2026年5月，证监会等八部门对富途证券国际（香港）有限公司等三家跨境券商立案调查。富途当晚公告拟被罚没约18.5亿元，创始人李华个人拟被罚125万元，股价当日收跌27.5%。
近三个月后，富途二季报交易额6.42万亿港元创历史纪录，营收同比增35.6%。同一份财报里，财富管理资产环比仅增1.0%，纽约法院同时收到一桩证券欺诈集体诉讼。
两成收入的内地敞口进入退出倒计时，海外真能接棒？纪录交易额里，又有多少只是牛市的馈赠？
十年拉锯，一朝结算
富途与内地监管的拉锯已经持续了十年。
2016年，证监会提示跨境互联网券商风险。2021年10月，时任人民银行金融稳定局局长孙天琦在外滩峰会定性「金融牌照有国界」，称跨境互联网券商属境内「无照驾驶」，同年11月证监会约谈富途、老虎高管。
2022年12月30日，证监会推进富途、老虎非法跨境展业整治，要求「有效遏制增量、有序化解存量」。2023年5月19日，从内地应用商店下架。
2025年6月监管打击变相展业，9月22日富途、老虎进一步关闭内地居民开户通道，富途一度仅支持港/澳身份证开户，此后调整为内地身份证加海外永居证明。
2026年5月22日是这一切的结算日。八部门方案设置两年集中整治期，存量境内账户「只卖不买、只出不进」，期满后全面关停境内网站、交易软件及配套服务器。三家券商6月12日起执行单向退出。富途拟被没收违法所得约4.7亿元、罚款约13.8亿元，罚款接近没收款的三倍。
同一天，香港证监会通函披露对12家券商的开户检视，最严重个案中逾半抽查账户曾用伪造文件，某券商约190名客户共用同一商业地址，监管表态「零容忍」。
这笔计提折合约21.33亿港元，约相当于富途2025年Non-GAAP净利润116.45亿港元的18%（按两个披露值相除计算，非公司披露口径）。钱固然疼，但真正的分水岭是边界本身。从这一天起，内地客户对富途而言从存量资产变成退出中的资产。5月28日一季报披露计提后，股价再跌4.8%，收于104.91美元。
13%账户与20%收入
边界划下之后，市场最先追问的是内地敞口到底有多大。公司在5月28日业绩会上给出三个数字（公司披露口径），截至一季度末，内地有资产客户约占集团总数的13%，对应客户资产占比约17%，收入贡献约20%。
账户数与收入贡献之间七个百分点的落差，是这组数字里最要紧的部分。《中国经济网》的测算逻辑指出，账户占比下降并不能单独说明资产与收入贡献已经同步下降。账户只是入口，决定收入的是资产规模、交易频率、两融需求与财富转化。17%的资产占比按一季度末1.22万亿港元客户资产折算约2,074亿港元（测算值）。《金融时报》2026年5月26日报道中一位不具名受访人士给出的粗略估算为1,600亿至1,800亿港元。两个口径指向同一个事实，内地敞口的绝对规模仍在千亿港元量级。
退出已经在账面上留下痕迹。李华在二季度业绩会披露，新规以来累计资产流出约占总客户资产的中个位数百分比，内地与香港客户大致各占一半，内地流出集中在6月、7月App限制落地之后，8月起放缓，香港客户季度留存率仍在98%以上。
公司还称，两年整治期不是要求清退账户，而是限制境内入金与买入，预计不影响全年80万净增客户目标，过去两年累计驳回数以万计不合规开户申请。姑且采信这一组口径，收入端的传导也才刚开始。卖出阶段尚能形成交易，资金转出之后，资产留存、两融需求、利息收入和财富转化会沿链条依次受压，而2025年富途经纪佣金105.73亿港元、利息收入104.42亿港元、其他收入18.33亿港元，每一块都与客户资产的停留时间相关。
罚单之外还有诉讼。7月，多家美国律所就Tang v. Futu Holdings Limited征集首席原告，指控公司在2023年5月24日至2026年5月27日间未披露无牌照持续在境内展业、财务结果被高估，李华与CFO陈宇被列为个人被告。
首席原告申请的截止日8月25日已过，截至发稿未见案件实体审理的公开报道；证监会最终处罚决定亦未见公布，公司称仍有陈述、申辩和要求听证的权利。
牛市掩盖的裂缝
如果不是这场牛市，富途的裂缝会暴露得更早。
二季度总交易额同比增78.8%，经纪佣金收入只增30.3%。公司把混合佣金率下滑归因于结构变化，客户集中交易高价美股AI与科技龙头，这类标的的隐含佣金率更低，并非主动降价。即便采信这一解释，它反过来印证了同一件事，交易额的含金量在下降。
而财富管理客户资产停在1,802亿港元，同比增10.4%、环比仅1.0%。占客户资产的比重从2024年末的1,109亿比7,433亿（约15%），回落到1,802亿比1.4万亿港元（约13%），两组比值均为按披露值相除计算，非公司披露口径。
被寄予厚望的第二曲线，半年来没有往前跑。
真正在跑的是杠杆。二季度末两融及证券借贷余额951亿港元，同比增85.1%、环比增30.5%，相当于客户资产的6.8%（按951亿与1.4万亿港元相除计算，非披露口径）。收入重心随之向利差倾斜，2025年全年利息收入104.42亿港元，已逼近经纪佣金的105.73亿港元。
行情从哪来，财报写得明白。港交所2025年现货市场日均成交2,498亿港元，同比升90%。新股集资2,869亿港元，约为此前三倍，重回全球第一。2026年一季度香港仍居全球新股集资榜首。富途2025年交易额增89.4%、Non-GAAP净利润116.45亿港元、增101.9%，几乎与市场同步。这两年的高增长，有相当部分是香港市场借给富途的，而借来的东西从来要还。
管理层自己已经提示减速。二季度业绩会上，公司称三季度以来净增有资产客户放缓、交易额环比小幅下降，客户获取成本升至约2,600港元、7月再度上行。另一边，二季度研发费用同比增13.4%，销售营销费用增53.1%，后者是前者的四倍。增长仍然凶猛，但驱动力正从产品转向买量。
这里有一个可以被反驳的判断。笔者认为，富途的主引擎仍是经纪与利息，这两块与市场行情同涨同跌，第二曲线尚未接棒。反对者会拿出马来西亚反驳，且看下一节。
全球化的成色
海外确实是真金白银砸出来的。从2018年成为FINRA成员、2021年3月上线新加坡，到2022年进入澳洲、2023年9月落地日本并进入加拿大、2024年2月进入马来西亚、2025年拓展新西兰，按公司口径，业务已覆盖全球八大市场。
非大中华地区净入金占比从2024年四季度的24%升至2025年四季度的40%—50%（华泰研究口径）。二季度业绩会披露，新加坡约两年前已盈亏平衡且净利率扩大，马来西亚在连续三个季度领跑净增有资产客户后达到经营层面盈亏平衡。7月获得的泰国A类牌照，是它继新加坡、马来西亚之后切入的第三个东南亚市场。
打个比方，把内地和香港当主力、海外当板凳，这支球队的板凳刚刚开始得分，但还远没到能赢比赛的程度。比喻的落点在本节的事实里，海外增量确实在补缺口，二季度客户资产环比仍增14.5%，净增有资产客户25.2万。
新产品也在密集落地。6月，moomoo在美国上线预测市场事件合约，公司披露首月成交超2亿份。自建虚拟资产平台猎豹交易（PantherTrade）2025年1月获香港VATP牌照，二季度与富途证券全面打通，7月，据公司公告成为首家向专业投资者提供BNB订单簿的持牌券商，平台可交易虚拟资产扩至21种。公司称其为亚洲首个同时持牌经营「证券经纪 虚拟资产交易所」的综合平台，这是公司口径，但牌照本身可查。
同行提供了坐标系。老虎证券二季度营收1.83亿美元、同比增31.4%，客户资产607.3亿美元、同比增16.7%，增速均落后于富途（两家绝对值分别按美元、港元报告币种披露，此处只比增速）。长桥未披露利润表，其公布的2025年用户资产同比增220%、全球用户增120%。三家同被处罚，也同路转身，虎嗅的概括是「大厂基因、海外持牌、内地放量」，富途是腾讯系，老虎是小米系，长桥是阿里系。
市场用一半的市值定价不确定性，机构用九成买入评级定价韧性，这两个价格总有一个是错的。
别忘了股东还在同期拿到了现金。2026年4月2日，富途宣派上市以来首笔现金股息，每份ADS 2.6美元、合计约3.65亿美元。截至二季度末，已按8亿美元回购计划买入约380万份ADS、耗资约4.18亿美元。在领到拟罚单的同一年春天，这笔钱已经派出去了。
软肋不止一处
合规裂缝之外，还有几处更细的裂口。以下几处均来自公开报道与监管文件。
系统稳定性是第一处。2025年2月12日美股开盘，平台网络异常约一小时，恰逢1月CPI超预期引发剧烈波动，有用户称末日期权无法平仓、损失数千美元，公司事后开设专线。4月1日港股下午出现订单执行失败，有用户称被逼高10格买入。10月15日晚云服务异常再致约一小时无法下单。
由于富途以「驳上驳」模式为多家小型券商提供美股交易通道，故障会波及其客户。中国证券业协会数据显示，2026年二季度证券行业交易系统及软件类投诉成为增速最快的投诉类别，这是行业口径，富途并非该协会会员，仅作背景参照。
清退执行中的毛边是第二处。香港证监会通函后，富途在App内通知对两类账户销户，分别是零资产空账户和使用虚假证明材料开户的账户，2025年下半年已先行系统摸查。《经济观察报》报道称，社交平台上仍有中介宣称可帮内地用户在香港小券商开户。
第三处，是那桩最终没能打起来的内幕交易案。6月29日，期权做市商海纳国际在纽约南区联邦法院（曼哈顿）起诉约百名交易者，指其在5月22日监管消息前两周买入超20万份富途、老虎短期看跌期权，成本约1,200万美元、获利逾1亿美元，其中76.5%的交易集中通过盈透、富途、老虎三家平台名下账户成交。法院冻结部分账户并传调身份信息。9月28日，海纳国际与城堡证券共同请求撤诉，此时涉案账户已从310余个收窄至45名交易者的47个。富途是该案中的账户通道方而非被告，但涉案交易的绝大部分经由其平台成交，这一事实无法用「通道」二字轻轻带过。
第四处，是海外合规记录的积累。2024年11月，FINRA对Moomoo Financial罚款75万美元，事由包括约400名付费网红推广、逾2.9万个账户经其链接开立、「零佣金」宣传未充分披露其他费用、逾45万名客户未按规收到隐私通知。2025年12月再罚12.5万美元，事为4,192个期权头寸漏报。2026年6月19日，日本金融厅与关东财务局对moomoo证券处分，至少77只美国上市ETF/ETN被虚假列为NISA（日本小额投资免税制度）适格商品、59名客户涉25只，停止新开户招揽三个月至9月18日，另发七项业务改进命令，总裁退任。富途在20-F中披露，美国消费者就数据安全事件的集体诉讼两度被撤销集团认证后转为个人诉讼，公司自认「很可能产生损失」并已计提。2024年6月，田纳西州以数据安全为由禁止富途等中资背景平台用于政府设备，富途的两大股东为李华与腾讯（20-F，2026年3月31日，分别持股36.0%与20.2%），这一禁令发生在窗口期之外，仅作背景。
另有一处标注待核实。经济观察报7月15日一篇报道称，美国监管机构正在调查与富途、老虎证券相关的约1亿美元内幕交易案；该表述与财新9月28日关于做市商撤诉的报道并存，官方调查状态未获确认。
结语
两年集中整治期到2028年5月才到期，如今只过去5个月。按公司披露，资产流出尚限中个位数百分比，但收入贡献约两成的内地敞口退出是不可逆的结构变化。牛市每创新高一次，「换轨已完成」的论证就被验证一次，也被延后一次。
富途真正要回答的问题不是那张18.5亿元的罚单，而是当潮水退去，经纪与利息之外还剩下什么。
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