【一周观点】
【利率方面】上期债市受流动性利好的支撑以及全球避险情绪升温的驱动，导致债市大涨，10年期国债利率显著回落。经济基本面偏弱、地方债供给节奏放缓加之降准出台释放流动性，长期来看，利率水平仍有一定的回落空间，债券牛市还未结束。短期来看，国内通胀随着猪价及油价上升持续攀高、美债收益率走强及美联储前瞻加息指引导致中债利率下行阻力犹存，但在基本面支撑及避险情绪推动下，预期利率短期将在区间震荡的状态中打开下行通道。从海外市场来看，上期美元指数延续高位震荡走势，美债10年期利率下行至3.15%，人民币汇率再度承压跌至6.91。从国内资金面来看，央行暂停逆回购操作，上期整体实现净回笼1600亿（含假期到期的1000亿），但资金面整体偏宽松，本周到期的4500亿MLF已被降准置换，资金回笼压力可控。短期资金面方面，R001先回落后上行至2.42%，R007下行至2.59%，R007与R001的利差明显收缩，隔夜资金吸引力下降。期限结构方面，曲线呈牛陡趋势。
【信用方面】短端高低等级利差水平小幅走扩，低等级信用利差企稳至130BP左右。近期低等级信用利差并未出现大幅回落，利率传导机制仍未疏通，当前经济和金融市场环境较为复杂，叠加美债利率走高引发全球估值压力，风险偏好继续回落，认为风险偏好修复的难度较大。信用债供给依然以AA+级以上为主。上期受到债市大涨的推动，取消发债数仅有3只，总规模为19亿。
【债基方面】上期，中长期纯债基金总体以上涨为主，开放式中长期纯债基金周回报中位数为0.29%。股市再度下挫，混合二级债基以下跌为主，混合二级债基周回报中位数为-0.65%。货币基金上期平均7日年化收益率持续回落至2.89%。
【转债方面】截止上期收盘，上证综指下跌4.03%，中证转债指数下跌0.96%。近期市场剧烈调整，多数个股已经大幅偏离20日均线，可转债一级市场供给受阻，上期仅有1只可转债发行：2018强耐新材可转债（发行主体为河南强耐新材股份有限公司，工业，发行规模为0.2亿）。建议以观望为主，待正股与20日均线距离拉近或转债供给恢复后再择机操作。
【研究分析】
基于宏观经济基本面数据估计10年期国债的均衡收益率，反映10年期国债的隐含价值水平。
截图来自：萝卜投研
当前，10年期国债利率对均衡利率的利差为10BP（前值：9BP），处于历史62%分位数左右的水平，环比小幅上升，但近期总体变动不大。就驱动上期利率走势的关键因素来看，1）降准释放流动性（“利多”）：央行在假期最后一天宣布降准100bp置换本周一到期的4500亿MLF，剩余7500亿元资金为增量资金用于优化流动性结构，短期流动性利好增强；2）地方债供给减弱（“利多”）：上期地方债发行量较少，供给压力逐步减弱；3）全球避险情绪升温（“利多”）：上期美股大跌引发市场避险情绪升温从而推动债市大涨。上期债市受多重利多因素驱动，因此延续了大涨行情。考虑到近期的制约因素：1）美债利率大涨（“利空”）：美债利率走高制约中债利率的下行空间；2）国内通胀抬升压力犹存（“利空”）：猪价及国际油价的持续攀高带来通胀上行压力，对利率下行形成制约。短期来看，利率走势可能在基本面的支撑和避险情绪的推动下，在区间震荡的状态中打开下行通道。中长期来看，债券牛市依然没有结束。
一、海外市场利率水平
1、长端中美/中德利差
上期，周中因美股剧烈调整引发避险情绪升温，推动10年期美债利率明显下行至3.15%（前值：3.23%），背后的原因主要是美联储9月加息后，美债利率的超预期上行对全球股市带来估值压力。A股市场的情绪也受到波及，中债利率同时出现显著回落，10年期中债利率下行至3.58%，中美10年期国债利差小幅走扩至43BP（前值：38BP）。短期支撑美债利率走高的因素包括：美国经济基本面走强、美国国债表现出供大于求的局面且供需关系逐渐恶化、美联储年底将进行第4次加息的前瞻性指引，因此认为美债利率仍有上升空间，中美利差将延续收窄态势，美债利率的上升一定程度上也会给全球市场带来估值压力。上期10年期德债利率周中走高后回落，整体无明显变动（前值：0.52%），中德10年期国债利差处于历史正常区间。
2、短端中美利差
上期，因为假期最后一天宣布降准释放流动性，资金面较为宽松，隔夜同业利率周内出现明显回落，最终收至2.46%（前值：2.46%），SHIBOR 3M下行至2.80%（前值：2.84%）。以“中国银行间隔夜同业拆借利率-联邦基金利率”视角的短端中美利差基本企稳（前值：28BP）；以“SHIBOR3M-LIBOR3M”视角的短端中美利差还有36BP左右的空间（前值：45BP）。结合近期美债利率走势的驱动因素来看，美债利率上升还未到顶，但中债利率受到基本面的支撑还处于回落状态，因此认为，未来长短端的中美利差均存在倒挂的可能。
3、美元指数与汇率
上期，美元指数收至95.268（前值：95.181），延续高位震荡走势；汇率方面，上期人民币汇率承压，最终收至6.91左右的水平（前值：6.88）。美联储在9月完成第三次加息后，美联储主席的言论带动美债利率的超预期走强，对全球资产造成一定的估值压力，从上期全球股市的剧烈调整中可窥见一斑。当前人民币资产的吸引力相对较弱，从中美利差的角度来思考，虽然历史上并无证据可以证明中美利率走势高度相关，且在两国经济周期出现分化的情况下，“利率平价”理论并不成立，但当前中美两国国债收益率已经趋于接近，国债的吸引力也在减弱。加之本次国内降准，以及美联储的前瞻指引是年底还将加息一次，依据这一前瞻指引，美债利率将继续走高，以上因素的叠加会对人民币汇率造成明显的贬值压力。对于汇率走向，短期依然坚持人民币汇率在6.8-7.0之间保持区间震荡的判断，但贬值风险不容忽视。
二、国内资金面
1、公开市场操作
来源：蕉易猿生像
公开市场方面，因为降准落地释放流动性，加之月末财政支出加速及季末备付与考核的压力消散，虽然上期央行暂停逆回购操作，总体实现净回笼1600亿（含假期），但资金面依然较为宽松。本周因周末顺延至周一到期4500亿MLF，这部分到期量已被降准释放的4500亿资金置换，本周不存在资金回笼压力。从公开市场存量细分数据来看，截止目前，存续的公开市场余额为53830亿，且均为MLF，当前资金加权成本提升至到3.27%（前值：3.25%），MLF存量高企推高了资金成本。当前，“宽货币”向“宽信用”传导的效果明显弱于预期已经得到政策确认，但“宽信用”的政策方向不会改变，货币政策中性偏松的基础条件短期也不会转向。
2、短期资金面预期
短期资金面预期方面，上期资金面较为宽松，由于上周五公布的出口数据超预期，叠加股市出现近1%的反弹，所以，债券市场又出现了小幅的回调。隔夜利率R001先回落后上行至2.42%（前值：2.37%），7天利率R007回落至2.59%（前值：2.69%）。上期R007与R001的利差缩窄至17BP（前值：31BP），隔夜资金吸引力下降。
三、利率品
1、利率债发行情况统计
上期利率债（包括地方政府债）一级市场的发行总量为1603.70亿（前值：1452.84亿），其中，地方债的发行额为172.84亿（前值：172.84亿），通过8月中旬至今的提速发行，年迄今地方债的发行量已经完成年初计划的88%，超过了财政部通知要求的80%比例，所以，节后第一周地方债的发行节奏有所放缓。考虑到利率债的总到期额为1202.62亿，上期利率债净融资为400.92亿（前值：250.22亿）。近期地方政府新增债券的发行任务已经接近完成，供给压力有所减弱。
2、国债/国开债收益率变动
注：左图为国债收益期限结构，右图为国开债期限收益结构
上期，资金面宽松叠加避险情绪升温，债券市场大涨，且由于节前利率债的表现已经隐含降准预期导致长债的下行空间有所消耗，因此短端利率的表现好于长端：各期限的国债、国开债收益率均出现明显下行，且短端的下行幅度更为明显。上期，10年期国债收益率下行3BP至3.58%，10年期国开债收益率下行5BP至4.15%。期限结构变动方面，利率曲线呈现牛陡态势，1年期国开债与国债的利差显著收窄至4BP左右，隐含税率压缩。预期收益率曲线后续或将继续维持陡峭的态势。
3、国债期货
上期，债市大涨，周五股市修复导致债市出现小幅回调，但国债期货结算价总体收高：2年期国债期货主力合约TS1812的结算价上行0.12%至99.515，5年期国债期货主力合约TF1812的结算价上行0.26%至98.045，10年期国债期货主力合约T1812的结算价环比上行0.31%至95.105，长期来看，债牛还未结束，国债期货仍存在做多空间。当前2年、5年和10年期主力合约的活跃CTD券180002.IB、160014.IB和180019.IB所对应的IRR水平分别为1.79%、3.40%和2.19%。结合当前的货币政策及资金成本来看，正套策略的盈利机会较小。
四、信用品
1、短融中票收益率变动
上期，各期限、各等级的信用债利率全线回落，其中，中等久期高等级信用债的利率回落更为明显。具体来看，3年期AAA、AA+、AA级信用债利率于上期分别下行7BP、10BP、8BP至4.12%、4.39%、4.94%。整体来看，由于上期短端低等级利率的变动与高等级信用债相比，回落的幅度较小，因此，短端高低等级利差水平小幅走扩，近期并未出现回落趋势。
2、信用利差变动
上期，3Y AAA级信用利差继续缩窄至44BP左右的水平，3Y AA级信用利差重新回到130BP左右。近期低等级信用利差并未出现大幅回落，利率传导机制仍未疏通，虽然10月7日中午，央行宣布降准释放7500亿资金用于优化流动性结构，但当前经济和金融市场环境越来越复杂，仅仅依靠单一的略有针对性的政策是无法打破困境的，加之美债利率的走高引发全球资产估值压力，风险偏好持续回落，所以依然维持前期的判断，认为信用风险偏好的修复存在很大的难度。
3、信用债发行情况统计
上期信用债（含金融债、定向工具）新债发行2158.34亿（前值：1792.13亿），主体评级依然以AA+级以上的高等级信用债为主，占比达74%。考虑到到期的1305.62亿，上期信用债的净融资量基本与前值齐平，为852.72亿（前值：486.51亿）。上期受到债市大涨的推动，在行情较强的情况下，取消发债数较少，仅有3只，总规模为19亿（前值：80亿）。
五、可转债
上期，股市继续下挫，截止上期收盘，上证综指下跌4.03%，报收2606.91。中证转债指数下跌0.96%，报收278.30。具体个债上，铁汉正股（铁汉正态）不涨不跌，居于首位；赣锋正股（赣锋锂业）表现较差，跌幅达22.65%。排除未上市交易的转债，上期市场整体（公募）的转股溢价率平均为46.87%（前值：34.34%），转债的股性有所减弱。近期市场剧烈调整，多数个股已经大幅偏离20日均线，在这样的行情下，可转债一级市场供给受阻，上期仅有1只可转债发行：2018强耐新材可转债（发行主体为河南强耐新材股份有限公司，工业，发行规模为0.2亿，期限1.7年）。建议以观望为主，待正股与20日均线距离拉近或转债供给恢复后再择机操作。
六、债券基金表现
上期，中长期纯债基金总体以上涨为主，开放式中长期纯债基金周回报中位数为0.29%，其中，表现最好的是东吴鼎利，涨幅达1.77%；表现最差的是国投瑞银纯债A，单期跌幅达3.58%。上期全球股市剧烈调整，A股收跌，混合二级债基以下跌为主，混合二级债基周回报中位数为-0.65%，其中，收益最好的是国投瑞银和泰6个月，周回报为0.49%；收益相对较差的是九泰久鑫C，周回报为-5.63%。货币基金方面，货币基金平均7日年化收益率继续回落至2.89%（前值：2.91%）。
（来源：萝卜投研的财富号 2018-10-17 15:01） [点击查看原文]
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