2018年上半年，各大房企财报纷纷传来喜讯：碧桂园(02007)净利润同比大增95%，中国恒大(03333)净利润同大增129.8%，融创中国(01918)净利同比大增281.7% ........
“这净利润增长速度简直逆天了，股价怎么还跌的稀里哗啦的?”不少投资者纷纷感叹。认为要理解房企的利润高增长的原因，必须要先理解房企财报中的“错配”现象。
什么是房企财报的“错配”现象呢?简而言之，房企财报当期结算的收入是一年或两年前卖的房子的收入，但是当期销售房子产生的三项费用(财务费用、营销费用、销售费用)则在当期确认，因此产生结算收入(其实是往年的销售收入)和当期费用的“错配”。
造成这一“错配”现象的原因，其实就是预售制度。因为在预售制度下，房企只要拿到预售许可证(通常房子还没盖好)就可以销售了，房子在没有交付前房企就收到购房款，但这笔购房款不能确认为收入，而是确认为预收账款(负债类科目)。要等到房子交付给客户的时候(通常是1-2年后)，这时候才能确认为收入。而当期发生的财务费用、管理费用和销售费用都计入当期的财务报表。
在下文，通过模型和实例展示“错配现象”怎样影响房企的报表利润。
房企利润表：成本、三费、税都很重要
与其他的企业类似，房企的利润大致等于收入减去成本、三项费用和各项税费之和。与其他企业不同的是，房企当期的结算收入往往是去年或前年的项目销售收入结算而来，而当期的三项费用要记入当期的报表中。
土地楼面价就是企业购买土地的成本，在营业成本中占比50%左右，在下文的讨论中，根据各房企实际披露的数据，假设营业成本为销售额的65%，以及假设三项费用为销售额的10%。
另外，在各项税费中，除了上表中的四项税费，还包括交易过户税、契税等，但这些税费占比较小，暂且忽略，下文假设税费为销售收入的10%，下面我们来看看“错配”的影响。
模型探讨：报表后面隐藏的“利润”真相
市场上有三家房企A、B、C，假设它们的营业收入全部来自物业销售，结算周期恰好都为一年(即今年卖的房子全部在明年结算，明年卖的房子全部在后年结算)。从2015年到2017年，企业A的销售额逐年递增，房企B逐年递减。下表展示了简化版的利润计算过程。企业C的销售额每年都为100亿元，下表同时假设2014年的销量与2015年一样以及2018年企业A销售额为200亿元。
上表中实际利润的计算公式的最后一项是当期的实际税费(为销售额的10%)。
从直觉来看，在上文的假设条件下，当期销售额多大，实际利润也越大，但报表利润却在2016年出现背离，因为2016年结算收入是2015年的销售额，2016年的三项费用是当期确认(因为2016年销售额翻番，所以三项费用也翻番)，所以2016年的报表利润比2015年要低。同样的推理解释了2018年销售额下降，但报表利润却上升。将上述案例中的2016年定义为“报表利润结算小年”，将2018年定义为“报表利润结算大年”。
上表显示，企业B在销售额不断减少的情形下，报表利润逐渐减少，与企业A相反，2016年为企业B的“报表利润结算大年”。
企业A的销售收入一直保持不变，不存在收入与费用错配的问题，因此它的报表利润与实际利润总是相同。
上面的讨论说明结算收入与三项费用的错配造成“费用前置、利润后置”。报表利润滞后于房企的实际利润，且报表利润的波动会更大。
那么如何理解2018年各房企的报表利润高增长呢?首先，2018确认的收入都是2016年和2017年的销售额结算而来，而这两年正是中国房地产业的销售大年。再次，2016年和2017年销售的项目的土地都是在2015年左右获得，这段时间土地成本偏低、因此结算项目的毛利率也比较高。
模型说完，我们在回顾中国房地产的发展历史，2014年中国房地产市场十分萧条，年底政策开始出台一系列刺激政策，2015年房地产市场开始回暖，2016年和2017年进一步繁荣。现实中房企的结算周期平均要大于一年，因此具体计算与上述模型有些许差异。
举个实际例子，融创中国2016年的权益销售额同比增加超过100%，三项费用也大幅增加，然而结算收入并未大幅增加，且利润同比减少。因此，2016年是融创中国的“报表利润结算小年”。
进一步探讨：部分房企的寒冬真将来临
除了三项费用，毛利润(售价—营业成本)也是影响房企净利润的重要一个指标。2017年中国的地价暴涨，很多房企高价拿了很多地，2017年拿的地很多部分在2018年销售，而2018年以来政府密集出台限售限价的政策，很多房企在2018年销售的项目毛利率很低，然而这些项目大部分将在2019年及以后结算，到时利润表会不太好看。
所以房地产股票的投资者要仔细核算下今年销售的项目的毛利率，而不是仅仅看着今年公布的财务指标，因为房企的财报都是滞后的。
（来源：智通财经的财富号 2018-10-12 18:06） [点击查看原文]
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