7月9日，近半数股份解禁，当日股价大跌17.98%。而半年前的2026年1月9日，MiniMax才在港交所挂牌上市。上市首日，MiniMax股价大涨109%；到3月，股价冲高至1330港元，市值突破4100亿港元，市值一度超过百度。
此后股价开始下行。6月1日，MiniMax发布旗舰大模型M3当天，股价高开低走，最终收跌15%，随后两周股价遭遇腰斩。截至7月14日，其盘中最低价格跌至209港元，跌破发行价。而同期竞争对手智谱后来居上，市值一度冲破万亿港元。
上市半年来，MiniMax在中国大模型市场的存在感有所下降：从模型能力来看，其第一梯队的市场认知仍有待强化；从市场声量来看，它也不如DeepSeek和智谱更容易获得公众关注。
两重溢价的泡沫破裂
MiniMax的股价跌幅，主要源于两大领域的估值泡沫破裂，第一点就是模型能力溢价的回调。MiniMax将自身定位为全球仅有的四家全模态AI第一梯队玩家之一，对标OpenAI、谷歌与字节跳动，正是凭借“第一梯队”的定位，市场一度愿意为其给出更高的估值倍数。但经过半年的市场检验，这个标签的含金量已经打上了问号。
官方称，M3的编程能力在SWE-Bench Pro上取得了59%的成绩，得分超过GPT-5.5；但独立评测机构Artificial Analysis的Intelligence Index将它排在主流模型的第九位；在主打用户真实偏好的Chatbot Arena榜单中，它更是落到了四五十名开外。不止一位受访者表示，国产大模型的第一梯队是智谱、Kimi、DeepSeek，MiniMax的性能仍存在争议。
更关键的是，M3上线仅一周，MiniMax就宣布将API价格永久下调50%。摩根大通随后将其股票评级从“增持”下调至“中性”，目标价也从1100港元降至400港元，给出的理由是：“自M2模型之后，MiniMax尚未推出新的国产SOTA（最先进）模型；仅从纯模型能力来看，MiniMax目前仍处于追赶阶段。”而同期的智谱，不仅多次上调API定价，累计涨幅已经超过八成，模型调用量反而增长了四倍。
C端溢价的叙事同样宣告破灭。2025年，MiniMax有67%的收入来自C端AI产品，主力包括面向海外市场的Talkie、国内的星野这类情感陪伴应用，以及视频工具海螺AI。上市时，这是MiniMax增长最快的业务，市场给出的高估值，很大程度上就押注在“C端全球化”的叙事上。
但从2025年四季度开始，C端业务数据出现明显下滑。Talkie和星野的月活跃用户在2025年四季度环比下降了六成。与此同时，情感陪伴赛道本身也在收缩调整：Talkie曾在部分海外地区的应用商店被下架，国内的星野也经历过整改。视频业务端同样承压，海螺AI在Artificial Analysis的视频模型排行榜上已经失去了领先位置，被阿里的HappyHorse、字节的Seedance、快手的可灵等多个模型反超。
MiniMax一度享受了海外AI应用的估值红利，后续OpenClaw等Agent生态兴起，也为其模型和API调用带来了阶段性机会。而随着行业发展方向进一步转向Agent、开发者生态与工具链平台，市场开始重新追问：MiniMax到底是一家拥有多款全球化产品的模型公司，还是能够成长为Agent时代的基础模型入口？
创业企业的“大而全”问题
MiniMax的商业路径和其他大模型公司并不相同：DeepSeek依靠社区反馈迭代模型，智谱依靠B端企业数据迭代模型，而MiniMax选择的是三条路线中最重的一条。它的基础模型是整套自研的全模态大模型，语言、视频、语音、音乐业务都由团队自主开发。
在这套自研模型的基础上，MiniMax同时布局了两条业务线：面向个人用户，推出了一批主打海外市场的AI原生应用；面向企业与开发者，搭建了开放平台，将模型能力通过API按调用量对外售卖。
MiniMax押注这一路线的逻辑是：模型落地为产品后，产品能在全球市场获取用户与数据，这些数据又可以持续反哺模型迭代。但在当下，模型、产品、商业化三个层面都已经出现了问题。
尤其是在商业化叙事上，其C端毛利太薄，而B端模式太轻。
MiniMax毛利率情况
MiniMax收入构成
招股书显示，截至2025年前三季度，MiniMax的C端整体毛利率仅为4.7%。在C端收入结构中，主打情感陪伴的Talkie与星野，以及主打视频创作的海螺AI，分别贡献了约49%和46%的收入。
这两大主力产品的变现逻辑存在明显差异：海螺AI以订阅制模式为主，每付费用户平均支出（ARPPU）高达56美元；而Talkie与星野的用户付费意愿较弱，ARPPU仅为5美元，近六成收入都依靠广告变现。
MiniMax产品ARPPU（每付费用户平均收入）
B端的增长数字表现更亮眼，但当前市场更看好本地部署模式。2025年全年财报显示，MiniMax开放平台等企业服务收入为2596.3万美元，同比增长197.8%。MiniMax做的是“轻服务”生意，创始人闫俊杰在业绩会上提出，AI平台价值等于“智能密度×Token量”，这一逻辑决定了公司在B端的打法是依靠Token调用量做大规模，而非靠人力承接定制化项目。
招股书显示，截至2025年前三季度，开放平台的付费客户数已从2023年的约100家增长至约2500家，但每付费客户平均支出（ARPPU）从2024年的约1.2万美元降至约6000美元，这反映出其核心客户结构正从大型企业向中小企业和开发者转移。
而面向政企客户的重型服务能力，恰好是当前MiniMax的短板。此次客户结构变化带来ARPPU下滑，本质是公司的差异化服务能力与市场需求不匹配的体现。如果无法尽快补齐私有化部署与定制化项目交付的能力缺口，MiniMax在B端不仅难以承接高价值订单，也很难凭借当前的轻服务模式打开更广阔的市场空间，营收规模的持续增长也将面临瓶颈。
智谱股价暴涨万亿市值与MiniMax股价腰斩，并非简单的常规股价波动，它标志着中国大模型行业正式告别了“百模大战”的野蛮生长阶段，进入了以“确定性”为核心竞争力的下半场。这不仅是两家企业截然不同的发展境遇，更是写给所有AI行业参与者的一份警示：在AI基建时代，当自身的不可替代性不足、筹码结构又极度脆弱时，估值回归只是时间问题。
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