美联储9月完成年内第三次加息，中国央行在国庆期间宣布降准100个BP，随着中美货币政策分化，中美利差进一步收窄，汇率基本面承压。国际原油价格创3年新高，我国对于原油依赖度超70%，汇率贬值、原油价格上涨将进一步抬升通胀。猪周期探底回升，猪价和油价共振，警惕通胀超预期加速回升，引发货币政策被动收紧，刺穿资产泡沫。
一、低通胀是货币政策操作的坚实后盾
1. 美联储加息，中国央行降准
9月份美联储完成了年内的第三次加息，中国央行在国庆期间宣布年内的第三次降准。美国经济及基本面的强劲复苏，中国需求疲软带动生产走弱，社会融资规模增速创10年内新低，稳定经济基本面成为我国央行货币政策目标的首要选择。
较低的通胀水平，给了央行更多的操作空间，但是需要关注的通胀水平有明显的趋势性回升的现象。通胀抬升或将压制央行货币政策操作空间，甚至由于通胀的趋势性抬升，不排除在2019年出现央行被动收紧的可能。
图 1中国央行2018年降准3次
数据来源：Wind，海银财富研究部
图 2通胀保持低位回升
数据来源：Wind，海银财富研究部
二、猪价、油价共振，通胀回升或将制约货币政策操作空间
1. 货币政策分化，汇率贬值压力犹存
经过美联储的3次加息以及中国央行的3次降准，目前美国国债1年期收益率2.66%，中国1年期国债收益率为2.89%，1年期国债收益率差23个BP左右。10年期的中美国债收益率差接近40个BP左右，早已突破易纲行长之前提出的80-100个BP的舒适区间。根据美联储议息会议报告以及市场一致预期，美联储四季度还有一次加息，中美利差有进一步收窄的空间。虽然央行通过强化资本管制、提高购汇风险准备金、加入逆周期因子，回收离岸市场流动性等方式，短期能够缓解资本外流的风险，但是汇率的贬值压力并没有本质上缓解，中美基本面的分化以及利差的收窄，汇率贬值的风险提升。
图 3中美1年期国债收益率利差收窄
数据来源：Wind，海银财富研究部
图 4中美10年期国债收益率利差收窄
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2. 中东动荡局势延续，原油价格上涨趋势难以缓解
10月以来，国际原油价格突破85美元/桶，创3年以来新高。中东政局动荡对于原油价格的推动作用效果显现。从历史经验来看，政治因素对于油价上涨影响几乎没有上限。例如：1979年，全球第二大产原油出口国伊朗政局巨变，亲美国王巴列维下台，伊朗原油产量锐减，导致石油价格上涨，引发石油危机。随后又爆发两伊战争，全球原油价格失衡，油价从13美元/桶，涨到了37美元/桶。原油价格的上涨推动了当时主要的原油进口国通胀水平急速上升。
2018年5月特朗普宣布退出伊朗核协议，恢复对伊朗的最高制裁，并威胁其他国家如果跟伊朗进行原油贸易，将受到美国的同等制裁。虽然沙特和俄罗斯等产油国达成增产协议，短期缓解油价上行，但是由于制裁导致伊朗更加不满，叠加伊朗和沙特、伊朗和以色列的宗教冲突和利益冲突，关系恶化难以短时间改善，中东局势动荡将成为推升油价的最大不确定性因素。
2018年我国对于原油的依赖度已经超过70%，伴随货币贬值压力增加以及原油价格上涨，可能加速通胀超预期的回升。
图 5 油价创3年内新高（单位：美元/桶）
数据来源：Wind，海银财富研究部
图 6对于原油的依赖度越来越高（单位：%）
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3. 猪周期反弹加速，猪肉价格探底回升
猪周期至今经过三轮周期，第一轮从2006年到2010年，第二轮2010年到2014年，第三轮是从2015年至今。从前两轮来看，猪周期约4-5年，从2015年至今已经走过了猪价下跌的3年，进入猪周期探底回升阶段。其中能繁衍的母猪存栏连续6年负增长，能繁衍的母猪存栏降至历史新低，生猪供给减少，猪价又开始上升。
非洲猪瘟疫情呈现扩散趋势，中美推升大豆价格上涨，猪周期反弹加速。
图 8历经三次猪周期（单位：元/千克）
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图 9生猪存栏减少，能繁衍的母猪负增长
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图 10猪粮比见底回升
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4. 货币政策操空间有限，四季度保持稳定
目前不论是大型商业银行或是中小型商业银行的法定存款准备在全球来看依旧位于比较高的位置，今年经过3轮降准，以及通胀的趋势性回升，四季度央行货币政策操作或将保持稳定。
最后由于油价受政治因素影响，可能出现超预期的上涨，猪价也处于探底回升的阶段，猪价和油价共振，2019年通胀可能出现超预期回升，届时如果引发货币政策收紧，将会成为压死高估资产的最后一根稻草。
来源：海银财富研究部 韩学
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（来源：四楼四零六的财富号 2018-10-19 16:55） [点击查看原文]
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