今年上半年，锂矿价格经历冲高回落、叠加锂电消费税将恢复征收等热点，持续牵动市场的神经。近期，我们邀请持续追踪相关企业的基金经理王路遥做客直播间，集中回应市场关注。
以下为本次直播整理。
提问 去年年底到今年上半年，碳酸锂价格一度上涨明显(后续有所回落)。为什么会出现这轮价格暴涨？后续还会出现这样的上涨吗？
王路遥 此前这轮价格上涨的主要原因是需求迅速拉动。锂矿的下游是锂电池，锂电池两个最主要的细分需求领域，分别是动力电池和储能电池。
从最近几个季度看，动力电池装车需求处于不温不火的状态。尤其今年受补贴政策退坡影响，国内新能源车的需求压力比较大。因此，动力电池的需求不是这轮涨价的主要动力。
真正出现爆发式增长的是储能电池。
储能需求爆发，一方面有电价机制变化的原因。过去电价是偏计划或偏长协（长期协议价格）。但从去年开始，越来越多省份开始试点市场化改革，使得峰谷价差有了更明确的机制。这背后的基础，是现货电力市场把电价按分时段进行测算和结算，这个机制从2025年才开始铺开。有更明确的峰谷价差，储能才有真正的盈利模式。
另一方面，受国内电力市场改革影响，一些省份去年开始试点给储能容量电价。此前火电有容量电价（即便不发电，也承认其战略储备作用）。例如，迎峰度夏、度冬时，需要在电力需求最大的时候能满足所需。内蒙古、新疆等地给出储能容量电价相对激进的价格，带动了其需求爆发。
去年上半年，行业原本以为6月30日之后储能不再强配。因为此前国内的储能需求主要来自新能源强配（而不是经济账算得过来后的主动配储）。所以在6月30日之前，全产业链从上游到下游的资本开支都不积极。大家担心强配需求消失后，储能需求没有那么强。
但事实是，去年储能拉动最主要还是来自国内的超预期需求，并且一直延续到今年。虽然海外需求也很好，但从比例上看，海外需求对储能的拉动没有国内那么大。
海外储能需求也有自己的逻辑，一些地区电网装机不足，储能不仅是电源补充或稳定电源的工具，也体现了电网作用。在电网触达不了的地方，光伏加储能可以形成微电网。这是海外经济账算得过来、用户自发配储的重要因素。此外，随着新能源装机过多，需要大储平抑波动，这一点和中国类似。但整体看，海外需求对储能的拉动比例仍没有国内大。
综上，在国内大幅需求的拉动下，产业链中锂矿供给相对刚性，因此带来了价格暴涨。
至于后续还会不会出现这样的上涨，我个人没有那么乐观。价格涨不涨，核心是供需。供给端相对容易看清，也更容易定量。前几年锂矿价格更高时，行业增加的资本开支会在2026、2027年进入落地高峰。虽然同比增速不一定特别快，但这两年的供给还会继续增长。
需求端主要拉动来自储能，但储能有一个特点，储能的底层需求是赚钱，是投资需求。它非常看IRR，即内部收益率。上游成本一涨，就会直接影响储能投资需求。
储能电池价格上涨（背后是碳酸锂价格上涨），会非常影响回报测算。如果这种趋势进一步持续，就会明显影响储能的投资需求。从测算看，储能电池价格每上涨一分钱，会影响资本金IRR大约0.5个百分点，这里考虑到了杠杆，杠杆会放大波动弹性。如果按全项目IRR测算，影响可能没有这么大。
从电池价格低点到现在已经上涨了三四分钱，目前已经影响了接近两个点的IRR。这里还要考虑因为储能电池上涨中集成商帮忙扛了的部分。上游价格传导到集成商相对顺畅，因为需求确实好；但继续往下传导到投资商却不会不顺畅。投资商会按IRR算账，如果IRR被压到可接受的资本回报率以下，就可以选择不做。
如果价格进一步上涨，集成商也承担不住，就会看到需求下滑。
提问 这里有两个问题。第一，因为锂矿价格的上涨，导致IRR下降，那么碳酸锂有没有可能扩产，让锂价回落？第二，电价有没有可能上涨？
王路遥 先回答第二个问题。储能IRR测算中的收入端（分子端），不是简单看卖出多少电、赚多少钱，这当然是影响IRR的一个重要的部分。但最终决定现金流的是轧差，就像做生意利润要看收入减成本。
储能特殊性在于收入和成本挂钩。整体电价上涨对储能本身没有意义。储能真正提供的价值，是平抑峰谷波动的价值，所以它需要的是峰和谷的电价轧差被拉开。整体上涨，相当于买进来的电也贵了。
提问 有点像银行息差，峰谷电价差越大，储能越赚钱？
王路遥 对，前期投的储能，反过来也会抑制后续储能投资需求。或者像今年这样，光伏投资需求不够多，就会被动地看到大家的峰谷价差会逐渐收敛。现在可能只有个别省份能看到，趋势还不明显，那是因为短期内投的还不多，同时还要为去年大规模上网的光伏和风电来买单。
如果这个趋势持续、大家认为光伏不怎么赚钱，峰谷价差还会进一步压缩。即便光伏维持还可以的投资状态，但储能增加的更多，也会抹平峰谷价差。
例如中午光伏大发时，储能进来充电，会让低谷电价没那么便宜，储电成本变高。晚上原来主要是火电定价，电价可以报得更高；但储能也会来竞争，晚上的高峰电价就没那么高。这样一来，一进一出，价差就会缩窄。这是影响储能的主要因素。
提问 所以还是竞争问题，是储能和火电竞争的问题？
王路遥 可以这么理解。我觉得储能最大的竞争对手就是火电，尤其是在晚间高峰发电的时候。
提问 下一个问题，投资者问，锂矿这么赚钱，下游电池厂和车企情况怎么样？这条产业链的利润大头是不是都被锂矿吃掉了？
王路遥 先看车企。最近几年，新能源车主要问题还是在于竞争格局。各家都在迭代新车型，销量都有压力，也给自己设定了更高目标。国内市场的渗透率已经比较高，行业进入白刃战状态。
提问 就是没有太多新客户了。
王路遥 只能说受渗透率限制，行业增速没有办法特别高。当然今年情况比较特殊，因为去年车企有补贴退坡的节点，这会带来抢装。反过来，今年一段时间内会出现需求真空。
由于车企的行业天花板没有那么宽，同时供给格局相比过去几年没有太明显的优化，大家还在拼命往前迭代。从财报看，车企盈利情况不是很乐观。少部分车企盈利，但也处于微利状态，但这不会是常态。从毛利率看，不少企业还可以；但从净利率看，受限于规模不够大，很多前置成本摊不掉。
整车这个生意比一般制造业特殊，它前置成本特别明显，尤其是研发。这些成本都需要卖出更多车来摊平，很多企业受制于整体体量不够大，出海部分还没有完全兑现，因此阶段性压力较大。
定性来说，车企生存状况比较普通。尤其是正处在转型期的传统车企，压力更大。今年新能源车活得不算好，但燃油车压力更大，生存空间进一步被压缩。
提问 新能源车的价格都挺低的，尤其一些合资厂电动车，今年价格上35万元的都很少。
王路遥 35万元以上的合资车，目前正在直面配置丰富的新能源车的竞争。这个价格段的新能源车，可以把消费者想要的实用配置都给到。按合资车过去的价格梯队，这些配置是七八十万元车型才能配备的。
和车企不同，电池厂情况还不错。首先电池环节格局不错。虽然从集中度看不一定非常乐观，但产能弹性没有那么大。前几年，除最龙头的两家企业外，其他企业基本处于微利状态。当时大家对需求展望偏悲观，至少事实上没有达到预期，所以资本开支比较克制。
即使反应较快的龙头企业，大概也是从2024年下半年才开始重启资本开支周期。其他企业横向比较增速可能比龙头稍快，但整体仍比较克制。结果赶上2025年下半年需求爆发，产能没有办法迅速释放。当排产彻底排满，甚至8月份就接到明年订单时，需求端客户就没有什么议价能力。
因此从结果来讲，结合今年部分企业半年报、业绩预告和一季度情况看，即便有很多原材料价格上涨的新闻，电池厂单瓦毛利和净利仍是稳中有升，表现不错。
我跟踪锂矿的历史时间不算特别长，只能从价格和中国资源禀赋角度判断，锂矿还谈不上暴利。不能因为一吨赚几万元，或者毛利率、净利率看起来高，就简单认为它暴利。
锂矿不同于电池厂和车企。电池厂、车企是制造业，锂矿是矿。矿有一个特点：资产往往比较重。至少就国内来看，重的不只是设备资产，还包括探矿权等资源获取成本。会计上可能体现在无形资产等科目里，这块占比会很高，反映到财务报表上就是周转偏慢。在一个周转慢的财务模型里，如果毛利率还和制造业一样，这个生意就很难看。因此，我倾向于认为，至少中国锂矿谈不上大赚特赚。
提问 下一个问题，有消息说今年9月起，锂电消费税将恢复征收，这部分税收成本会转移给下游，或者转移给其他环节吗？
王路遥 这不是额外新增的税，而是从此前锂电免征，变成不再免征。它的逻辑是行业已经成熟，不再需要保护。
对锂电来说，这毫无疑问是利空。因为这是从整个产业链中拿走一部分利润或现金流，这部分代价只能在产业链内部依据竞争格局进行分配。
我的判断是，由于现在下游客户无论从储能IRR角度，还是从动力电池车厂盈利能力角度看，想要完全向下游转嫁都非常困难。储能IRR角度好理解，如果涨价导致IRR低于要求，投资人就不做。车厂也类似，前面提到车厂盈利能力比较差，在这种情况下继续向车厂涨价很困难。
提问 动力电池那边不可能说涨价就不干了。
王路遥 它不能说完全不干，但会减少需求。这个时候，边际产能就可能通过低价补上。
提问 成本能不能往下传，不完全取决于下游格局？
王路遥 一看格局，二看生存状况。同样的格局，在不同生存状态下，传导能力也不同。石油石化企业里这种情况很明显。围绕石油石化的供应商、制造商，其生存状况和石油石化企业本身相关性很高。石油石化企业生存不好时，才会更关注降本增效；生存好时，理论上有压价能力，但不一定会选择这么做。
车厂也是一样。如果继续涨价，它可能认为生意做不了，就会选择不做或少做。
因此，我判断4%的消费税不可能全部向下转嫁，只能由上游各环节共同承担。我认为电池环节基于自身格局相对较好，不会承担超过2%，也就是整个产业链里不会承担超过一半。
提问 消费税恢复征收是针对锂电，但钠电和固态电池仍有免税保护。这会帮助这两种电池抢占市场份额吗？因为钠电今年也已经上车了。
王路遥 我个人判断，对钠电有一定促进作用，因为它的成本和锂电目前差距不算特别大。尤其当锂矿价格在15万到20万元区间时，单独看电芯价格，大概在0.36元以上。
根据产业链草根调研，钠电成本大概在0.4元左右。这个数字不一定准确，因为没有明确上市公司给出数据，但可以作为参考，两者已经比较接近。
4个百分点消费税会造成的成本差，大概是0.36元乘以4%，也就是约1.5分钱，相当于帮钠电把成本差距拉低了一半。所以对钠电有促进作用。2026年钠电下半年开始装车，我倾向于认为，2027年是钠电产业化大规模铺开的元年。在明年这个时间点，钠电至少要先把价格彻底拉平。
固态电池不同。固态电池里硫化锂等固态电解质太贵，相比目前锂电，成本可能是一毛、两毛的差距。
另外，固态电池目前中试线进展还不是特别顺利，有些问题可以认为偏工程问题，但很多工程问题如果涉及某种工艺存在硬伤，就需要寻找别的工艺，甚至涉及材料问题。这类问题无法通过扩产就能解决，解决的时间点和确定性没有那么强。
也就是说，固态电池还不确定何时能真正批量化生产。因此，单从税收或补贴角度给出一部分价差，对固态来说解决不了主要矛盾。
提问 钠电和锂电相比，是不是会更重一点？会不会影响续航？
王路遥 是的，钠电能量密度更低，会影响整车能耗和续航。但它也有好处。随着产业化推进，钠本身比锂便宜，因此理论上成本有下降空间。
钠电在储能端应该有自己的用武之地，而且相对比较安全。因为储能对重量、能量密度不那么敏感。体积可能会有一定影响，因为涉及运输和占地面积。动力电池领域当然会受影响，会影响能耗，或者能装的最大带电量。因此钠电更适合一些小车，或者通过换电方式应用。
钠电在动力领域也有自己的好处：低温性能好。天气冷的时候和锂电的差别没那么大。
提问 下一个问题，有投资者关注到一则新闻，说第四监管周期电网输配电价新规把电量电价下调、容量电价上调，并惩罚闲置容量。想问这对储能是不是坏消息？储能用来降成本，或者储能本身的盈利效果会不会减弱？
王路遥 我不能完全确定投资者问这个问题的全部背景。储能并没有很多闲置容量，或者说每次都是满充满放。我猜投资者可能想问的是，从24小时全时长利用率看，储能利用率没那么高，换成容量电价之后会有什么影响。
如果要展开就比较细。我们说的大储，是从110千伏和220千伏主干网往下取电。第四监管周期允许更多计费方式选择。原来110千伏只能用电量电价，不能用容量电价，现在好像可以在两种计费方式中自己选。对于储能来说，如果选择容量电价，整体反而更划算。因此，单独就这个政策而言，对储能谈不上是坏消息，应该说允许它以更低成本做这门生意。
提问 有投资者问，锂电池和光伏技术迭代太快，会不会出现换技术时，老技术设备还没折旧完的情况？研究时怎么处理这种速度错配？
王路遥 这个问题很专业，也和我们的投资风格很匹配。用研究中的术语来说，这叫后发优势。就是技术迭代太快，先进入者还没赚完钱，下一代技术、设备已经让后进入者反而掌握了优势。后进入者买到的东西更强，应用的是行业最前沿技术。
这在光伏电池片环节体现得尤其突出。这也是我们到目前一直不碰这个环节的主要原因。即便在TOPCon阶段，我们明确看到一些公司很受益、做得很好，我们也不碰。
投资者提到的这个问题，正是我们当时主要的顾虑。我们比较确定地认为，类似行业属性和技术迭代特点会导致这个环节不会有长期赢家。企业可以阶段性赢，但也只能阶段性赢。
而且即便横向比较景气度投资，这类快速迭代技术环节的景气度也偏短。一般讲景气度，可能至少是两三年的产业趋势。但回头看，TOPCon这一轮满打满算可能只有一年左右，后进入者迅速把优势拉平。我们会尽量规避这种技术迭代太快的优势。
但为什么又经常跟踪和研究锂电？这两个环节横向比较很有启发。它们同样是新能源，也同样依靠技术迭代进步，但锂电更多是材料的小幅调整。
可以看北美某电动车龙头企业提出的4680构想。除了形状调整，行业之前还经历过软包和方形之间的争论。仅仅一种封装方式或电池形状的调整，都会引发巨大争议，并在落地过程中出现各种问题。这说明锂电池领域的步子不允许迈得太大。
横向比较，在很多制造业中，形状调整未必会带来很大影响，但电池不是这样。从方形变成圆形，看起来似乎好处很多，但实际会带来其他问题。
锂电池需要反复充放电，还要考虑循环寿命，要求一提高，很多细节都会变得非常苛刻。所以即便企业经常开发布会，今天讲固态，明天讲钠电，但锂电里的技术迭代实际上非常细致、缓慢。
以钠电为例，虽然材料和锂电不同，但从结构和原理看非常类似，都属于摇椅式电池。可以理解为内部不是发生传统意义上的化学反应，而是离子移动的原理。
因此，在锂电池技术迭代中，我们没有看到二线、三线企业，或者初创公司实现过反超。确实有初创公司在做尝试，但没有看到它们在任何角度拉平或接近龙头，也没有看到其势头明显跑得很快。
还有一个重点是，光伏领域里的设备厂很厉害，设备厂可以单独提供一整套打包解决方案，从而主导行业技术进步节奏。只要客户出钱，设备厂就可以把解决方案交付出来。
但动力电池不一样。我们会发现企业的话语权、能力分配跟光伏有明显的不一样，其实我们也能看到一些在盈利和技术水平上也有比较强的设备厂，但至少在整线环节，仍不如龙头电池企业自己单独买设备、单独调试、设定参数以及提出定制化需求。
也就是说，如果只是购买龙头设备厂的一整条产线，仍然很难超过龙头电池企业自己做整线集成和工艺调试。这是很大的区别。
回到投资者问的“怎么解决”，我们的解决方式大多数时候就是直接取舍。有些生意是我们不喜欢、不能长期看的属性，我们就只研究、只跟踪，但不下手。满足我们要求的，再考虑下手。
作者简介
王路遥，中泰ESG主题6个月持有混合发起基金经理，清华大学热能工程硕士。
10年行业研究经验，负责新能源、机械等先进制造领域的研究。历任上海泓湖投资新能源研究员、上投摩根绝对收益部基金经理助理。偏好从产业链上下游关系以及横向比较视角挖掘投资机会。
$中泰ESG主题6个月持有混合发起(OTCFUND|016945)$
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