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尽管白酒股估值的回调已经持续多日，但本周一白酒龙头罕见的一字跌停和白酒指数的逼近跌停，仍然让市场感到措手不及。很多人都忍不住问，为什么！
为什么？行业龙头的增速放缓是事实，但比增速放缓更值得关注的，是悄然改变的投资心态及预期。而要了解这份心态和预期的变化，还要从上个月还一片看好的行业中报说起。
好看的中报与行业景气
长期处于上升通道的共识
事实上，由于白酒行业中报数据很美好，在今年9月底以前，白酒行业景气延续仍几乎是食品饮料研究员的共识。
比如申万宏源今年9月的白酒中报总结中提出“把价值交给时间，让玫瑰静静绽放”：决定白酒板块及个股中长期走势的核心仍然是业绩和基本面，尽管今年板块再度回调，但只要景气方向不变，估值与业绩匹配，部分公司仍具备突出的性价比。行业景气长期仍处于上升通道，但增长进入挤压式增长阶段，分化更加明显，全国化名酒未来仍能通过消费升级和份额集中获得成长空间。
又如中银证券汤玮亮在9月5日发布的《白酒行业2018年半年报综述》也提出了“高景气可延续”的论断，他在报告中列举了依据包括：彼时的白酒行业的上市公司，在食品饮料主要子行业中营收增速最快；多数企业 2018 年上半年中高价产品增速明显高于中低价，上半年行业毛利率同比大升 4.7pct，上市公司普遍加大了广告宣传费投入，经销商数量普遍实现增长，司基金重仓家数与市值双升，部分公司增长翻倍。无论从哪方面看，行业都处于蒸蒸日上的通道之中。
华创证券的董广阳可能算是彼时毕竟谨慎的研究员，他在9月的报告中用上半场结束、下半场开启的概念来形容白酒行业可能经历的增速换挡，但他的判断是“增速换挡，周期仍在”，此轮白酒不会出现12年那种累积了十年泡沫出现崩溃的场景，只是增速自然换挡到中速水平（10-25%），短期盈利增速或至高点，但稳健成长不改。
景气度拐点来了吗？
预期越高，不达预期的冷水也更容易把人浇个透心凉。事实上，虽然行业龙头的业绩增速不及预期不假，但上市公司的整体基本面并不算差。此番调整之中，真正让大家忧心的，是大家发现原来龙头也会掉下神坛，那么白酒行业会不会迎来行业景气度拐点。
这种行业景气度拐点的逻辑起点，首先源于对宏观经济波动导致终端需求增长不达预期的担忧。比如近期国泰君安食品团队对上海、广东、福建、湖南等白酒经销商进行节后渠道调研的结论是，经济环境不明朗的大环境下，企业团购客户或将面临消费调整，高端、次高端品牌白酒需求面临的不确定性将明显增强。
这种担心不是没有来由，10月19日国家统计局公布数据显示，前三季度国内生产总值650899亿元，按可比价格计算，同比增长6.7%。分季度看，一季度同比增长6.8%，二季度增长6.7%，三季度增长6.5%。而白酒消费、特别是高端白酒的消费大多数发生在政商务宴请中，因此，当投资增速放缓的时候，这些商务活动会不可避免的减少，对于白酒的消费也会相应减少的。
上述逻辑看起来有理可循。不过，很多人也许没有关注到，单从历史数据上看，白酒行业整体营业收入的增速与固定资产投资增速的相关性有没有那么强。
方正证券的薛玉虎在今年年中曾计算过2003年以来上市公司各子板块的收入增速与地产投资增速的相关性，他发现，白酒行业会受到受经济下滑的冲击，但并不大。相比机械、有色金属、建筑建材等强周期行业高达0.6以上的相关系数，白酒的相关系数仅为 0.24，相关性非常弱，且明显低于乳制品、啤酒、超市、百货、软饮、中药等传统消费板块。甚至，在2012 年投资增速出现拐点的时候（塑化剂事件发生以前），白酒行业的繁荣仍然延续了半年左右。相反，白酒的两次低谷是经济增速下行叠加政策打压的结果。2012年底发生了塑化剂事件，以及国家出台整治三公消费的政策，行业需求断崖式下跌，增速出现负增长并进入了漫长的三年调整期。
除了对宏观经济的担心，也有人提出，中国的许多行业的用户增长都伴随着人口红利的结束和城市化进程的减慢抵达了峰顶，高度依赖用户群体的白酒行业是否也会遇到类似情况呢？可是，这个问题同样不是新问题，现在存在，过去一年大家同样看好白酒行业的时候一样也存在。以此来推断白酒行业景气度拐点的到来，同样不能令人马上信服。
那么，白酒股为什么会上演集体杀跌？
这个问题恐怕没有人可以给出确切的答案，但有一点可以说，半杯子水，是半空也是半满，一切取决于你的观察角度和心态。走下神坛后的白酒股，业绩就在那里，但个人的解读不再一致乐观，而是出现两极分化，于是，过去乐观中的那些不确定性，一转眼也变成了悲观的理由。
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（来源：中泰证券资管的财富号 2018-11-13 09:32） [点击查看原文]
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