回顾今年上半年的市场，“极致分化”可能是最贴切的形容。
AI含量几乎成为决定表现的核心变量。光模块、算力和半导体硬件持续走强；与此同时，传统板块和价值风格承受了不小的压力。
但进入7月后，科技板块开始明显回调，原本看起来最拥挤、最确定的方向，也突然多了几分不确定性。资金开始寻找新的落脚点，医药、消费等板块出现了修复迹象，关于市场风格是否要切换的讨论声越来越多。
极致分化的市场，容易让人被涨跌和情绪裹挟，却也恰恰是重新审视投资框架的时刻：当价值与成长不再是简单的二选一，如何理解产业趋势与股票价格之间的差别？如何在不改变自身投资底色的情况下，应对单一风格的逆风？又该如何寻找那些真正有可能穿越周期的公司？
本次我们邀请到中欧基金价值组基金经理柳世庆，从上半年市场的极致分化谈起，剖析医药、中游制造、化工、消费等传统行业是否正在出现新的机会，并且复盘一名价值派在牛熊转换中的思考、取舍与自我校准。
柳世庆：
像今年这样极端的行情，并不是没有出现过，只是今年的分化体现得更加淋漓尽致。
比较典型的是2021年和2022年。当时，以新能源汽车、光伏为代表的新能源行业一枝独秀。当时如果投资新能源相关的科技股，赚钱的概率很高；如果没有配置这些领域，投资其他行业的胜率就会明显下降。
历史上这种结构性的牛熊市分化是有的。当然，如果论分化的程度，过去这个季度（二季度）远胜于那两年。
柳世庆：
去年年中，我参与了对光模块相关产业的调研。AI并不是一个新话题，我一开始对这个行业也非常警惕。跟着科技组的同事共同参与调研，是希望亲自感受整个行业的真实情况。
去年上半年，和现在相比，AI其实相对较沉寂，市场关注度没那么高。但实际调研看到的情况是，光模块的相关需求已经在悄悄增长，明年（2026年）的企业盈利可能要大幅上修，业绩上修后的估值水平只有十多倍。虽然是科技股，但从价值投资的角度看，在那时候也是一个有价值的投资机会。因此，调研回来以后，我参与了这个方向的一些投资。
柳世庆：
经过了一年上涨，相关公司的估值已经非常高。产业发展也存在很多制约因素，不是只看一家公司的盈利就能判断清楚。从价值投资的角度看，肯定很难再把它们称为价值投资。现在的定价更多是把产业趋势向未来延伸，本质上是趋势投资或成长投资。
不过，这不代表AI产业向上的趋势被打破。可以说，股票市场可能已经远远超前于产业现状，但市场趋势的形成与结束，并不是单纯因为股票的价格高低。很多时候，只有当产业趋势背后的逻辑被破坏，股票趋势才可能真正发生逆转。
柳世庆：
最核心的一点，是拉长时间以后，这家公司在产业链中的地位正在加强，而不是昙花一现。
回头看2021年和2022年的新能源行情，当时出现了很多投资机会，但相当一部分机会两年之后就消失了。
真正能够穿越周期的公司，即便短期股价下跌，长期依然有机会走出来。相比追求短期弹性，我更希望找到这样的公司。
判断一家公司能否穿越周期：
1 要看技术演进的方向。
技术在不断变化，今天使用的产品，明天可能就不再使用。但无论技术怎么变化，数据传输的需求很难消失，反而可能越来越大。
2 要看供需关系。
在需求快速扩张的情况下，供给格局不能迅速恶化。
从行业层面看，如果一个产品对应的领域里，A股已有三五家上市公司同时宣布投产，而且没有明显壁垒，只要有资金就能建设产能，那么很难对它形成长期乐观预期。
从公司层面看，还要判断企业在产业链中的地位、技术是否有壁垒、能否得到下游客户认可，以及客户是否足够强大，能够支撑企业走过一轮产业周期。
价值投资者未必认可当前的估值，但对于产业变化和公司价值的研究，与成长投资者存在很多共同之处。
柳世庆：
我认为，下半年的市场表现大概率不会像上半年那么极端，投资机会可能来自更多领域。
市场虽然出现了很大分化，但从上市公司基本面看，相当一部分企业一、二季度的经营情况仍然不错。
对于价值投资者而言，上半年虽然难熬，但也提供了一个以较低价格收集筹码的机会。
柳世庆：
医药行业是一个例子。
医药行业一季报的表现已经比较不错。从二季度的跟踪情况看，尽管仍然存在一些负面因素，但部分生物医药、医疗服务和药房类企业的经营状况并不差。
过去几年，中国创新药能力提升很快。市场可能更多关注创新药通过商务拓展进入海外市场，但除此之外，一些企业自身的药品销售收入也在增长。这部分收入并不是通过出售项目实现，而是依靠真实的药品销售形成，具有一定的商业延续性。
这说明，一些长期缺乏关注的行业，可能已经在今年上半年进入逐步企稳的阶段，但股票市场的反应未必与经营状况完全匹配。
柳世庆：
政策对于医药行业依然非常重要。二季度仍然存在政策压制，部分领域的集采也尚未完成，下半年可能还会继续推进。因此，很难说医药行业已经完全对政策脱敏。
但政策对于一个行业的影响，总有达到极限的位置。二季度虽然反腐等因素仍在延续，但我们也看到，一些企业或细分行业已经能够在政策压力下恢复经营。
市场过去多年不愿意投资医药，一个重要原因就是政策不确定性。经过长时间下跌，一些公司的估值可能已经到了比较极端的位置。如果能够找到一批已经走出政策压力的企业，其中可能就存在基本面与估值错配带来的投资机会。
柳世庆：
我还比较关注中游制造业中的一些传统行业。
过去几年，市场不愿意投资与内需相关、或者与AI无关的领域，一个重要背景是国内需求相对较弱。企业要么选择出海，要么进入新经济和AI产业。
很多中游制造行业，在过去确实有大量过剩的产能，处于“内卷”状态，但这几年已经在逐步出清。可以看到过去几个季度，一些机械和化工行业已经出现变化。原因是供给的投放减慢了，部分长期亏损的企业甚至逐渐退出市场，需求仍然保持自然增长，供需两条曲线越过交叉点以后，企业盈利就有可能回归正常水平。
柳世庆：
我认为化工行业是一个非常有代表性的行业。
化工行业在2022年以后经历了较大规模的产能释放。虽然今年和明年可能仍有一些尾部产能投放，但无论从宏观层面的固定资产投资，还是从上市公司的资本开支和在建工程来看，整体都已经开始下降。
从微观企业行为中，同样能够看到行业逐步改善的迹象。
以涤纶长丝为例，这个行业的需求长期保持一定的增长，但供给增长得更快，企业不断扩产，行业利润越来越薄。此前这个行业主要的经营者们始终没办法坐在一起商谈，停止恶性竞争，停止互相“内卷”
而从去年下半年开始，变化已经发生了，企业主们已经开始坐下来协商减少价格恶性竞争，牺牲一定产量来保持一个合理的利润率。因此，尽管今年一季度原油价格大幅上涨，成本端承受了很大压力，但部分化工企业仍然能够保持盈利。
产能周期一旦走过拐点，通常不会很快结束。除非需求出现断崖式下降，或者企业重新进行大规模扩张，否则行业改善可能持续较长时间。
柳世庆：
举个例子，如何去判断石油行业的前景。这个行业非常传统，常被价值型基金经理关注，但站在当前时点，必须回答一个核心问题：2030年碳达峰后，或者说未来电动化渗透率提升后，原油需求将如何演变？这个行业会消失，还是萎缩50%？如果有需求增量，可能来自哪里？这些都需要深入思考。
如果最终判断行业不会消失，只是需求萎缩的程度不同，而需求萎缩往往伴随原有领域投资更快收缩，最终供需会达到新均衡。对价值投资者而言，关键是以足够安全的价格买入，用安全边际来覆盖判断中的误差和不确定性，从而保证容错空间。
柳世庆：
科技投资更愿意直接看向未来。
中间的技术路径如何演进，商业模式如何在不同领域成立，很难准确展望。但科技基金经理更愿意先相信一个大的方向，因此其中确实包含了对技术演进的信仰。如果没有这种信仰，很多技术也不可能发展到今天。
价值投资者则需要对企业价值形成相对明确的判断。
这种判断要基于未来现金流、利润或分红实现的概率，再将其折现到今天。这个概率不能单纯由信仰支撑，而需要相对成熟的商业模式。因此，价值型基金经理通常更愿意投资商业模式已经比较成熟的行业，参与“从1到10”的过程，而不是“从0到1”。
柳世庆：
1 2018年的熊市给了我很大冲击。
我最早是做宏观研究的，后来主要看行业和公司。刚开始管理基金时，我并不愿意过多钻研宏观，因为过去的研究经验让我觉得，宏观似乎对个股投资的作用并没有那么大。
2018年的贸易摩擦和去杠杆，对实体经济、企业资金链以及市场情绪都产生了较大影响。直到年底政策发生变化，市场才逐步回到正常方向。
这让我意识到，即便一家公司的盈利预测不断上修，也不妨碍它的股价在一年中下跌20%甚至更多。如果完全忽视宏观层面的系统性风险，可能会带来很多难以理解的损失。
2 2021年前后错过新能源的经历，让我重新理解了“成长因子”对于价值投资的意义。
当时我也关注新能源，但这些上涨方向带来的收益，远远无法抵消其他持仓的损失。等到真正认识到这些行业的商业模式时，很多公司的估值已经非常高，错过了比较合适的买入时点。
事后反思，第一件事肯定是加快学习，提高对新产业的研究能力；第二件事，是让自己的投资框架变得更加自洽。
无论价值投资还是成长投资，在金融学中都只是一个因子。单一的投资方式一定有顺风的时候，也一定有逆风的时候。如果希望分散组合风险，就需要适度加入一些不同的因子。
对绝大多数投资者而言，成长投资可能意味着高波动；但对于一个以价值为主的组合而言，适度加入成长因子，在一定程度上反而能够降低波动。
柳世庆：
宏观策略首先要判断经济的大方向，例如处于繁荣期还是衰退期。
从个人角度，我更关注的是，量价最终如何影响企业盈利。以价格为例，近年来我比较关注工业生产者出厂价格，也就是PPI。
中国是制造业大国，制造业企业的出厂价格在很大程度上反映了企业盈利状况。从长期看，国内上市公司的整体盈利能力，尤其是净资产收益率，与PPI存在较强关联。
但宏观指标只能提供总量方向，更重要的是分析结构。真正有效的研究，需要让宏观、中观和微观彼此验证。宏观研究如果只停留在总量层面，很容易与中观、微观脱节。
要解决这一问题，关键是在三个层面之间建立验证关系。比如，对PPI的判断不能泛泛而谈，而要细分到上游资源、中游制造、下游消费等不同环节，甚至可以落实到三十多个细分行业，这样才能把宏观方向与结构变化联系起来。
进一步地，还要对PPI的变动进行归因：它是源于国际油价、有色金属等外部冲击，还是源于行业自身供需格局的改善？这必须通过中观行业数据来辨别，而中观数据又需要从微观企业的实际行动中加以印证——例如，当石化产业链价格上涨时，要观察实体企业是在扩产、停产还是调整库存，这些行为会反过来验证宏观判断的可靠性。
通过这种自上而下、层层验证的体系，宏观预判能得到修正和支撑，最终也能清晰指引投资的方向。
柳世庆：
随着经历增加，心态可能会慢慢变得平和。对我来说，最好的排遣方式还是走出去，多去上市公司看一看。这个世界非常丰富。与不同的企业交流，会看到很多不一样、很新鲜的东西，也会了解企业正在思考什么、社会正在发生什么。当市场带来压力时，我更愿意暂时远离交易，回到真实世界，看看产业和公司究竟发生了哪些变化。
柳世庆：
我最大的建议，仍然是不要把所有鸡蛋放在一个篮子里。
今年的行情非常火热，但历史上类似的火热行情并不是第一次出现。真正能够最终赚到钱的，往往只是其中一部分投资者。
相当一部分投资者的亏损，都来自追高，以及把所有资金集中在价格最高、最热门的方向上。市场环境越好，越需要控制资金分配的风险。
基金有风险，投资须谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成其他基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
本文作者可以追加内容哦 !
