美的的半年报给市场出了一道反常识题：扣非净利润同比下降25.31%，市盈率却接近格力的两倍。按通常的估值逻辑，利润下滑意味着价格应该变便宜，但美的没有走向格力的估值区间。
9月初，美的市值约6670亿元，市盈率约15倍；格力市值约2160亿元，市盈率约7.8倍。美的市值约是格力的3倍，但上半年归母净利润264.46亿元，只比格力和海尔合计的235.94亿元高约12%。
投资者显然不是在为美的上半年的利润付钱，而是在为它还没有完全兑现的未来付钱。
这套未来包括全球化、To B、机器人、工业技术和AI。它们让美的看起来不再只是一家家电公司，而是一家正在扩张边界的制造平台。
2026年上半年，美的收入2600.42亿元，同比增长3.55%；归母净利润增长1.66%，扣非净利润却下降25.31%。公司解释，汇兑损益及相关套期保值收益的列报变化影响了扣非数据。
但财报也显示，智能家居业务仍贡献67.04%的收入，毛利率下降0.57个百分点；商业及工业解决方案收入增速降至3.30%；资产减值损失则从去年同期的3.66亿元增至16.53亿元。
就在财报公布后，美的又用回购回应市场。截至8月31日，公司累计回购约9979.8万股，支付总额约80.2亿元，并拟将回购股份用于注销。
美的现在面对的不是一次简单的业绩波动，而是增长模型进入换挡期：传统家电仍然负责赚钱，第二曲线负责讲未来。它需要证明的，已经不是还能不能继续增长，而是放慢之后，凭什么还值得比格力贵近一倍。
美的扣非利润的大幅下降，首先受到汇率会计口径的影响。
2026年上半年，人民币升值导致美的外币货币性项目产生汇兑损失，这部分损失计入经常性损益；与此同时，公司用于对冲汇率风险的衍生金融工具产生收益，却被计入非经常性损益。
因此，2026年上半年美的非经常性损益为68.51亿元，而2025年同期约为负2.22亿元。两期之间超过70亿元的波动，几乎解释了归母净利润与扣非净利润之间的巨大反差。美的自己也在半年报中明确解释了汇率因素。
但汇率也不能解释全部问题。
按合并报表中的营业收入和营业成本计算，美的上半年整体毛利率约为25.26%，低于去年同期的25.62%。智能家居业务毛利率为27.95%，同比下降0.57个百分点；商业及工业解决方案业务毛利率为20.84%，同比下降0.41个百分点。
汇率放大了扣非利润的波动，但美的的主营业务确实在变薄。
2026年上半年，中国家电市场全渠道零售额约4250亿元，同比下降9.9%；其中空调市场零售额同比下降15.9%。
以旧换新政策仍在延续，但政策刺激的边际效应正在减弱。消费者更谨慎，家电企业更依赖价格、渠道和库存管理来争夺订单。
在这样的环境中，美的国内收入仍增长2.07%，海外收入增长5.54%。这说明它的规模、渠道、供应链和产品组合仍然有效。
但收入增长没有完全转化为利润增长。
美的上半年营业成本同比增长4.06%，快于营业收入3.55%的增速。成本上涨和终端价格竞争同时存在，企业很难把铜、铝、塑料、物流等成本全部转嫁给消费者。
美的守住了规模，却没有完全守住效率。
这也是龙头企业进入存量竞争后的典型状态：市场份额和订单增长不错，但每笔订单留下的利润更少了。
海外业务是美的目前最清晰的增长来源。
2026年上半年，美的海外收入达到1131.27亿元，占总收入43.5%，同比增长5.54%。公司在海外拥有29个研发中心、45个主要制造基地和约5500个售后服务网点，产品覆盖200多个国家和地区。
美的海外业务已经不只是把中国生产的产品卖出去，而是在当地建设研发、制造、渠道和服务体系。2026年上半年，美的海外自有品牌收入已经超过智能家居海外收入的一半，东芝、美的和Comfee等品牌开始承担更大作用。
同行的全球化路径并不相同。
格力电器上半年海外主营业务收入127.44亿元，同比下降21.98%，海外主营业务占总收入约14.26%。海尔智家海外收入787.76亿元，占总收入约51.8%，但同比下降0.38%。
美的处在两者之间：海外收入占比已经不低，同时仍保持增长。
但全球化越深入，资产、汇率和贸易风险就越难回避。半年报显示，美的海外业务毛利率为26.28%，同比下降0.53个百分点；公司还将汇率波动、关税壁垒和海外资产配置列为主要风险。
过去，出海更多是销售问题。现在，出海已经变成经营系统问题。美的需要同时管理当地工厂、供应商、库存、员工、汇率、关税和品牌。
2026年上半年，商业及工业解决方案业务收入666.66亿元，占总收入25.64%。其中，楼宇科技收入216.25亿元，同比增长10.84%；机器人与自动化收入166.21亿元，同比增长10.27%。
工业技术业务收入131.38亿元，同比下降12.72%；机器人与自动化业务虽然增长超过10%，但毛利率下降1.86个百分点；工业技术毛利率下降2.13个百分点。
美的To B产业中，机器人、楼宇科技和工业技术并不是同一种生意。楼宇科技已经出现规模和利润同步改善的迹象，但机器人仍处于扩大收入、争夺客户和承受成本压力的阶段，工业技术则受到制造业周期影响。
美的的业务结构还没有被真正改写。
2025年上半年，智能家居业务占总收入66.58%；2026年上半年，这一比例上升到67.04%。商业及工业解决方案的收入占比则从25.70%变为25.64%。
这也是美的“AI+工业科技”叙事需要面对的现实：公司确实投入了大量研发资源。2026年上半年研发投入约85亿元，全球研发人员超过2.3万人，并持续推进AI工厂、具身智能、智能家居和工业机器人等项目。
但AI目前仍然不是一个独立的收入或利润分部。它更像是嵌入产品、工厂和管理流程的一层能力。
只有当AI带来更高售价、更高市场份额、更低制造成本，或者形成新的软件与服务收入，它才会从技术投入变成商业结果。
截至2026年9月4日前后，按A股平台数据，美的集团市值约6670亿元，市盈率约15倍；格力电器市值约2160亿元，市盈率约7.7倍；海尔智家市值约1990亿元，市盈率约11.2倍。盘中价格变化会导致数据小幅波动。
美的市值约为格力的3.1倍，约为海尔的3.35倍；市盈率则接近格力的两倍。
尽管美的是三家企业中唯一实现营收和归母净利润同时增长的公司，ROE也高于格力和海尔，经营现金流规模更大，海外和ToB业务提供了更多增长选项。
但估值溢价已经明显超过当前利润差距。
2026年上半年，美的归母净利润约264亿元，格力和海尔合计约236亿元，美的利润只高出约12%；但美的市值却比格力和海尔市值之和高出约60%。
这意味着，市场买入的并不只是美的今天的利润，而是它未来几年继续增长、提高盈利质量并完成业务转型的可能性。
15倍市盈率不是颁奖，而是一张待完成的答卷。
美的也在用资本动作回应市场。
截至8月31日，公司累计回购A股股份9979.80万股，占总股本1.31%，支付金额约80.20亿元；回购股份用途已经变更为注销并减少注册资本。公司同时提出中期分红方案，拟派发现金约37.24亿元。
按两项金额简单相加，美的近期已经公布的回购和中期分红规模超过117亿元。
回购能够减少流通股本，对每股收益和股东回报形成支撑；分红则可以提高持有回报，缓解投资者对短期业绩波动的担忧。
但资本动作解决不了产品竞争、成本上涨和第二曲线亏损的问题。
如果主营利润恢复，回购会放大每股价值；如果主营利润继续承压，回购只能改善财务指标，无法创造新的增长。
过去，家电龙头的竞争是把产品卖得更多、成本做得更低；现在，美的还必须证明自己能够把家电制造能力转化为全球化能力、工业技术能力和AI能力。$美的集团(SZ000333)$
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