创新药基本面持续兑现，BD交易“量质双升”
创新药经历数月调整，6月底方才企稳，但基本面一直在超预期兑现。今年上半年中国创新药BD（对外授权）金额已达到约1110亿美元，超过去年全年水平的八成，7月交易金额也接近百亿美元，全年BD金额实现翻倍的概率较高。更重要的是，交易质量也在提升，今年上半年全球前十大创新药BD交易中有8笔来自中国企业，中国创新药在交易金额和重磅产品方面也开始占据全球重要位置。
今年行业呈现出新变化，其一，交易结构更丰富。过去市场担心中国企业经历了15年以来长达十年的持续研发，在2025年集中“卖果子”之后，后续可能缺少新的产品。但现在我们看到，交易已经开始向更多样化的方向延伸，如NewCo（设立海外新公司）、Co-Co（共同开发+共同商业化）等模式，这是过去没有预期到的。其二，首付款占比提升。过去中国创新药更多是“物美价廉”，今年是“产品好、价格提升”。其三，26年或为分化之年。不同产品的命运可能分化，有的会被退货（退货不退款）、有的会被雪藏、有的不再推进三期或只推小适应症。
政策环境持续优化，板块业绩确定性较强
政策层面，我们看到对于创新药的支持仍然非常明确。创新药被定位为“新兴支柱产业”，4月份的药品机制改革文件明确提出，对于创新程度高、临床价值大的高水平创新药产品，可给予更高的定价；药审改革推动创新药进医保的节奏提速；第十二批集采明确，专利期内创新药予以豁免。此外，此次多款产品进入基本药物目录，这意味着创新药在部分领域未降价但享受了类似仿制药的基础用药待遇。
同时，企业业绩也正在进入兑现阶段。有两类代表性公司，一类靠实打实卖药创收。另一类公司亦呈现爆发式增长，其高增一方面来自产品销售，另一方面来自去年BD出海后今年收到的首付款。板块业绩改善逻辑较为明确：伴随未来产品持续放量，企业能够不断获取首付款、里程碑乃至商业化分成收入，整个飞轮已经滚动起来。
CXO触底回升，订单、价格与研发需求形成共振
CXO（医药外包服务）是这一轮表现相对较强的方向。25年年底我们就在重点关注CXO，当时已经看到行业触底回升的明确信号。21年新冠药带来了全球巨额订单，行业高景气，企业扩产造成短期产能过剩，22—24年行业经历了持续出清，从24年底开始，行业逐渐进入触底回升阶段，25年验证了复苏趋势：订单从缓慢恢复走向快速恢复，价格从企稳到回升。26年，更多企业呈现量价齐升，这个变化与全球医药投融资回暖、创新药企业大量BD出海后获得资金能够重新加大研发投入密切相关。
从制造端看，CXO龙头中报超预期，外部扰动趋于淡化。前期市场普遍担心某药企被列入1260H清单（美国国防部“中国涉军企业清单）后，其海外业务拓展等会受到冲击，但随后美国哥伦比亚特区联邦地区法院正式批准了该企业针对“1260H认定”提出的初步禁令动议，预计后续该事件影响将逐步淡化。
从研发端看，临床前高景气。当前实验猴“一猴难求”，全球供应紧张；实验鼠同样如此。背后是新靶点越来越多，对临床前实验动物的需求持续增加。临床中目前还处于逐步传导的过程，毛利率可能有所改善，但还需要继续观察。目前我们重点关注的仍然是早研端和CDMO（定制研发生产）末端。
后市展望：行情从迈向，板块或迎多重催化
展望下半年，我们认为创新药会从行情逐渐转向行情，投资不再是简单判断“行业好不好”，而是要判断哪些企业能够真正把产品做出来、卖出去，并形成持续的海外收入。配置上，可沿“创新药龙头兑现 + CXO高确定性外需 + 景气早周期环节”三条线索展开，而不是单押情绪贝塔。
催化方面，建议重点关注9-10月的学术会议、产业兑现节奏与企业业绩数据。当前产业化进程正在加速，后续有望看到部分重磅产品在海外上市，明年有望看到更多创新药企业获得海外收入。届时，企业报表质量会发生明显变化。
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