$海康威视(SZ002415)$  海康威视深度研究报告：长期横盘震荡的底层逻辑

报告日期：2026年9月27日

一、核心结论

海康威视的长期横盘，不是“基本面出了问题”，而是市场对它的定价逻辑正在经历一次漫长的“范式转换”。从2021年高点至今，公司归母净利润从最高近168亿元回落至2025年的131.89亿元，而股价的下跌幅度（从约70元跌至35元附近）远大于利润的跌幅。这意味着，股价下跌中只有一部分来自业绩下滑，更大一部分来自估值体系的系统性压缩——市场正在把海康威视从“高成长的科技白马”重新定价为“成熟期的价值型央企”。

横盘的底层原因可以归结为一句话：市场找不到给海康威视“重新定价”的理由。 它既没有差到需要被抛弃，也没有好到值得被重新追捧。

二、财务基本面：不是“不好”，而是“不够好”

2.1 2026年H1业绩：强劲但不足以扭转叙事

2026年上半年，海康威视实现营业收入468.23亿元，同比增长11.97%；归母净利润78.96亿元，同比增长39.57%。营收重回双位数增长，利润增速接近40%，从绝对数字看是一份相当亮眼的成绩单。

但市场的反应是冷淡的。原因在于：这份业绩在市场的“预期框架”里，仍然不够好。

2.2 估值的持续压缩

海康威视的市盈率（TTM）从2021年1月的50.32倍历史峰值，一路压缩至2026年9月的18.4倍附近。五年间，PE估值中枢从30倍以上降至20倍以下，估值分位点处于近十年33.3%的位置。

估值压缩的数学含义是：即便海康威视的利润恢复到2021年的水平（约168亿元），在18倍PE的估值框架下，对应的市值也只有约3000亿元——与2021年高点时的近5000亿市值相去甚远。只要估值体系不修复，利润的修复就无法转化为股价的修复。

三、底层原因一：增长叙事从“成长”切换为“成熟”

3.1 传统安防主业进入存量博弈

海康威视的传统主业（公共服务事业BG、企事业事业群EBG）在2025年全年均出现下滑，其中PBG同比-4.12%，EBG同比-3.33%。2026年上半年虽然转正，但增速仅为4.67%和3.63%，属于“恢复性增长”而非“扩张性增长”。

这背后的宏观背景是：安防采购从“增量扩张”转向“存量替换”。当主业增速从两位数降至个位数，市场自然不会再给“成长股”的估值框架。

3.2 创新业务虽快，但体量尚不足以“扛旗”

创新业务2026年上半年收入151.70亿元，占总营收比重32.40%，首次突破30%。海康机器人营收40.28亿元（+28.34%），热成像业务增长47.61%，存储业务增长88.18%。

但关键在于：创新业务的高增长，在很大程度上被传统主业的低增速“稀释”了。当占营收近70%的传统主业只能贡献个位数增长时，整体营收增速就难以回到20%以上的“成长股”标准。

四、底层原因二：机构筹码的“结构性出清”尚未完成

4.1 高毅资产的持续减持

高毅资产冯柳管理的高毅邻山1号远望基金，从2024年最高约4.35亿股，一路减持至2026年二季度末的1.13亿股，累计减持幅度超过74%。

这是一个持续了超过两年的“筹码出清”过程。 每一次季报披露高毅的减持数据，都会在市场上形成一次“主力在撤退”的信号，压制股价的反弹空间。高毅的减持，不是基于海康基本面的恶化，而是其组合再平衡的结果——但市场只看到“最大的机构持有者在持续卖出”。

4.2 新旧机构的“接力”尚未形成合力

与此同时，重阳投资裘国根自2026年一季度起持续加仓海康威视，二季度末两只产品合计持股超过1.1亿股，成为新的重要机构股东。

但问题在于：旧的机构（高毅）在卖，新的机构（重阳）在买，两者在时间上的错位，造成了筹码结构的“青黄不接”。高毅的减持是持续、公开、可预期的抛压；重阳的买入是渐进的、试探性的。在旧筹码出清完成之前，市场很难形成一致向上的合力。

4.3 北向资金的持续撤离

香港中央结算有限公司（北向资金）的持股从2025年的1.01亿股持续下降，到2026年中期已降至7682.74万股，减持幅度约24%。外资的持续减仓，进一步削弱了海康威视的买方力量。

五、底层原因三：“分拆悖论”——优质资产的剥离削弱了母公司的成长叙事

5.1 海康机器人的IPO：一场持续三年的“悬而未决”

海康威视旗下海康机器人自2021年启动分拆上市，2023年3月获深交所受理，但至今仍未完成IPO。在长达三年的等待中，市场对海康机器人的估值预期始终无法“变现”到海康威视的股价中。

5.2 分拆的“双刃剑”效应

从正面看，分拆能让高成长的创新业务获得独立估值，实现价值发现。萤石网络分拆后市值一度超过300亿，证明了这条路是可行的。

从反面看，分拆的过程本身就在“稀释”母公司的成长叙事。当市场看到海康机器人、萤石网络、汽车电子等优质资产被逐一剥离，投资者会问一个问题：“剥离之后的海康威视，还剩什么？”

海康机器人的IPO独立性受到监管反复问询，核心关切正是业务独立性和关联交易公允性。这意味着，即便分拆完成，海康威视与海康机器人之间的关系仍然复杂，市场对“母公司空心化”的担忧不会自动消散。

六、底层原因四：缺乏“让市场重新定价”的催化剂

6.1 业绩改善是渐进的，不是跳跃式的

海康威视2026年H1毛利率提升至49.97%，连续6个季度改善。这是一个积极信号，但毛利率的改善是渐进、平滑的，不像“拿下大客户”“新产品爆发”那样具有“叙事爆破力”。市场对渐进式改善的反应是缓慢的，甚至可能在业绩公布后选择“卖事实”。

6.2 AI叙事与海康的“错位”

在AI成为市场核心主线的背景下，海康威视虽然也在布局AI（观澜大模型），但其AI业务是嵌入在安防和场景数字化产品中的，不像纯AI公司那样有清晰的“AI收入”可以单独计量。市场无法给海康威视贴上“AI纯正标的”的标签，自然也无法享受AI板块的估值溢价。

6.3 缺乏“事件驱动”的催化

与半导体、创新药等板块不同，海康威视所处的安防和智能物联行业，缺乏“国产替代加速”“重磅订单落地”“技术路径突变”这类能够触发短期大幅上涨的事件催化。它的增长是稳健的、可预测的、缺乏爆发力的。

七、综合判断

海康威视的长期横盘，是估值体系切换、筹码结构出清、分拆叙事稀释、催化剂缺失四重因素叠加的结果。它的基本面并没有恶化——2026年H1利润增长近40%，毛利率连续6个季度提升，创新业务占比突破30%——但这些“好”是“成熟型好公司”的好，不是“成长型好公司”的好。

市场正在用时间来完成一次痛苦的定价切换：从“给30倍PE的成长股”，切换到“给18倍PE的价值股”。这个切换过程需要多久，取决于三个变量：

第一，高毅的减持何时结束。 当“最大的边际卖家”停止卖出时，筹码结构才会从“出清”转向“稳定”。

第二，创新业务的收入占比何时突破50%。 当创新业务从“增量”变为“主体”，海康威视的成长叙事才有可能被重新书写。

第三，AI叙事何时能与海康的业绩产生“可量化的链接”。 当观澜大模型带来的收入提升可以在财报中单独计量并持续高增时，市场才会重新给它贴上“AI受益股”的标签。

在此之前，海康威视的股价大概率仍将维持“底部有支撑、向上有阻力”的横盘格局。它的价值是“确定的”，但它的上涨需要“催化”——而催化，恰恰是当前最稀缺的东西。