的体现。如果说蒸汽机、内燃机和电力革命解放的是人类的体力劳动，那么AI最终所要解放的将是人类大量重复性的脑力劳动，使人类能够把更多认知资源投入到更高难度、更具创造性的复杂问题解决之中。
在这样的视角下，AI本身的市场空间其实是难以准确度量的。但这种变革也不会一蹴而就，它很可能伴随着人类组织架构、生产方式等方面的持续变化，呈现为循序渐进的过程。因此，从投资的角度来看，我们真正需要关注的核心问题只有一个：模型本身是否还在持续进步。
至于Token是否存在浪费、定价是否过高，从长期来看，Token的价格大概率会像历次技术革命中的基础要素一样持续下降。就像铁路票价、互联网流量资费一样，随着技术进步和规模效应释放，其使用成本会不断降低，换来的则是AI在全社会更广泛的普及和应用。
4、对于有色金属板块，能否分享背后的配置逻辑？
周汝昂：对于有色金属板块，我们当前主要配置方向仍然是铜和黄金。此前面临的宏观逆风正在逐步消退，近期市场对于美联储加息交易的定价已经发生变化，从此前预期年内加息两次重新回落至加息一次，乃至市场预期回归到年内不加息。
先来说说黄金板块的配置。
回到估值层面，目前A股黄金公司的股价隐含的黄金价格约为沪金600元/克左右，铜相关上市公司的股价所隐含的铜价约为8万元/吨。相比之下，截至7月中旬，沪金实际价格约为877元/克，而铜价目前已经接近10.5万元/吨。可见股票市场对黄金和铜的预期明显比商品市场更悲观。基于这样的估值水平，相关资产具备较为充足的安全边际，这也是此前在宏观逆风的环境下我们依然坚持配置有色金属板块的重要原因。
回到资产价格本身，黄金和铜的长期逻辑并没有被破坏。黄金的核心逻辑本质上是美元信用的弱化。目前美国联邦政府每年的财政收入约为5万亿美元，财政支出约为7万亿美元，财政赤字维持在每年约2万亿美元的水平且仍有扩大趋势。
从支出结构来看，除社保医保及国防等刚性支出持续增长外，另一块不断扩张的部分就是利息支出。随着存量债务规模不断扩大、再融资利率维持较高水平，利息支出将进入“存量债务扩大—再融资利率上升—利息支出增加”的循环并不断膨胀，持续压缩美国财政政策的自主空间。
按照市场较为中性的预测，未来美国每年的利息支出可能增加约1000亿美元，到2036年仅利息支出就可能达到约2.2万亿美元。化解这一问题，最终很可能仍然需要依赖财政货币化。
在这样的背景下，作为美元信用对立面的黄金，其长期上涨逻辑并没有发生改变。我们也观察到，每当黄金价格加速回调时，各国央行特别是以我国央行为代表的央行体系，购金力度反而明显增强。自3月份黄金价格调整以来，在3月至6月黄金价格持续回落的过程中，各国央行购金规模呈现逐月上升的趋势，6月份央行购金量更是达到历史高位。因此黄金价格下行具有较强的底部支撑，随着美元信用进一步弱化，黄金或仍有望重新打开上涨空间。
再来谈谈铜的配置思路。
铜的核心配置逻辑在于供给端资源勘探不足，同时叠加中长期AI发展带来的需求持续提升。整体看，铜矿的供需矛盾在未来三到五年内仍然较难得到根本缓解。全球铜矿项目最前端的审批数量虽然在2025年、2026年有所加快，但整体也仅仅回到了历史平均水平。若要让铜矿市场从短缺转向过剩，每年至少需要新增80万至100万吨的新项目产能，而从目前全球项目储备来看，还没有这样的供给增量出现。
我们也观察到，很多海外大型矿业公司在资源勘探方面并没有取得特别大的突破，因此越来越倾向于将更多资金用于分红而非持续扩大资本开支。相比之下，目前资源增量更有保障的反而是国内部分企业，这也是目前在铜产业链上的主要配置方向。
5、当前对海外算力产业链及其相关的电力产业进行布局，能否分享这些领域方向上的配置思路？
周汝昂：从产业链来看，AI核心产业链大致可以分为三个主要环节：计算、存储和连接。除此还包括相关配套环节，如电源设备、液冷等散热设备以及其他辅助基础设施。
各国在这些环节中都各有竞争优势。美国主要掌握计算环节的优势，包括大模型和GPU等核心技术；韩国在存储领域占据优势，代表企业包括三星和SK海力士；日本在上游原材料、电子化学品以及部分核心元器件领域具有较强竞争力；我国台湾地区主要在芯片制造以及液冷等电力配套设备方面具备优势。
国内企业最具竞争优势的是光连接领域。无论是全球市场份额还是产业竞争力，中国企业都处于全球领先地位。与此同时，光连接也是AI产业链中技术演进路径相对比较清晰、确定性较高的一个环节。相比于部分上游原材料或电源侧辅助设备，其技术路线更加明确，未来的发展方向主要体现在带宽和传输速度持续提升，例如从800G可插拔光模块逐步升级到1.6T、3.2T，未来还可能进一步演进至CPO或NPO等新技术路线。
虽然技术持续迭代，但整体演进方向相对明确，因此行业龙头企业的竞争优势也更加清晰。无论是技术研发的领先性，还是在核心物料获取和供应链保障方面，龙头公司都具备较强的领先优势，这也是我们重点配置光连接方向的重要原因。另外一个非常重要的因素是估值。光连接环节在整个AI产业链中的估值水平相对较低，因此我们会将AI部分的主要仓位配置在光连接领域的龙头公司上。
另一个配置方向主要是电源侧相关环节。未来电力可能会成为制约数据中心建设和AI算力发展的核心瓶颈。近期也关注到美国部分州对于数据中心建设的限制，除环保因素之外，一个重要原因是数据中心正在与居民用电形成竞争，即“数据中心抢电”的问题。因此未来电源侧尤其是表后电源（数据中心内部及用户侧配电环节），可能会逐渐成为更加稀缺的资源。目前，国内部分企业已经能够获得海外订单。随着海外企业产能和订单趋于饱和，部分海外需求可能向中国企业外溢，为国内企业带来新的发展机会。中国企业在这一领域虽然起步阶段并不具备明显的先发优势，但近年来技术进步速度较快，竞争力正在持续提升。更重要的是，与AI产业链其他环节相比，电源侧相关企业的估值同样处于相对较低水平，具备较高的性价比。
这也解释了为什么在AI产业链配置中，我们主要选择光连接和电源侧相关标的：一方面，这些环节具备较强的产业逻辑和成长空间；另一方面，当前估值水平相对合理，能够更好地匹配我们的价值投资框架。
6、地产产业链当前在供给格局改善的情况下，需求端是否同样也会出现反转的迹象，如何看待后续机会？
周汝昂：地产确实是我们目前重点关注的配置方向之一，也是我个人非常重视的领域，重要的还在于地产对整个市场风格以及整个内需产业链上下游都具有非常重要的影响。
地产是否出现改善迹象，我认为目前可以从几个方面观察：
第一是二手房挂牌量的持续下降。在2024年“924”政策之后，二手房成交量持续放量，但成交量的提升并没有带来房价企稳，核心原因在于挂牌量增长速度超过了成交速度，导致市场库存压力持续存在，压制了市场情绪。而这一现象在今年“小阳春”及之后出现了明显改善。“小阳春”期间成交依然保持较高活跃度，但挂牌量并没有同步大幅增加。进入4、5、6月传统淡季后，挂牌量仍在持续下降。市场中最着急出售房产的一部分人，可能已经完成交易，实现了出售需求的释放，因此二手房市场供给压力正在逐步缓解。
第二是核心城市成交价格段正在逐步上移。过去两年，成交价格段持续下移。虽然成交量有所增长，但主要集中在低总价房源。以上海为例，成交均价从过去300多万元下降至约200万元左右。但今年4月之后，我们首次观察到成交价格段出现回升趋势。500万至600万元区间的刚性改善型住房成交开始增加，到了6月份左右，1000万元左右的改善型住房成交也有所放量。这背后反映出的一个重要变化是，改善型住房需求正在逐步释放，换房链条可能正在逐渐恢复和打通。
第三是传统淡季期间房价跌幅明显收窄。去年同期，在传统淡季阶段，全国房价环比跌幅约为1%左右，而今年同期的数据约为环比下降0.4%，跌幅明显收窄。
因此，地产需求端正在逐步呈现筑底迹象。目前还不能判断行业已经完全反转，但从多个指标来看，需求端已经出现了一定程度的改善信号。站在当前时点，以地产及地产产业链为代表的内需板块或正迎来重新评估的机会。
$中庚价值灵动灵活配置混合(OTCFUND|007497)$
$中庚价值灵动灵活配置混合(OTCFUND|007498)$
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