这一周，美国选民用选票给AI踩了一脚刹车。11月3日中期选举，民主党同时拿下参众两院，并在德克萨斯、俄亥俄、内华达、佐治亚、密歇根五州翻转州长席位。德州新州长吉娜·伊诺霍萨以52.8%对45.7%击败现任州长阿博特，成为三十多年来首位民主党籍德州州长，她的核心竞选承诺就是立即暂停新数据中心审批。选后两天，桑德斯喊出"现在就应该在全国范围内暂停数据中心建设"，众议员安萨里呼吁把暂停AI开发列为新一届众议院民主党多数派的“第一天任务”。市场先是犹豫，周四彻底恐慌，周五在特朗普"100%支持人工智能"的表态下反弹。我们把这件事称为"碳基选票的反扑"：AI这几年一路狂奔，靠的是芯片、资本和电力，但它脚下的土地、电网和水，归住在旁边、手里有选票的人管。这一次，他们开口要价了。
回到中期选举，民主党限制算力中心，是不是只是为了选票？我们的回答是，选票是渠道，不是原因；怨气是真的，而且不分党派。最硬的证据在电费单上。PJM是覆盖美国东部13个州、约6500万人的电网，它的容量拍卖价从2024/25年度的每兆瓦日28.92美元，涨到2026/27年度的329.17美元，涨了10倍多；独立市场监测机构估算，2025年12月那轮164亿美元的拍卖成本里，约40%由数据中心负荷带动。美国能源信息署的数据显示，居民电价从2024年的每千瓦时16.5美分涨到今年预计的18.2美分，两年涨了一成左右。俄亥俄州一户月用1000度电的居民，仅输电费上调一项每月就要多付约7.9美元。电费之外，还有冷却用水、噪音、新拉的高压线，以及德州每年至少10亿美元的数据中心税收减免。这些成本都落在本地，收益却流向芯片公司、模型公司和全国的股东；一座巨型园区建成后，常驻员工寥寥无几。这就是问题的根：AI的收益是全国性的，成本却是地方性的。再看"是不是只有民主党"。冻结德州数据中心许可的第一个人，恰恰是共和党州长阿博特本人：他8月下令审查所有排队并网的数据中心，9月要求州环保部门暂停全部数据中心许可，还公开说数据中心公司"给自己挖了坟"。佛罗里达新当选的共和党州长唐纳兹要求开发商自付能源和用水成本；俄亥俄、俄勒冈两党候选人都支持暂停令。民调更直接：NBC选举日民调显示76%的选民反对在自家社区建数据中心，其中民主党选民69%、共和党选民54%、无党派选民53%反对；Heatmap连续四波调查中，"强烈反对"的比例从2025年9月的24%一路升到今年8月的61%，没有一次回落。CNBC民调中，56%的选民说AI和数据中心是影响投票的关键或重要因素，这部分人里65%投了民主党。所以，民主党并不是凭空制造了一个议题，而是把一个两党选民都在发酵的怨气，抢先变成了自己的竞选纲领。当然也要看到反面证据：南加州大学的研究认为，数据中心容量翻倍只让居民电价上升0.62%；E3的分析发现，负荷增长最快的德州和弗吉尼亚，电价涨幅反而偏小。我们的理解是，数据中心对过去电价的影响被政治口号放大了，但对未来电网成本的冲击是真实的；而在选举里，选民认定的"谁让我的账单变贵"，比真实的计量归因更重要。还要补一句：桑德斯和安萨里推动的《禁止人工超级智能法案》，针对的已经不只是电费，而是更深一层的焦虑，也就是AI会不会抢工作、会不会失控。电费是最容易让人看见的那个出口。
第二个问题：限制政策会不会持续？要把它拆成三层看，三层的持续性完全不同。联邦层面最弱。新法律要过参议院，还要跨过特朗普的否决，推翻否决需要两院三分之二多数，几乎不可能；高盛哈祖斯团队据此判断，联邦层面的AI与数据中心监管前景"变化不大"。所以“全国暂停”更像政治表态，而不是会落地的政策。州层面最实。德州的冻结已经从"等审查"变成了"等立法"：州议会2027年1月12日开会，常规会期到5月31日结束。SemiAnalysis估算，若冻结持续到会期结束，从9月算起约8个月，若等新规正式落地，可能接近一年。德州副州长也换成了支持暂停的民主党人，而副州长掌握州参议院议程。高盛估算，民主党胜选后可能收紧监管的州，合计约占全美数据中心规划产能的45%，其中德州一州约26.7%。地方层面最散、也最顽固。全美45项涉及数据中心的地方投票中，33项支持限制；有的地方禁止25兆瓦以上项目，堪萨斯州一个城市甚至禁止10年内建设10兆瓦以上的数据中心。不过这些投票大多发生在县镇一级，北弗吉尼亚、亚特兰大、达拉斯、凤凰城这些最核心的集群一项都没有；能找到公开规模的项目里，直接受影响的约1.6到1.9GW。那么，没了算力中心建设，GDP会不会受影响？会，而且这正是限制政策难以持续"全面化"的最大原因。AI相关投资近期为美国GDP增长贡献约1.2个百分点；高盛预计，超大规模云厂商投资占GDP的同比变化会在2026年四季度见顶，约1.5%。富国银行测算，德州数据中心规模每缩减10%，美国AI资本开支约减少1.6%；如果德州一半项目被取消，全美AI资本开支或减少约8%。需要说明的是，大量GPU依赖进口，AI投资对GDP的净拉动比毛拉动要打折，但在居民消费增速放缓的背景下，美国经济找不到第二个能填上这个缺口的引擎。股市大跌会不会让民主党有压力？我们认为会，而且压力已经出现了。周四大跌当晚，特朗普连发帖子，说股市崩盘"只能怪你们自己"，矛头直指民主党；高盛测算的悲观情景中，AI股下跌40%、大盘下跌20%，会拖累居民消费增速约0.3个百分点。到了周五，伊诺霍萨的口风已经变了：已获批的数据中心可以继续建完，覆盖到2027甚至2028年；新项目将附加税收、电价、用水和工会条件。她在CNN上说"别恨数据中心，要恨它们占德州人便宜的方式"，还表示愿意与马斯克“按我们的条件”建立牢固合作。这句话我们认为是理解后续演绎的钥匙：她要的不是禁止，而是重新谈价。民主党的下一个大考是2028年大选，他们需要的是"替选民从科技巨头手里要到了钱"，而不是"搞垮了美国经济和大家的401k"。所以我们的判断是：暂停令会持续一段时间，但会很快从"禁止"变成""有条件放行"；限制不会消失，而会变成一张更贵的门票。杰富瑞的说法我们比较认同：需求是后移，不是消失。
第三个问题：有什么办法让算力中心建设与普通人的利益取得平衡？答案其实已经写在两党候选人的共同诉求里：谁用电谁付钱，取消税收优惠，公开用水，不签保密协议。SemiAnalysis统计主要候选人的主张，排前三的是要求数据中心自担电网成本（15位）、终止税收优惠（12位）、限制或披露用水（11位）。这些条件都不是死刑，而是价格。行业里已经有可以复制的样板。谷歌在明尼苏达和Xcel能源的协议约定，谷歌承担配套电源的全部费用，每月至少按签约容量的75%缴纳基础电费，提前退出要付最高相当于8年最低电费的违约金，即便未来算力需求下滑，账单也不会转嫁给居民。谷歌本周又宣布在怀俄明投资170亿美元建设首个数据中心，配套702兆瓦带碳捕集的燃料电池电站，采用风冷降低用水，并承诺支付自身全部用电成本及增长带来的基础设施成本。德州的PGRR145规则已经要求75兆瓦以上的大负荷自带电源，并接受动态限电。今年3月，亚马逊、谷歌、微软、Meta和OpenAI在白宫签署承诺，自担新数据中心的发电和电网升级费用；选后，OpenAI又发布政策蓝图，承诺承担全部用电成本、公开建设计划、不再和政府官员签保密协议，并主动建议把这些承诺写进法律。这笔账贵不贵？经济学家赵伟测算，电费新规大约使AI数据中心投资成本增加1%到3%，难以改变AI投资扩张趋势，但会加大部分企业的现金流压力。我们觉得这是本周最值得记住的一个数字：用1%到3%的成本，换一张"社会许可证"，对巨头来说非常划算。真正的平衡点在于，把AI的外部成本变成AI自己的成本，再让本地社区分到一部分收益，比如税收、社区协议和电网升级后的共享容量。德州新当选的民主党参议员塔拉里科在竞选中强调“让公众分享数据中心带来的经济收益”，方向就在这里。
第四个问题：英伟达、特斯拉和云厂商会怎么应对？我们看到的是三条路：换地方、换形态、换效率。英伟达的应对最务实。据报道，它已接洽阿波罗，计划改造一家经营困难的电信运营商的现有楼宇，在美国20个州搭一张小型AI数据中心网络，在现有建筑里加装服务器，以绕开新建项目的繁琐审批。另一条路是提高单位资源的产出，英伟达11月5日发文称，正从扩充内存转向提升单位资源产出，Vera Rubin效率最高提升30倍。电和地变贵之后，每瓦性能就成了比算力总量更硬的卖点。我们推测，英伟达还会更积极地把海外和主权AI订单当作对冲，但这一点本周还没有看到公司层面的直接表态。英伟达此前在季度风险披露中就写过：电力短缺、融资限制和数据中心建设的监管障碍可能延迟客户部署。11月中旬的财报，是它回应市场的第一个正式窗口。马斯克的应对最有想象力，也最被动。特斯拉和SpaceX都扎根德州，SpaceX正在建设多个吉瓦级数据中心，其中包括德州项目；选情明朗后，马斯克在X上的第一条帖子是"太空数据中心现在看起来相当有吸引力"。对伊诺霍萨“按我们的条件合作”的表态，他只回了一个"Interesting"。太空数据中心短期内解决不了2027到2028年的算力缺口，但它说明了一件事：当地面上的碳基开始要价，硅基会去找没有选民的地方。云厂商的应对最分化。周三，亚马逊、微软等云巨头逆势上涨，同一天CoreWeave、美光等算力链公司下跌。市场的逻辑是：新建变慢，已经通电的存量算力就更稀缺；资本开支被动放缓，反而让此前自由现金流转负的巨头喘口气。三家的路径并不相同。亚马逊最重，自有园区加自研芯片，2028年的产能大部分在自己手里；微软最轻，更依赖新兴云按时交付产能，最容易被第三方拖住；谷歌在德州有大型园区，还为Anthropic的德州园区做了租赁和电力担保，同时在海外加码，前一天刚宣布马来西亚150亿美元投资。FactSet一致预期显示，北美五家云厂商2027、2028财年资本开支合计约1.10万亿、1.23万亿美元。404K的梳理认为，2027年的需求和供给已经被资本开支锁定，真正悬而未决的是2028年的新建产能能不能按时拿到许可和电力。这意味着本轮冲击对产业链的影响，更多是2028年的节奏，而不是明年的订单。
把视角再拉远一点，我们认为这种碳基与硅基互相制约的局面，今后会越来越常见。原因很简单：硅基的扩张是指数级的，而碳基的制度是按选举周期调整的。只要AI的收益集中、成本分散，碳基就会通过它手里的工具来收账，比如选票、法院、工会、监管和舆论。回头看，8月我们写过"硅基开始和碳基抢债务"，AI基建开始挤占信用市场；这一周，它在电网、土地和水上撞上了选票。接下来，我们认为还会有几个摩擦点陆续出现：一是就业，Agent和机器人一旦大规模替代白领和蓝领岗位，下一次反扑的主题可能就是"禁止某类自动化"或者"对算力征税"，桑德斯的超级智能禁令就是信号；二是电价的第二轮冲击，北美电力可靠性协会已警告2030年前PJM和MISO的备用容量会持续恶化；三是消费者价格，存储和显卡涨价已经让美国游戏玩家把账算到了AI头上；四是安全与责任，AI事故一旦发生，立法会比任何时候都快。每一次摩擦，都不会让AI停下来，但都会让它变贵、变慢、换地方。
那么，投资上怎么防范这种风险？我们想到以下几点。第一，把持仓按"对新增审批的依赖度"重新分层。本周给出了很清楚的答案：依赖新项目审批、杠杆高的新兴云和设备链跌得最狠，已经握有存量产能和现金流的巨头周三一度逆势上涨，周四才跟着回落。Vistra、维谛等电力设备股同样大跌，说明电力设备在第一波冲击里并不是避风港，它们的订单恰恰对应被冻结的新建项目。第二，优先选择"碳基收钱、硅基付钱"这条规则下的受益方。谁用电谁付钱，意味着自带电源、燃料电池、电网升级、液冷和风冷这些能降低社区负担的环节，长期会被写进每个项目的成本里；高盛预计，2030年表后自建电源将覆盖约25%的数据中心。但这类环节同样受审批节奏影响，更适合在第一波情绪释放之后再看，这也是我们很早就如此看重BE产业链的原因：担心碳基选民的意向从而必须自建发电。第三，分散需求的地域来源。美国以外的算力建设，比如马来西亚和中东，以及中国自主算力链，受美国地方选票的约束较小。第四，把政治日历当作风险日历：12月10日ERCOT提交德州数据中心审查报告，2027年1月12日德州州议会开会，1月13日弗吉尼亚州议会开会并推进暂停法案，5月31日德州会期结束，再往后是2028年大选。英伟达的财报、云厂商下一季的资本开支指引，是验证需求有没有被真正削减的硬指标。第五，控制仓位和杠杆，而不是去预测选票。政治风险是跳跃型风险，半导体一天暴跌、隔天又大幅反弹，这种波动无法靠基本面模型提前算出来，只能靠仓位承受。历史经验并不悲观：1950年以来19次中期选举后12个月，标普500有18次上涨；过去十年纳指10次回调中，除2022年外都在六个月内重回上涨。但历史统计只能告诉我们"通常如此"，不能告诉我们这一次的政策路径一定温和，所以加仓应该等信号，而不是等感觉。我们会盯五个信号：德州冻结是否出现"有条件放行"的具体细则；其他州是否照搬德州暂停令；云厂商2027、2028年资本开支指引是否下修；英伟达对2027年订单可见度的表述；PJM下一轮容量拍卖价格和居民电价的走势。如果前三个信号同时转坏，说明限制已经从"改价格"变成了"砍数量"，那就需要认真降低整条算力链的仓位；如果细则落地、指引不变，这一周的下跌就更像一次风险定价，而不是逻辑终结。
最后再说一个市场正在交易、但我们越想越觉得有问题的逻辑：卖算力、买应用。周三这笔交易确实出现了，中信建投的描述是AI交易的领涨方向由建设链、半导体转向大型云厂商与软件，但斌也公开表示开始减仓部分AI硬件，转向软件平台和应用。可是沿着产业链把账算下去，这个逻辑并不顺：应用公司是算力的买方，如果算力增量减少、租金继续上涨，它们的成本只会更高，能拿到的算力也可能更少。同一个变量，很难既打压算力的前景，又利好算力的客户。我们的判断是，它作为一笔仓位交易说得通，作为基本面逻辑大部分站不住。先看市场到底在交易什么。中信建投海外团队说得很直白，这是资金从拥挤的硬件向被大幅低配的软件和互联网切换的再平衡；另一种解释是定价锚从资本开支换成了自由现金流，四家美国云厂商三季度花了2020亿美元资本开支，自由现金流净流出264亿美元，所以谁已经建完谁涨。这两条讲的都是仓位和云厂商的现金流，没有一条说应用公司的收入和毛利变好。第一类是自有存量算力、又有自己的应用和现金流的平台，算力紧张对它们是护城河，这条逻辑成立。第二类是有定价权的应用，算力成本占收入比重低，或者能按任务效果收费，把涨价转嫁出去，这条逻辑部分成立。第三类是没有算力、没有定价权、靠转售模型调用的应用，它们是算力紧张最直接的受害者，"买应用"的逻辑对它们恰恰相反。
所以我们对这一周的理解是：碳基选民并没有否决AI，它只是第一次把账单递到了硅基面前。AI的速度由芯片决定，AI的边界却由选票决定。硅基不投票，但它用的每一度电、每一吨水、每一块地，都要经过投票者的同意。这一次的反扑不会是最后一次，投资AI，从今天起也要投资它和人类的关系。
近期的A股市场，大量的投资人已进入防守阶段，我们也观察到很多以科技方向为主的私募机构投资人已经空仓了。空仓的原因大概率是因为回撤幅度过大，年内收益率转负的压力。10月份以来，我们因过早的抄底，也切切实实感觉到了这部分压力。但我们想说的是：如果空仓是因为下跌幅度过大，而不是基于当前个股的估值和未来的空间，那么空仓大概率是因为恐惧做出的短期正确而长期错误的动作变形。基于当下A股救市预期的明确，流动性恐慌或会慢慢好转。市场担心的海外产业链的前景，相信随着民主党的压力（股市大跌、建设外迁、GDP压力等等）逐步增加，讨好选民的风向可能会转。当前，低配海外算力链、多关注其他科技方向或为权宜之计，中长期看，海外算力链的盈利能力和高景气度仍值得高度关注，是其他行业所无法比的。这四个多月海外链股票的跌幅之大、速度之快令人目瞪口呆，这几年A股交易主体结构的变化可能起到很大作用，作为"懂市场为盾"的方法论体系，我们也在深度研究A股交易主体结构对市场的影响，尤其是"被动卖出资金"应作为长期持续研究的重点。
风险提示：本文中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。投资风险自担，最终解释权归深圳市泰聚私募证券基金管理有限公司所有。
如果您想进一步了解公司情况，欢迎参加每周基金经理面对面活动，期待与您见面！活动报名请联系泰聚官方小助手（15361861167）。
本文作者可以追加内容哦 !
