贵州茅台（600519.SH）交出上市以来首份“增收不增利”半年报。
2026年8月14日晚间，贵州茅台发布半年报，上半年营收907.03亿，同比增长1.47%；归母净利润为445.17亿，同比减少1.95%。
更劲爆的细节在销售结构里。
2025年上半年，贵州茅台直销渠道销售收入为400.10亿元，批发代理渠道销售收入为493.43亿元，两者之比为0.81：1。其中，i茅台的销售额为107.60亿元。
2025年下半年，贵州茅台直销渠道销售收入为445.33亿元，批发代理渠道销售收入为348.89亿元，两者之比为1.28：1。其中，i茅台的销售额为22.71亿元。
2026年上半年，贵州茅台直销渠道销售收入为519.62亿元，批发代理渠道销售收入为386.97亿元，两者之比为1.34：1。其中，i茅台的销售额为402.64亿元。
黄桷树财经注意到，自从陈华2025年11月接任董事长以后，贵州茅台的销售渠道开始剧烈的切换。2026年上半年，贵州茅台直销渠道收入同比增长29.87%，批发代理渠道的销售收入同比下跌21.58%，与此同时，i茅台的销售收入在2026年上半年同比增长274.20%。这几组冰火两重天的销售数据，标志着茅台彻底告别“经销商主导”的时代，正式迈入“直销主导”的时代。
肉眼可见的是，贵州茅台的经销商开始用脚投票。
2025年上半年，贵州茅台的国内经销商增加160家，减少23家；国外经销商增加11家，减少0家。截至2025年6月末，贵州茅台的国内经销商为2280家，国外经销商115家。
2025年下半年，贵州茅台的国内经销商增加73家，减少0家，国外经销商增加12家，减少1家。截至2025年12月末，贵州茅台的国内经销商为2353家，国外经销商126家。
2026年上半年，贵州茅台的国内经销商增加220家，减少266家；国外经销商增加14家，减少21家。截至2026年6月末，贵州茅台的国内经销商为2307家，国外经销商119家。
黄桷树财经注意到，无论是国内还是国外，贵州茅台的经销商在2026年上半年都出现了净减少，从这里可以看出，一些贵州茅台的经销商在用脚投票，主动退出经营网络。
更令人担心的信号隐藏在“合同负债”这一前瞻性指标中——它相当于经销商给贵州茅台提前打的款，这是贵州茅台尚未交付但已收款的“订单蓄水池”。
2026年6月末，贵州茅台的合同负债为31.78亿元，较2025年12月末的80.07亿元，大幅下降60.31%。
贵州茅台的解释是，主要是公司进行市场化改革，销售模式改变，预收货款政策相应调整。
但市场更倾向于另一种解读：经销商们正在放缓进货的节奏，他们对未来的信心正在松动。
一些业界的共识是，茅台酒不是煤炭这样的大宗商品，频繁提价对于它的伤害是非常大的，很容易透支贵州茅台的成长性。茅台酒是消费品而非奢侈品，不能简单地摒弃工业消费品的渠道逻辑，全面对标奢侈品的直销逻辑。
黄桷树财经认为，当前的贵州茅台，正在经历一场力度空前的渠道重构。延续数十年的经销商体系松动，直销数字化渠道茁壮成长，但一个很大的问题在于，茅台酒的品牌溢价很大程度上建立在线下圈层的默契与仪式感之上。但是当一瓶茅台酒的价格不再由经销商网络中的微妙博弈决定，而是由贵州茅台自己来决定的时候，它的稀缺光环会随之褪色。
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