$中银5(SZ400236)$ 2026年9月，A股市场呈现出极具制度研究价值的估值异化与监管包容分化格局。基本面持续崩坏、连续大额亏损的存量房企万科A，未触发任何退市风险警示（ST），在巨额债务承压、经营基本面恶化的背景下连续两个交易日放量涨停市值暴涨80亿元，恢复430亿元以上的市值；反观新晋上市公司C沈鼓，以极低业绩基数走出极致投机行情，上市两交易日最大涨幅达1216%，市值峰值突破2000亿元，即便9月21日单日深度回调34.71%，仍维持千亿级市值规模。
两类极端市场样本，折当前A股存量风险企业、短期投机标的的高包容监管逻辑。与之形成鲜明制度反差的是，退市老三板标的中银5，在无持续经营亏损、无重大违法违规、无财务造假的合规前提下，因二级市场流动性枯竭触发非ST状态下的面值退市条款，形成典型的“经营合规、规则错杀”案例。本文依托笔者6125ing资本市场稳态理论、非ST面值退市制度研究成果，结合证监会李超副主席“严禁一退了之、全链条强化投资者保护”的监管新规，通过对标万科、C沈鼓的估值定价逻辑与监管容忍尺度，系统剖析中银5非ST一元闪电退市的制度性瑕疵，论证其恢复上市的合规合理性，并基于A股现行估值体系完成严谨的量化估值推演。
一、行情复盘：A股估值容错与监管包容的结构性失衡
当前资本市场的核心矛盾，集中体现为上市主体风险等级与市场定价、监管约束的非对称匹配。从风险存量企业维度看，万科A的财务风险已形成系统性显性风险，公开财报数据显示，公司近两年累计归母亏损超1300亿元，2025年单年亏损高达885.56亿元，有息负债规模3512.6亿元，短期偿债缺口显著，且年度财报被出具非标审计意见，持续经营能力存疑。
按照A股退市风险警示规则，万科已实质触及风险分类监管标准，理应实施ST标识、限制投机交易、释放风险提示信号。但市场与监管层面均给予极高容错空间，企业不仅保留正常上市主体资格，还依托楼市新政以及存量上市稀缺性走出爆发性上涨行情。这一现象印证了当前A股对存量上市企业，存在“基本面风险可包容、流动性溢价优先、上市资格刚性保护”的隐性监管逻辑。
从增量投机标的维度看，C沈鼓的行情是A股注册制下局部估值泡沫与交易包容的典型样本。公司年度净利润不足7亿元，属于传统装备制造领域微利标的，行业估值中枢稳定、成长确定性偏弱，基本面无法支撑超高市值定价。但上市后资金短期抱团炒作，推动股价从4.39元发行价极速拉升，两日涨幅超12倍，动态市盈率突破320倍，大幅偏离行业合理估值区间。在出现单日近35%的极端非理性波动、74%超高换手的异常交易情形下，监管仅采取常规自律监管措施，未启动从严核查、交易限制等管控手段，企业暴跌后仍留存1173亿元千亿市值底盘。这充分说明，当前监管体系对新股短期投机、估值泡沫、大幅盘面震荡具备高度包容度，市场化交易行为的容错阈值显著高于存量规则执行阈值。
二、制度思辨：非ST一元面值退市的规则缺陷与中银5的错杀本质
笔者提出的6125ing资本市场稳态理论，核心要义在于资本市场的制度设计需兼顾公平性、稳定性与人民性，以长效机制保护理性长期资本，通过差异化、精细化监管实现“惩恶扬善”的市场出清，杜绝机械化、一刀切的规则执行。而中银5的非ST退市案例，恰恰暴露了现行交易类退市规则的结构性短板。
中银5不存在任何实质性退市风险：无连续年度亏损、无财务造假、无信披违规、无重大行政处罚，资产负债结构均衡，核心主业聚焦特种石墨、商业航天等高成长性赛道，子公司万贯实业具备完整产业链产能与头部客户认证，持续经营能力稳定。其最终退市的唯一诱因，是前期李健严琳非法绕道闪电减持原第一大股东9.4%的股份、二级市场系统性风险引致流动性萎缩、交易情绪低迷以及中国银行宁夏分行被刺清仓砸盘导致的连续二十日面值低于1元，属于交易情绪驱动的被动退市，而非经营基本面失效的主动出清。
从监管逻辑统一性角度审视，中银5非ST退市执行存在显著的双重标准。对于万科这类基本面崩坏、风险持续累积的企业，市场予以估值包容、监管予以资格保留；对于C沈鼓这类脱离基本面的极端投机标的，监管容忍其估值泡沫与剧烈波动；而对于经营合规、产业优质、仅受流动性冲击的中银5，却机械化执行一元面值退市规则，直接剥夺上市主体资格。这种“劣绩包容、优绩出清”的制度偏差，违背了资本市场优化资源配置、扶持优质实体企业的核心功能。
从投资者保护维度分析，本次退市存在明显的程序瑕疵，属于严重的信息披露违法。中银5全程未被实施ST风险警示，投资者未收到分级风险提示，未签署专项风险知悉协议，在信息不对称、风险无预警的前提下，被动承受标的退市、流动性归零、资产大幅减值的损失，与监管层“全流程投资者保护、杜绝一退了之”的政策导向完全背离。
三、政策锚点：现行监管框架下中银5恢复上市的合规逻辑
2026年9月10日，证监会副主席李超的公开表态，构建了当前退市企业处置的核心政策框架：坚决摒弃粗放式“一退了之”监管模式，建立退市企业分类处置机制，区分经营风险退市、违规违法退市、流动性被动退市三类情形，加大优质退市企业提质重生支持力度，平衡严监管与市场包容性，筑牢投资者保护底线。
该政策导向为中银5恢复上市提供了权威合规依据。相较于万科、C沈鼓所享受的市场与监管包容，中银5的合规资质更具合理性：无经营风险、无合规瑕疵、产业价值清晰，仅因市场流动性缺陷被动退市。按照监管尺度统一原则，既然市场能够包容千亿巨亏企业的上市存续、容忍千亿市值微利新股极端股价投机波动，理应同等包容优质错杀标的的价值回归与上市修复。即便其恢复上市后出现股价大幅波动、估值快速修复，也属于正常的市场化定价行为，完全契合资本市场包容性、人民性的核心定位。
从基本面支撑来看，中银5具备坚实的价值修复基础。据2026年半年报官方核定数据，公司每股净资产0.18元，无资不抵债情形，资产质量稳定，财务数据真实合规。核心产能持续释放，1.5万吨特种石墨产能稳定投产，1.5万吨新建产能有序落地，半导体配套产品通过头部企业认证，产业成长性与核心竞争力明确。老三板市场走势也验证了其错杀属性，标的价格从0.15元低位修复至最高1.21元，最大涨幅近800%，市场资金对其低估状态形成一致性共识。
四、估值推演：基于A股现行包容逻辑的量化定价分析
本文估值推演严格锚定2026年中报0.18元/股官方净资产数据，完全对标万科、C沈鼓体现的两类A股核心估值逻辑：一是存量风险企业的政策包容估值逻辑，二是增量微利标的的投机溢价估值逻辑，通过市净率、市盈率双向维度完成严谨量化测算，规避主观估值偏差。
市净率估值维度：当前A股装备制造行业平均市净率为3.5倍，C沈鼓投机溢价下静态市净率高达26.06倍，远超行业中枢；万科在持续巨亏状态下，市净率仍维持0.43倍的正向估值。基于0.18元每股净资产测算，中银5行业保守静态股价为0.63元；对标C沈鼓极致投机溢价体系，理论溢价股价可达4.69元，充分体现A股对优质成长标的的估值弹性。
市盈率估值维度：C沈鼓7亿元年度净利润对应167倍市场估值倍数，万科巨亏状态下仍维持434亿元稳定市值，体现A股上市资格的稀缺性溢价。结合市场一致预期，若中银5在2026年预计净利润扭亏，对标C沈鼓167倍高估值倍数，理论市值可达267亿元；采用A股制造业40倍保守市盈率测算，合理市值64亿元，对应股价1.51元。
综合老三板流动性折价、行业估值中枢、A股投机溢价及现行监管包容尺度，在没有股权争夺、借壳恢复上市外力扰动的前提下，最终形成三层梯度化严谨估值区间：保守区间依托行业常规估值体系，股价0.6—0.8元，对应市值25—34亿元；中性区间结合错杀标的价值修复属性与A股上市常规溢价，股价1.5—2.2元，对应市值64—93亿元；乐观区间对标新股极致投机行情，给予10—15倍市净率溢价，股价1.8—2.7元，对应市值76—115亿元。倘若有借助中银5目前所谓控股股东（4%实业公司持股+6%合伙基金持股）的股权变更带来的资产重组、借壳恢复上市叠加资产注入导致的利润大增（如松发股份），借鉴宇树科技和沈鼓的股价走势，中银5的市值高达数千亿也是可以包容的。
五、结语：统一监管尺度，回归资本市场公平本源
资本市场的核心公信力，根植于监管尺度、估值逻辑、包容标准的统一性与公平性。当前市场对万科千亿巨亏存续、C沈鼓极端投机波动的包容，本质是市场化容错与制度弹性的体现，这种弹性不应具有选择性，而应普惠至所有合规经营的市场主体。
中银5作为典型的流动性错杀非ST退市标的，经营基本面稳健、产业价值突出、无任何合规瑕疵，完全契合当前监管层“分类处置、提质重生、保护投资者”的政策导向，高度匹配6125ing理论倡导的稳态、公平、普惠的资本市场生态。在资本市场人民性、政治性、包容性的核心框架下，启动中银5恢复上市流程具备充分的合规性与合理性，其上市后的估值波动与价值修复，均属于正常市场化交易范畴。统一上市退市执行标准、纠正制度性错杀、抹平监管双重偏差，是完善A股退市制度、夯实市场长期健康发展根基的核心路径。
益智 浙江大学公共政策研究院研究员
浙江财经大学金融学教授、博士生导师
2026年9月21日
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