水电股看两个数：发了多少电，卖什么价。
长电三季度这两个数，一正一负。
电量：923.14亿千瓦时，同比降14.89%。
电价：0.2722元/千瓦时，同比涨1.64%。
算一下：251.27亿营收 ÷ 923.14亿千瓦时 = 0.2722元。
去年三季度：290.44亿营收 ÷ 1084.60亿千瓦时 = 0.2678元。
涨了0.0044元，1.64%。
所以营收掉13.49%，全部来自电量，电价还帮了一点忙。
这个结论很重要。因为市场上一说水电下滑，第一反应是"电价降了"。长电不是。它的电价在涨。
一、先把报表摆出来
营业收入630.56亿，同比降4.08%。
归母净利润263.44亿，同比降6.56%。
扣非净利263.63亿，同比降6.53%。
利润总额319.23亿，同比降5.03%。
单季更难看：
三季度营收251.27亿，降13.49%。
三季度归母115.88亿，降23.44%。
三季度扣非120.69亿，降19.62%。
单季利润降23.44%，比营收降幅大10个百分点。
这就是水电的经营杠杆。
二、成本是刚性的，所以利润弹性被放大
营业成本244.31亿，去年同期246.68亿，降0.96%。
营收降4.08%，成本只降0.96%。
为什么？因为水电的成本结构里，折旧占大头。
长电的资产是六座大坝，账面价值几千亿。折旧按年限平均法计提，跟发多少电没关系。你发1000亿度还是800亿度，折旧都是一样的。
人工、修理费、水资源费，也基本固定。
所以水电的边际成本接近于零，但固定成本极高。
这个结构在电量上涨时是好事（多发一度电，几乎全是利润），在电量下降时是坏事（少发一度电，成本一分不少）。
算一笔：
营收少了26.85亿（657.41 − 630.56）。
成本只少了2.37亿。
毛利少了24.48亿，降4.27%。
再往下：
财务费用61.49亿，去年同期71.61亿，少花10.12亿。
投资收益39.67亿，去年同期42.37亿，少赚2.70亿。
税金及附加24.15亿，去年同期25.29亿，少交1.14亿。
毛利少24.48亿，财务费用省10.12亿，投资收益少2.70亿，税金少1.14亿。
净影响：−15.92亿。
利润总额319.23亿 vs 336.15亿，少16.92亿。差1亿，是其他小项。
所以：财务费用省的10.12亿，抵掉了毛利下滑的41%。
如果没有这10.12亿，长电的利润总额会降8%。
三、财务费用为什么能省10亿
利息费用62.11亿，去年同期72.58亿，少10.47亿，降14.43%。
原因是还债和降息。
长电的负债主要是收购乌东德、白鹤滩时形成的长期借款。2023年注入时，负债规模一度超过3000亿。
这几年公司在做两件事：一是用经营现金流还债，二是用低成本债替换高成本债。
2026年前三季度，长电的经营活动现金流403.43亿，资本支出（水电的资本支出很少）不到100亿，剩下的300多亿，大部分拿去还债了。
所以财务费用每年都在降。
这是一条很确定的利润增长线：负债减少→利息减少→利润增加。
按现在的速度，每年能省13到15亿利息。对应税后约11到12亿，占归母净利的4%左右。
这是长电的"内生增长"，跟来水无关。
四、发电量：三峡单季掉29.23%，但累计是正的
分电站看，这是本期最有意思的一组数。
三季度单季：
乌东德131.52亿千瓦时，降10.46%。
白鹤滩194.21亿千瓦时，降8.45%。
溪洛渡187.86亿千瓦时，降3.18%。
向家坝102.81亿千瓦时，降5.97%。
三峡253.19亿千瓦时，降29.23%。
葛洲坝53.56亿千瓦时，降17.04%。
前三季度累计：
乌东德256.03亿千瓦时，降13.64%。
白鹤滩438.13亿千瓦时，降6.59%。
溪洛渡454.89亿千瓦时，降3.96%。
向家坝252.89亿千瓦时，降4.65%。
三峡703.92亿千瓦时，增0.53%。
葛洲坝144.71亿千瓦时，降1.32%。
三峡这个数最矛盾：单季降29.23%，累计还增0.53%。
来水数据：乌东德水库来水757.36亿立方米，偏枯9.29%；三峡水库来水3018.07亿立方米，偏丰0.98%。
三峡来水偏丰，三季度电量却掉29.23%。
怎么解释？
第一种可能：来水的时间分布。前三季度偏丰0.98%，但三季度（7到9月）正好是枯的。汛期来水少，发电就少。
第二种可能：调度。三峡的发电服从防洪调度。汛期为了腾出防洪库容，水位要压低。水位低，水头（落差）小，同样流量的水发的电就少。
第三种可能：蓄水。三峡在汛末要蓄水到175米。蓄水期间，出库流量减少，发电量下降。如果今年蓄水时间提前或者节奏变了，三季度电量就会少。
三种可能都存在。公司公告里只给了来水总量和发电量，没给月度分布和调度说明。
这就是水电股的"黑箱"：你能看到来水，但看不到调度。
而调度对发电量的影响，可能比来水更大。
五、投资收益：39.67亿，降6.37%
投资收益39.67亿，其中对联营和合营企业的投资收益37.62亿，去年同期40.29亿，降6.62%。
长电的参股资产，主要是湖北能源、国投电力、川投能源、三峡水利这些电力公司。
这39.67亿，相当于归母净利的15.1%。
也就是说：长电每赚100块，有15块是参股公司分的。
这块的稳定性比自营好——因为参股的公司分布在不同流域（长江上游、金沙江、雅砻江），来水不完全同步，可以对冲。
今年降6.62%，说明参股公司的来水也在偏枯。
六、税率升了1.17个百分点
利润总额319.23亿，降5.03%。
所得税51.79亿，增2.37%。
税率：51.79÷319.23 = 16.22%。去年同期 50.59÷336.15 = 15.05%。
升1.17个百分点。
水电的所得税不简单。西部大开发有优惠税率，增值税即征即退的部分又计入其他收益。麻烦的是部分机组的优惠期已经满了，税要按25%重新算。几个口径叠在一起，实际税率每年都会漂一点。
从15.05%升到16.22%，我倾向于认为是优惠期结束，但也没法排除只是利润在西部和非西部的分布变了。
季报不解释。
影响：1.17个百分点，对应3.7亿。不大，但方向不好——水电的税收优惠在逐年退坡。
七、其他综合收益和公允价值
三季度单季非经常性损益−4.81亿。主要来自"金融资产公允价值变动及处置"−5.93亿。
长电有一部分金融资产（股票、基金），市值波动计入公允价值变动。三季度市场回调，这部分亏了。
前三季度非经常性损益−0.20亿，基本打平。
所以扣非（263.63亿）和归母（263.44亿）几乎一样。这说明长电的利润质量很干净——没有靠非经常性损益修饰。
八、大股东质押了7.64亿股
前十大股东里，中国长江三峡集团持股106.33亿股，占43.46%。其中质押763987545股，占其持股的7.18%。
三峡集团质押股票，这在以前不常见。
质押的原因不知道。可能是集团层面的融资安排，也可能是子公司的事。
这件事本身不影响长电的经营，但值得记一笔——大股东有资金需求，说明集团层面可能不宽裕。
九、分红：一年两次，合计244.68亿
2025年度分红：10派7.90元，派现193.30亿（2026年7月17日除权）。
2025年中期分红：10派2.10元，派现51.38亿（2026年2月12日除权）。
过去12个月合计244.68亿。按现价29.74元、市值7276.85亿算，股息率3.36%。
长电的分红承诺是"2026年到2030年，每年分红率不低于70%"。
2025年归母326.54亿（TTM），分红244.68亿，分红率74.9%。
2026年前三季度归母263.44亿，全年估计340亿左右（四季度是枯水期，通常利润低，但今年前三季度基数低）。
如果全年340亿，70%分红是238亿，股息率3.27%。
十、估值：PE 20.10，PB 3.37
现价29.74元。PE 20.10倍，PB 3.37倍，股息率3.36%。市值7276.85亿。
年初至今涨13.55%。
20倍PE，对一家利润负增长6.56%的公司，贵不贵？
要看用什么框架。
用PE看：20倍，隐含的要求回报率5%。考虑到长电的现金流稳定性（水电是类债券资产），5%的要求回报率不算高。
用股息率看：3.36%。十年期国债收益率现在大约1.8%（我印象中的水平，未核实）。利差156个基点。
用PB看：3.37倍。这个数很高。长电的净资产2283.93亿，市值7276.85亿。3.37倍PB，对应ROE 11.66%。
PB÷ROE = 3.37÷11.66 = 0.289。对比四大行（0.084到0.094），长电的"单位ROE定价"是银行的3倍。
这个溢价，是市场对"现金流确定性"的定价。
水电的现金流，确实比银行确定：来水有波动，但长期均值稳定；电价受管制，但不会突然降；成本固定，没有信用风险。
所以市场愿意给它3.37倍PB。
问题是：3.37倍PB，已经把"确定性"定价得很充分了。
如果来水恢复正常（2027年），归母回到350亿到360亿，PE降到20倍以下。这是支撑。
如果来水连续三年偏枯，归母停在300亿，PE就是24倍。这是风险。
十一、我担心的四件事
第一，来水。2026年前三季度乌东德偏枯9.29%。乌东德是梯级的龙头水库，它的来水决定了下游五个电站的来水。龙头偏枯，全梯级都受影响。
第二，三峡的调度黑箱。单季−29.23%、累计+0.53%，这个反差说明调度对发电量的影响很大。而调度是公司和国家防总决定的，投资者无法预判。
第三，税率退坡。15.05%到16.22%，升1.17个点。水电的税收优惠是历史遗留，逐年退坡是趋势。这会慢慢侵蚀利润。
第四，估值。3.37倍PB、20倍PE、3.36%股息率。这个组合，在利率上行周期里会很脆弱。
还有一件不算担心但要看：总资产5592.97亿，比年初只增0.02%。资产几乎零增长。
这说明长电已经进入"没有新项目"的阶段。六座电站都投产了，抽水蓄能还在建设期，短期内贡献不了利润。
一家没有增长的公司，20倍PE，靠的是"稳定"两个字。
十二、我的判断
长电是三季报里"最不需要担心、但也最没有想象空间"的一份。
担心的是短期：三季度电量−14.89%，利润−23.44%。四季度是枯水期，全年利润大概率负增长。
不担心的是长期：六座电站、7179.5万千瓦装机、年均3000亿千瓦时的发电能力，这些资产能再用一百年。财务费用每年省13到15亿，这是一条确定的增长线。
所以长电的逻辑，从来不是"成长"，是"类债券+通胀保护"。
电价会跟着通胀慢慢涨（今年三季度就涨了1.64%），成本固定，所以长期看，长电的利润增速约等于电价增速，大概每年1%到2%。
加上70%以上的分红率，长期回报大概等于"股息率3.36% + 增长1.5%" = 4.9%。
这个回报，比十年期国债高3个百分点。
值不值？取决于你对"确定性"愿意付多少钱。
我的看法是：3.36%的股息率，在一个利率可能上行的环境里，安全边际不够。如果股息率能到4%（对应股价25元），我会更有兴趣。
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