联想的未来

联想·94%做空它却创新高

营收831亿超预期，净利+40%，AI收入翻倍占比38%——偏见的代价有多大？

营收831亿 超预期+3% 净利19亿 超预期+12% AI增速 +105% PE 13.04

偏见的代价，就是错过——94个人赌它输，

       今天聊一个让所有空头集体破防的故事。联想集团2018年彭博社给了它一个全球最差科技股的标签，被恒生指数剔除成分股，五年股价跌了百分之五十六，所有人都觉得这家公司完了。结果八年后的今天，联想股价创了三十二年上市以来的历史新高，一天暴涨百分之二十。

      你知道这八年里如果一直拿着赚了多少吗？涨了五倍。偏见的代价就是错过。等等，你这个叙事太鸡汤了。2018年到2024年，联想股价趴着不动了六年，这六年你拿着是什么感受？涨幅全集中在最近半年。AI热潮你管这叫八年坚持，这叫踩中风口。踩中风口也是实力。

2018年联想就开始布局AI服务器ISG基础设施业务，那时候根本没人看得上。你以为风来了猪都能飞，那为什么同期惠普没飞起来？因为联想是真的在八年前就开始转型了，只是市场一直不信，直到今天这份财报出来。

那我问你一个问题，如果联想真的这么好，为什么财报发布前全市场百分之九十四的机构在做空它？百分之九十四，几乎是全市场一边倒，看空。这些是拿真金白银投票的专业机构，不是键盘侠。对，百分之九十四做空，然后财报出来当天暴涨百分之二十，创历史新高。你知道这意味着什么吗？意味着百分之九十四的专业机构全错了。

这些机构犯了一个经典错误，用旧地图找新路。他们脑子里的联想还是那个PC周期下行就完蛋的组装厂，但现在联想的AI业务已经占到总额的百分之三十三了，而且一年翻了一倍。他们还在盯着PC出货量做空，结果被AI增长打了个措手不及。

别把炸空说的这么虚伪，光一天涨百分之二十，很大程度上是空头被迫平仓踩踏造成的技术性反弹。等炸空效应消退，股价未必能站住。那我给你看数据，营收八百三十点七五亿，比市场预测高了二十五亿，超预期百分之三点一一。净利润十九点一二亿，比预测高了两亿，超预期百分之十二点一二。净利润增长百分之四十。

这不是什么技术性反弹，这是实打实的业绩把空头逻辑证伪了。空头赌的是联想业绩会miss，结果两项核心指标全部beat，这叫什么？这叫认知差带来的超额收益。看对的人赚了，看错的人被暴打。

这一季确实超预期了，但一个季度的超预期不代表趋势。你怎么证明这不是昙花一现，不是一个季度，全年AI相关业务增速百分之一百零五，从零到占比百分之三十三，Q四更是占到了百分之三十八。ISG基础设施业务全年增百分之六十三，这是连续加速的趋势，不是一个季度的运气。

更关键的是AI服务器订单储备超过一千四百亿，比联想一整年的营收都多。这意味着未来一到两年的增长已经锁定了，不需要赌。

我承认AI数据确实亮眼，但我问你一个灵魂问题，净利润率百分之二点三，联想卖一百块钱的东西只赚二块三，这个数字放在A股连一些制造业都不如。你说它不是组装厂，那你告诉我哪个科技公司净利润率只有百分之二点三？

你说到点子上了，这正是市场定价错误的根源。所有人都盯着那个百分之二点三，觉得利润率低等于组装厂，等于不值钱。但你有没有想过这个百分之二点三正在发生变化。联想经调整后净利润已经到了百分之二点七，管理层明确说了未来两年目标是翻倍到百分之五以上。

你知道这意味着什么吗？营收不变的情况下，净利润直接翻倍。如果净利润翻倍，PE不变，股价就翻倍。如果净利润翻倍同时PE还重估呢？管理层的目标你也信，说到百分之五就能到百分之五。联想说了十年转型了，这次不一样。

你看，业务结构SSG方案服务业务增速百分之十九，而且这是联想利润最高的板块，接近百分之二十的营业利润。ISG虽然现在利润率低，但规模效应正在起来。最关键的是AIPC，联想是全球AIPC出货量第一名，市占率行业领先。AIPC的售价比普通PC高三十到百分之五十，但成本增加有限，这天然拉高毛利。

三个板块同时往高利润方向走，净利润翻倍不是画饼，是正在发生的事。但即使到了百分之五，在科技股里也是垫底水平。苹果百分之二十五，微软百分之三十五，你跟人家比。我不跟苹果比，我跟戴尔比。戴尔净利润也就四到百分之五，但人家PE给了十八倍。

联想增速比戴尔快，AI布局比戴尔早，规模不比戴尔小，为什么只给十三倍？这就是认知偏差，市场还把联想当中国PC厂在看，没有当全球AI基础设施公司去估值。一旦这个认知开始修正，估值空间就打开了。

你一直拿戴尔比，但你忽略了一个东西，港股折价。港股本来流动性就差，中概股又有地缘风险，折价。所以联想ped不能全怪偏见，有客观因素，港股折价确实存在，一般认为是十到百分之十五。但联想跟戴尔的估值差距是百分之三十以上，PE十三对PE十八，差了接近百分之四十。

就算扣除百分之十五的港股折价，联想还是被低估了百分之二十以上。而且你想想，联想营收增速百分之二十一，戴尔才百分之八。联想AI业务增百分之一百零五，订单储备一千四百亿。从增长确定性来说，联想反而应该享受增速溢价才对，结果现在是折价，这不合理。

那你觉得合理的估值是多少？如果给到戴尔同等的PE十八倍，联想股价还有百分之四十的上行空间，而这还没算净利润从百分之二点七提升到百分之五带来的EPS翻倍。如果两者叠加，估值修复加利润改善，那就是戴维斯双击。

当然我不是说明天就到，但方向已经很清楚了。我得说一句公道话，你说的逻辑没问题，但戴维斯双击的另一面是戴维斯双杀。如果下个季度AI增速放缓或者利润没按预期改善，那PE不升反降，加上利润下跌，起来也是双倍。高预期就是双刃剑，所以这就是投资的本质。

你看到了风险，我看到了概率。百分之九十四的机构都觉得联想会差，结果被打脸了。现在的问题不是联想行不行，数据已经回答了这个问题，真正的问题是市场什么时候愿意给它合理的估值。从今天暴涨百分之二十，创历史新高来看，这个修正已经开始了。

我承认一点，我之前确实低估了联想AI转型的进度，AI收入占比从零到百分之三十三，ISG增速百分之六十三，这些数字是实打实的。但我还是坚持一点，在净利润真的占稳百分之五之前，我不会把它当科技股看，这很公平。

联想的低谷时代可能已经结束了，AI转型从讲故事进入了兑现业绩的阶段。至于估值修复到什么程度，取决于接下来两到三个季度利润能不能持续改善。但有一件事是确定的，九十四个人赌它输，它赢了。下次再有人说联想就是个组装厂的时候，记得看看它AI业务的增速，再看看那一千四百亿的订单储备。

偏见很贵的，最后还是要提醒，单日暴涨百分之二十之后，短期可能有回调压力。投资有风险，入市需谨慎。但如果你问我联想的故事是不是变了，是的，它变了。