产业资本入局底部博弈，管线拐点静待尘埃落定副标题：深度复盘盟科药业基本面、控制权风波与二级市场筹码变化

$盟科药业-U(SH688373)$  

产业资本入局底部博弈，管线拐点静待尘埃落定

副标题：深度复盘盟科药业基本面、控制权风波与二级市场筹码变化

全文3456字

在科创板创新药赛道里，有一个非常普遍的现实：绝大多数新药企业，上市之初都很难实现盈利。创新药的研发周期漫长、临床投入巨大、商业化推广成本高企，从靶点发现、临床试验、申报审评，到产品入院、放量销售，是一条漫长的爬坡路。很多企业登陆科创板的时候，手里只有一款刚获批的新药，多条管线还在临床阶段，营收规模有限，持续亏损是这个赛道与生俱来的特征。盟科药业，也就是大家常说的盟科医药，正是这样一家典型的抗感染创新药企业。它的成长路径，符合创新药企业的普遍规律，前期依靠持续融资输血，支撑研发管线向前推进，随着核心产品康替唑胺逐步放量，亏损持续收窄，慢慢向盈亏平衡点靠近。而这一轮吸引我们静下心来深度研究的，除了刚刚出炉的三季报与西南证券的研报，还有一场从定增博弈转向二级市场默默收集筹码的资本大戏，主角就是南京海鲸药业的实控人张现涛，以及他控制的两家关联主体。

先把时间线捋清楚，看懂这场资本博弈的来龙去脉。早在去年9月末，盟科药业管理层，也就是创始人袁征宇主导的董事会，曾经抛出一份定向增发方案，计划向南京海鲸药业定向发行股份，募资10.33亿元，交易完成之后，海鲸药业将持有公司20%股份，成为控股股东，张现涛作为海鲸药业实控人，顺势入主上市公司。这个方案的初衷，是引入具备原料药、CDMO、医药商业化资源的产业方，补齐盟科药业缺少自有生产基地的短板，借助产业资本的资源，加速康替唑胺的市场渗透，推动MRX-4等后续管线的落地。但是这份定增方案，遭到了第一大股东Genie Pharma的强烈反对，双方经营理念、发展路线的分歧彻底摆上台面。Genie Pharma不仅公开投反对票，甚至征集投票权，提请罢免袁征宇等三名董事，试图改组董事会，一场围绕公司发展方向的控制权之争就此拉开帷幕。

股东大会上，定增议案虽然表决通过，但大股东持续的反对、多方博弈带来的内耗，让方案很难顺利落地。到了去年11月，公司正式公告终止这次定增。定向入场的路被堵死，张现涛和他控制的主体并没有就此退场，没有选择一拍两散，而是换了一条路径，转向二级市场，持续在流通盘里面慢慢收集筹码。这里要纠正之前一处关键疏漏：不是投入三千多万资金，而是张现涛旗下两家受他控制的主体，合计已经在二级市场拿下三千多万股，两个席位双双跻身盟科药业前十大股东名单，这是完全不同的量级。三千多万股，放在688373这个流通盘体量里面，分量很重，足以说明这不是一笔小打小闹的试探性建仓。

这个动作，在我看来绝对不是一时兴起，更不是短线资金进来炒作一把。短线炒作资金，讲究快进快出，追热点、博消息，赚一波价差就离场，不会耗费漫长的时间、拿出这么大份额的筹码，在底部区域持续慢慢吸筹。张现涛本身深耕医药产业，熟悉原料药、抗感染药物的产业链，他愿意在定增受阻之后，转而在二级市场持续拿筹码，说明他深度看懂了盟科药业的管线价值，清楚MRX-4审评落地之后，公司基本面会迎来质变，他看好的是企业中长期的产业价值，是管线兑现之后的成长红利，是抗感染赛道稀缺的产品布局。他想要的，是在这家上市公司里面拿到属于自己的一席之地，是产业层面的协同布局，不是赚几个点的短期股价波动。基于这个逻辑，我个人判断，只要后续股价没有快速脱离底部区间，他依然存在继续增持的可能性，筹码的收集过程，大概率还没有画上句号。

很多朋友看到股东之间的分歧、董事会层面的博弈，第一反应就是这家公司乱了、风险很大，避之唯恐不及。但这么多年在市场里面摸爬滚打，我慢慢形成一个看法：股东之间、管理层之间经营理念出现分歧，在上市公司当中属于正常现象，我们需要客观理性看待，不能简单一刀切。股东之间意见一致、一团和气，不代表公司就一定能发展好；股东之间存在分歧、互相制衡，也不代表企业一定会走向衰败。和谐只是表象，真正决定企业长期价值的，是产品有没有临床刚需、管线有没有持续兑现的能力、商业化能不能稳步推进。有些企业内部看似风平浪静，但是产品没有竞争力，管线停滞不前，最后慢慢被市场淘汰；也有企业在股东博弈的过程当中，各方互相监督，约束非理性的决策，反而倒逼管理层把精力放在产品销售、管线推进这些核心事情上。

落实到盟科药业上面，我们也能看到这个特点。虽然前期控制权博弈闹得沸沸扬扬，但是公司核心经营并没有停摆。核心产品康替唑胺片的销售持续保持增长，前三季度营收1.30亿元，同比增长25.43%，亏损同比大幅收窄，毛利率稳定在86.41%的高位，费用管控持续优化，账面现金和理财合计3.5亿元，短期现金流安全垫充足。最核心的催化MRX-4，已经提交补充资料，处于专业审评阶段，MRX-5、MRX-8的临床工作也在按计划向前推进。股东吵归吵，新药的审评、临床、产品销售，都还在按照既定节奏往前走，这是最重要的基本面底线。

同时我们也要客观说一下大股东减持的情况。相关大股东确实发布过减持计划的公告，但是从目前披露的十大股东数据来看，并没有出现不计成本、大批量持续抛售的情况，没有无休止的大额减持压制股价。有减持预期，但是没有疯狂出逃，这两者是完全不同的概念。减持计划是股东的法定权利，很多一级市场投资机构，上市之后本身就有退出的需求，只要不是不计代价砸盘式清仓，就不必过度恐慌。真正需要警惕的，是一边股价在底部，一边原始股东持续大额清仓，说明内部人都不看好自家企业；而盟科药业当下的局面，是产业资本逆势进场收集筹码，两家关联主体合计拿下三千多万股，原有股东只是存在减持预期，动作相对克制，多空力量在这里形成了鲜明的反差。

再来说这份西南证券最新的三季报研报。这份研报里面，没有去写股东纷争、控制权博弈这些热闹的故事，它聚焦的是营收、毛利、费用、管线进度、未来三年业绩预测，纯粹从基本面的角度去评判公司，给出中性、保守的业绩测算，预判2026到2028年营收分别为1.8亿、2.9亿、4.1亿元。这份研报，发布在股价经过长期下跌、处于底部区间的时候，这也是我愿意认真读一读的原因。我一直偏爱在底部区间看到客观、务实的财报点评和研报，它给我们提供基本面的标尺，帮我们看清企业的拐点在哪里；反过来，那些在股价已经大涨、估值泡沫起来之后扎堆发布的唱多研报，往往带着造势的味道，需要我们加倍警惕。

当然，研报的判断，只是分析师基于当下信息做出的中性假设，它不是预言，更不是保证书。研报里面的业绩预测，建立在MRX-4顺利获批、康替唑胺持续放量、后续临床数据达到预期的前提之上。资本市场永远没有百分百确定的事情，所有的分析，本质上都是概率判断。我们可以基于管线进度、产业资本的动向、基本面边际改善的信号，去判断向上的概率在提升，但最终行情能不能走出来，业绩能不能兑现，新药审批会不会延期，都需要交给时间去验证。

站在当下这个节点，我们可以从两个维度去理解这只标的的想象空间。第一是估值回归的空间。作为抗感染创新药企业，一旦MRX-4顺利获批上市，公司就从单品销售，变成口服+注射双产品驱动，营收体量、利润预期都会上一个台阶，市场给的估值体系会随之重构。现在公司还处在亏损收窄、等待第二款新药落地的阶段，估值被压制在低位，一旦管线拐点落地，就存在估值修复的机会。第二是资金关注度带来的弹性。实控人为张现涛的两家主体，合计持有三千多万股，双双位列前十大股东，这个筹码量级本身，会持续吸引市场资金的关注。产业资本持续在底部拿这么多筹码，给市场传递一个信号：有深耕行业的专业人士，愿意在底部用真金白银下注，这会改变市场对这只票的风险偏好，给股价带来资金层面的弹性。

综合基本面边际改善、产业资本底部持续收集筹码、核心催化MRX-4审评临近这几个因素，我个人的看法是，当下这个位置，属于值得重点跟踪、分批布局的时机。但我必须反复强调，这仅仅是我基于公开信息、基于自己的认知框架形成的个人想法，不代表行情马上就会启动，也不代表这条路径一定会顺利兑现。创新药赛道本身风险重重，审评进度不及预期、上市之后销售不及预期、医保谈判降价、新竞品冲击，每一个变量都有可能改变后续的走势。

做投资，我们要分清什么是我们可以看懂的，什么是我们只能等待的。我们可以研读财报、核对公告、跟踪管线进度、观察股东筹码变化，把功课做足，把赔率算清楚，把风险一条条列出来，这是我们可以主动去做的事。但是新药什么时候批、资金什么时候愿意合力拉升、市场情绪什么时候转向，这些不在我们掌控之内。我们能做的，就是建立自己的体系，用概率思维去应对市场的不确定性，在盈亏比合适的位置布局，耐心等待预期兑现。

很多人会问，股东分歧这个隐患要不要持续担心？我的答案是要持续跟踪，但不必无限放大。股东分歧的本质，是对公司发展路线的不同理解，只要没有出现掏空上市公司、阻碍产品管线推进、核心团队大规模流失的恶性事件，这种分歧更多是治理层面的博弈。资本博弈的结局，无外乎几种：一方慢慢拿到足够筹码，掌握话语权；或者多方达成妥协，重新形成共识；又或者博弈持续拉长，股价长期在底部震荡磨底。无论哪一种结局，最终都会体现在基本面和股价上，我们只需要持续跟踪信号，跟随事实调整自己的判断，而不是提前主观预设结局。

回过头再看，盟科药业这一轮的故事，其实是典型的底部博弈。基本面慢慢变好，亏损持续收窄，管线临门一脚；定增计划受阻之后，张现涛控制的两家主体，转而在二级市场持续吸筹，合计拿下三千多万股；原有股东减持预期存在，但没有疯狂砸盘；市场情绪冷淡，股价长期沉寂，一份客观的底部研报，帮我们把基本面的标尺立起来。所有要素叠加在一起，构成了我们当下研究它的理由。

投资这条路，没有人能永远猜对每一次行情。我们所有的复盘、所有的基本面研究、所有对筹码和资本动作的解读，目的不是精准预测涨跌，而是提高自己认知的胜率，找到盈亏比合适的机会。我们做好自己的功课，看懂风险，看懂潜在收益，做好仓位管理，剩下的，交给市场，交给时间。

沈阳老李只讲逻辑，用事实和数据说话，不推荐任何股票，你的银子你做主。适合自己的就是最好的。《基督山伯爵》结尾那句“希望与等待”，并不是老李的发明，但是这四个字，在老李的心里扎下了根，也成了我在市场里面长期坚守的信条。希望，是我们基于基本面、产业逻辑、筹码信号，理性推演出来的可能性；等待，是守住自己的体系、不被短期波动裹挟、不急于求成的定力。有希望，而后安心等待，这就是我在二级市场里面，一直践行的实战之道。