苗子清，董斌，党印
《金融市场研究》，2026年第5期，第65‑78页
摘要
去美元化进程中黄金的定价与资产配置逻辑正在发生结构性转变。传统以实际利率为核心的金融属性定价框架解释力持续弱化，黄金逐步回归超主权终极货币属性，形成由央行战略性购金、美元信用风险溢价与地缘政治扰动共同驱动的新定价范式。全球央行持续、价格不敏感的购金行为，是范式转移最核心的动力，其底层动机是对冲美元体系的系统性信用风险。本文构建60日滚动窗口动态多因子模型开展实证检验，结果表明：2022年之后，货币属性已经取代金融属性，成为黄金长期定价的主导力量。这并不意味着实际利率完全失效，短期金价波动依旧受利率约束；但是长期价格中枢，越来越由主权信用风险决定。
关键词：黄金定价；去美元化；央行购金；美元信用；动态因子模型
一、引言
2022年以来出现一个非常值得研究的宏观异象：美联储进入激进加息周期，美国实际利率大幅上行，按照过去二十年经典理论，无息资产黄金应当承压下行。然而现实当中黄金不断创出历史新高。传统实际利率定价框架出现明显“失灵”。
现有文献大多仍然局限于通胀、实际利率、美元指数等传统变量，很难充分解释近几年金价走势。少数研究注意到央行购金的作用，但没有完整刻画定价范式转移。
本文试图回答三个问题：
第一，传统黄金定价框架为什么解释力下降？
第二，去美元化大背景下，新黄金定价范式由哪些因子构成？
第三，如何定量识别金融属性、货币属性权重的动态切换？
二、去美元化趋势的三个客观事实
去美元化不是短期叙事，是可以观测的结构性变化，体现在三个层面：
第一，大宗商品结算多元化。新兴经济体不断扩大本币结算，降低对SWIFT体系依赖，慢慢削弱美元全球交易媒介垄断地位。
第二，全球外汇储备结构变迁。IMF数据显示，美元在全球官方储备占比，由本世纪初72%高点，下降至2025年末56.77%。减少的份额，一部分转向欧元、人民币，另一大块流向黄金储备。
第三，央行持续性大规模购金。世界黄金协会数据，自2022年起，全球央行年度净购金量连续三年超过1000吨，处于历史高位。购金主力包括中国、波兰、印度、新加坡等。央行购金不再是短期交易，而是长期储备战略配置，对价格敏感度很低，不会因为金价上涨就减少买入，形成刚性底部买盘。
触发这一轮购金浪潮标志性事件，是2022年外汇储备资产被制裁冻结，各国意识到美元储备资产存在地缘政治对手方风险。
三、黄金定价的旧范式与范式失灵
旧范式（大约2000–2021）：黄金主要是金融资产。
核心驱动因子：美国10年期TIPS实际利率。
经济含义：黄金不产生利息；实际利率越高，持有黄金机会成本越大，金价趋向下跌；实际利率下行，金价上涨。
实证上，2000‑2021，实际利率可以解释金价大约85%波动。
范式失灵的时间窗口：2022年之后。
现象：实际利率上行，金价同步走高。
背后深层原因：
黄金不再仅仅被当作无息金融资产；市场开始大规模定价主权货币信用风险。黄金重新发挥超主权货币功能。
本文区分黄金三层属性：
商品属性：珠宝、工业需求，长期影响微弱；
金融属性：机会成本逻辑，由实际利率主导，控制短期波动；
货币属性：终极储备资产，对冲主权信用风险，决定长期价格中枢。
四、新范式三大驱动因子
因子1：央行战略性购金（慢变量，底层支撑）
区别于投机资金：央行购金属于储备配置，目标不是赚取价差，是资产安全。因此具有弱价格弹性。只要国家认为美元体系风险长期存在，购金行为就会持续。源源不断的底仓需求，抬高金价长期中枢。
因子2：美元信用风险溢价
不再只看美联储货币政策周期。市场开始给美国长期债务不可持续性定价。美国联邦债务规模持续扩张，利息支出快速增长。市场担忧远期主权债务压力，这种担忧就变成美元信用风险溢价。黄金是美元信用的反向对冲资产。
因子3：地缘政治尾部风险
地缘冲突带来的不是一次性脉冲上涨。它改变各国央行长期风险偏好，永久性抬高全球尾部风险预期，抬升黄金长期风险溢价。
五、实证设计与回归结果
模型设定
构建动态多因子模型，采用60个交易日滚动窗口回归，随时间输出各个因子回归系数权重，观察权重动态切换。
被解释变量：以美元计价伦敦金现货价格。
解释变量分组：
金融属性组：美国实际利率、美元指数；
货币属性组：全球央行购金量、美债信用利差、地缘风险指数；
控制变量：通胀、VIX恐慌指数。
主要实证结论
2022年之前：金融属性因子权重显著大于货币属性因子；实际利率是第一解释变量。
2022年后：货币属性因子权重持续攀升，超过金融属性，成为主导。
实际利率并没有消失，短期波动仍然由利率主导；中长期趋势由货币信用因子主导。
结构断点检验确认：2022年一季度是黄金定价范式发生结构性突变的时间节点。
六、讨论：会不会回到旧范式？
文章明确提醒：范式转移不是永久固化。
未来如果满足下面条件，旧框架有可能重新占据主导：
全球去美元化趋势放缓；
美国债务问题得到长期可信解决方案；
大国地缘风险显著缓和。
只要以上条件没有出现，新范式就会持续运行。
本文不支持黄金回归金本位制的判断。世界不会回到金本位；变化仅仅是，黄金在多元货币体系当中，重新获得影子超主权储备资产的地位。
七、结论与启示
第一，投资者不能继续简单套用过去二十年“加息利空黄金”的交易逻辑。宏观分析必须区分短期利率波动、长期信用中枢。
第二，对于各国储备管理者：黄金对冲地缘与主权信用风险的价值上升。
第三，对于全球货币体系：美元单一储备货币地位弱化，多极储备时代来临，黄金是重要受益者。
第四，对于我国黄金市场：应当继续做强上海金定价，建设独立实物黄金交割与溯源体系，提升亚洲黄金市场话语权。
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