云南白药整体上市，是我见过的最没诚意的整体上市

声明：本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议。

周四（11月1日）晚间，尚未从“止血门”风波全身而退的云南白药（SZ：000538），发布公告称，上市公司拟吸收合并白药控股。本次吸收合并对价初步预计为508.13亿元。交易完成后，白药控股作为被合并方将予以注销，白药控股将实现整体上市。

就这起备受瞩目的资产重组事件，笔者冀望从“里子”到“面子”一一梳理，聊聊自己的看法。

云南中药还是云南牙膏？

第一个问题，云南白药究竟是一家中药企业还是一家牙膏企业，这个问题的关键是云南白药的收入和利润里，谁贡献最大。

根据云南白药半年报数据，其收入主要分三部分，一是口腔护理系列产品，包括牙膏、养元青、卫生巾、面膜等产品，其中90%以上是牙膏。二是中药系列，也是云南白药赖以起家的止血产品。三是医药零售连锁药店等。

可惜的是云南白药的年报里并没有披露里披露牙膏、中药的收入和毛利数据，只是披露了医药流通和工业产品（包括中药和牙膏等）的收入毛利。这也是几乎所有关于云南白药的自媒体文章，只知道牙膏份额排名第二，然而没有人写出白药牙膏究竟卖出去多少，毛利率几何？

但是难不倒笔者，云南白药在债券跟踪评级信用报告中披露了部分数据，划重点，信用评级报告也是大家观察上市公司财务和经营数据的另一面窗口。

报告数据显示，2017 年公司实现日化品收入43.61 亿元，较上年增长16.09%，主要是牙膏收入，销售29,748 万支，较上年增长6.63%，毛利33亿元，毛利率为75.67%。与这个毛利率对应的是云南白药中药的毛利率只有53.10%，中药毛利率还不如牙膏的毛利率，真是中药为体，西药为用，中西医结合首选云南白药牙膏。

牙膏类收入43.61亿元，占2017年白药收入243亿的18%，收入占比低是因为医药流通收入高达143亿元，但是这块的毛利率只有7.29%。牙膏类产品实现的毛利33亿元，占云南白药整体毛利75.83亿元的43%，牙膏类收入增长率16.09%也远高于公司整体收入的8.5%。

此外，光大证券的研报数据显示，2013年至2017年，牙膏类产品利润占比分别为32%、35%、42%、45%和49%，已经达到一半。而同期传统中药利润占比由2013年的56%逐年下滑，2017年已经只有28%。

为什么中药利润占比一直下滑呢？看下表。从药品剂型来看，2017年公司药品中酊剂、颗粒剂、散剂、片剂销量分别同比变动0.40%、-21.67%、-53.50%、-20.37%，都有点崩溃的意思，不过由于销售均价分别同比增长4.88%、77.20%、23.80%、89.70%，因此2017 年公司药品板块实现收入50.44 亿元，较上年小幅增长2.56%。

总之，从毛利率水平、毛利或者利润占比来看，牙膏类产品已经是云南白药的扛把子。

现金流和保理业务

云南白药的现金流非常不错，但是不可否认的是净现比波动比较大，而且从2014年开始，经营现金流开始恶化，净现比（经营现金流了净额/净利润）由2014年的1.51逐年下降至2017年的0.37，2017年实现净利润31.33亿元，经营活动现金流量只有11.56亿元。2018年上半年，实现净利润16.27亿元，经营现金流19.69亿元，净现比1.21，看起来好转明显。

可是对照间接法现金流量表，我们发现，好转的根本原因在于应收账款的减少，而对比以前的半年度，半年度时应收账款都会大幅减少，年底时应收账款仍然会大幅增加，依然会大大侵蚀公司的经营现金流。因此仍然需要关注2018年底云南白药的现金流状况。

此外，在关联交易环节，公司披露全资子公司云南省医药有限公司与深圳聚容商业保理有限公司签署《国内无追索权明保理业务合同》，由聚容保理受让省医药应收账款并向省医药提供保理融资等国内保理服务，合同约定保理融资额度为5.6 亿元。而截止2018 年6 月30日，省医药向聚容保理归还保理款3 亿元，应付保理款余额为2.6 亿元。

笔者也不是特别明白，因为如果无追索权，自然无需归还，不懂这个操作是什么意思。不过可以告诉大家，保理业务指云南白药把应收账款卖给聚容保理，然后支付财务费用。这么做得好处一是减少应收账款，现金流会好看；二是减少应收账款，可以少计提一点坏账准备。不过考虑总规模不大，影响有限，后续需要警惕云南白药会不会增加保理业务规模。

此外，间接法现金流量表还显示，公司存货余额一直在增长，截止2018年6月，存货余额89.90亿元，其中库存商品为69.93亿元，作为医药流通领域年收入143亿的公司来说，存货余额相对匹配。

当然，云南白药不缺钱，截止2018年6月，账上货币资金高达35.41亿元，购买的货币基金高达77.74亿元，占总资产的比例高达38%。此外短期借款为零，长期借款为0.025亿元，债券只有17.98亿元。因此云南白药面对的问题是如何提高资金使用效率。

不需要研发的中药和整体上市

云南白药的研发支出也很低，毕竟中药都是祖宗智慧，不太需要研发支出。2015年、2016年、2017年研发支出分别为1亿、0.90亿和0.84亿元，占营业收入的比例分别为0.48%、0.40%和0.35%。

忽然想到，按照这个研发支出比例，中医药公司应该都不是高新技术企业。这多不合理啊，中药肯定是高新技术，是传统技术，不能简单地以研发支出比例来判断，可以直接授予高新技术企业嘛。

2017年，云南白药控股股东白药控股股权发生变动，股权结构由2016年云南省国资委持股100%分两步变更为云南省国资委、新华都与江苏鱼跃分别持有45%、45%、10%股权，白药控股估值563.8亿元，云南国资委套现281.9亿元。变更后，新华都陈发树任法定代表人，无任何一个股东能够实现对白药控股及云南白药实际控制，白药控股及云南白药均变更为无实际控制人企业。

2018年9月，云南白药开始停牌筹划白药控股的整体上市事宜，特别好奇白药控股除了云南白药之外，还有什么盈利性的资产呢，查询得知，还有一家投资公司和茶品公司，注册资本只有1亿和0.2亿元。

查询白药控股债券募集书，可以看到，天颐茶品2015年就资不抵债，而且持续亏损。截至2015年末，公司经审计的总资产17,768.29万元，总负债24,434.26万元，所有者权益-6,665.97万元，2015年度实现营业收入9,592.26万元，净利润-812.43万元

白药投资2015年利润也只有1,198.68万元。截至2015年末，公司经审计的总资产163,138.44万元，总负债148,262.71万元，所有者权益14,875.73万元，2015年度实现营业收入12,116.86万元，净利润1,198.68万元。

总之，这次整体上市，除了已上市的云南白药资产，还没看到其他有价值的资产，云南白药的小股东们会同意吗？

果然，11月1日晚间，云南白药披露了资产重组预案，云南白药将以508亿元的对价吸收白药控股。吸收合并后，云南省国资委、新华都实业及江苏鱼跃将成为上市公司的股东。

且不说重组方案如何，白药控股的主要公司也如笔者判断的一样，主要是白药投资、云南云药和天颐茶品。

因为规模小，云南白药并没有披露各家公司的盈利情况（猜测交易所问询函肯定会问到），不过从披露的合并报表来看，白药控股2017年实现营业收入245亿元，净利润28.6亿元，扣除云南白药的243亿元和31亿元，其他资产合计实现营业收入2亿元，亏损2.4亿元。净资产上，白药投资净资产约1.63亿元，天颐茶品净资产约-0.75亿元。

真拿A股小股东当韭菜啊，这赤裸裸的收割让初善君对白药的人品有了深深的忧虑。当然，被收割的除了小散们，还有持股云南白药的机构们，机构们话语权强，不愿意被宰割，来自中国平安的董事宋成立对所有议案都投了反对票。反对理由是其认为公司没有将重组后对股东的价值回报阐述清楚，意思大概就是能不能要点脸，这吃相太难看了。

云南白药牙膏的危机还没过去，接下来可能面临着牙膏销售和传统中药销量双下滑的窘境，现金流近几年也在逐渐恶化，需要观察后续是否好转。而整体上市并没有特多有价值的资产，笔者对这次收购并不看好——这次整体上市是我见过的我国资本市场成立以来最没有诚意的整体上市。因为除了上市公司，其他的资产不值钱。

云南白药复牌股价如何，实在需要以谨慎态度待之。

（来源：阿尔法工场的财富号 2018-11-05 08:13） [点击查看原文]