中国有一个神秘的行业。
它的产品不允许公开打广告，营销行为被法律限制，甚至不能以主营业务登陆资本市场。
它吸金无数，每年默默给国家创收上万亿，却低调的像个隐形人。
有人说它凭一己之力养活一支军队，有人甚至说它是第二财政，国家需要他凑份子从不拉稀摆带。
半导体大基金，投钱！四大行增发，投钱！券商增发，投钱！保险增发，投钱！
这就是烟草行业，虽然它对健康的危害被口诛笔伐，但不可否认，烟草是世界上最成功的成瘾性消费品之一。
生产万宝路的奥驰亚集团50年涨了一万倍，市值超过8000亿人民币。
烟草企业大多不差钱，没有上市融资的必要，而且烟草企业上市也不符合社会主义核心价值观，我们尚且不能在A股买到中国烟草的核心资产。
但是市场中和烟草有关的上市公司还是很多的，有给IQQS提供电子烟组件的盈趣科技，有生产烟用香精的华宝股份。
还有在新型烟草的风口下，凭实力混饭吃的烟用接装纸生产商——集友股份（603429）。
1
烟用接装纸，也称“水松纸”，是用来连接香烟的滤嘴和烟支的纸张。
就是常见的香烟根部黄色包裹纸。
一般的接装纸（水松纸）的规格都在35~50mm见方，这么一小片毫不起眼，指甲盖大小的纸，其实很有讲究。
接装纸是卷烟上唯一会与吸烟者口腔接触的纸张，这要求它必须具备无毒和防潮两大特性。
印刷油墨要符合食品安全标准，还需要附上防水涂层，属于典型的特种纸张。
不同特种纸性能千差万别，往往面向特定的、专业化的客户群体，因此特种纸细分市场众多，但市场容量较小。
而且特种纸生产专业化水平很高，需要特定的原料、辅料，独特的加工手段，专用的设备。
特种纸行业的这两个特点，决定了综合性一般用纸（瓦楞纸、印刷用纸）厂商很难再包办垄断特种纸业务，小型企业也被种种技术壁垒挡在门外。
这给专做各类特种用纸的上市规模企业（家装用纸的仙鹤股份、食品包装用纸的凯恩股份、工业配套用纸的民丰特纸）留下了市场空间。
烟草配套用纸无疑是特种纸行业中的明星。
卷烟除了烟丝就是各类特种纸张，全球最大的烟民基数带来了巨大而稳定的下游需求。
不同于工业配套用纸和家装配套用纸，烟草配套用纸有着强大的消费属性，烟民的需求并不会因为经济周期而大起大落。
如此看来，烟用特种纸企业好像只需要抱好大腿，好好跟着卷烟厂大哥混，就可以高枕无忧了。
事情真的有这么容易么？
当然不是。
2
2015年之前，烟草行业这台铮亮的印钞机以年均10%速度增长，吃着火锅唱着歌。
突然火车就脱轨了。
年末，国家出台了卷烟“提税顺价”（提税的同时提升终端零售价，旨在控烟）政策，部分地方政府更是出台了激进的禁烟政策。
2016年，烟草行业遭遇滑铁卢，全年实现利税10795亿元，同比上年下降5.6%。
记得曾经国家烟草专卖局一位官员大骂卫生部官员：
“你们要控烟？我告诉你们，你们这是在卖国，你们是公务员，工资的十分之一都是拿的我们的钱！”
作为既缴税又上交利润的大户，烟草部门嗓门一向挺大，收入下滑的背后，利益各方也开始博弈。
2017年，部分政策开始调整（公共场合不一刀切禁烟），全国卷烟收入和利税有所回升。
今年上半年，全国烟草实现销售2513.06万大箱，与烟草消费税提升前相近，高价烟草销售占比不断提升。
血已经回了大半。
但我们也要警醒地认识到，随着社会文明程度不断提高，主力消费人群观念和习惯的改变，烟草行业未来的增长趋势可能会放缓，躺着赚钱的时代可能已经过去了。
烟草特种用纸行业依附于烟草行业，自然也不能独善其身。
全国烟用接装纸的需求量在2016年出现了明显下滑，2017年也只是暂时止住了下滑的趋势，还没有回到过去80000吨以上的水平。
可以想象，一个下游需求突然减少接近8%的行业，企业的日子并不会很好过。
但集友的数据却让人惊喜：市场占有率在行业低迷期迅速提升。
出现行业集中度提升逻辑。
集友这类规模化接装纸厂商市占率逆势增长的背后，是同行中小型企业被挤出市场。
目前全国烟用接装纸行业中，年产量超过3000吨的企业约有8家，年产量超过1000吨的企业约有35家，行业内CR8约为30%~40%
集友年产量在4000吨左右，还没有和中小产能拉开无法逾越的差距。
可见目前行业集中度还较低，产能分散，尚未形成真正意义上的龙头。
2017年接装纸市场份额
（除集友外均为非上市企业，行业基本采取以销定产模式，根据产量推断市场份额）
关于造纸行业难以形成龙头的原因，主要是纸类产品单价较低，长距离运输很不经济。
纸又是重要的制造业配套产品，需求分散在全国各产业基地，于是给了当地中小造纸企业站稳脚跟的机会。
近年来，部分造纸细分行业也出现了集中度提升的趋势，原因是环保和去产能带来的原纸涨价潮。
大公司仗着家大业大，硬扛了这部分增量成本，而已经过了环保这道坎的中小企业，又被不断攀升的上游原纸成本挤压。
相当一部分企业没有熬到下游纸品涨价，就被洗出市场，大型厂商在这一过程中不断扩大、兼并产能，从而逐渐成为一方龙头。
难道烟用接装纸行业也会重复一样的故事？
可能性似乎并不大。
3
它的产品实在太“小”了。
第一层自然是物理尺度上的小。
以接装纸为例，35mm~50mm见方大小的一片纸，每年千吨左右的产量，原料成本再高，能高到哪里去？
集友有4000吨左右的接装纸产能，去年花在购买原纸上的成本约为7000万元。
由于原纸纸浆涨价等因素的影响，这部分成本比前年增长了16%，
即使我们放开想象力，让明年的原纸成本再提升20%，也就多了1400万，不过一套北京学区房的价格。
更不用说大量产能在1000吨左右的企业，几百万成本绝对值的抬升根本不会成为企业经营的障碍。
相比而言，造纸箱的合兴包装去年花在购进瓦楞原纸的材料成本在20亿元数量级，原纸成本若提升20%，所增加的成本绝对值不是所有企业都能承受。
第二层小在平均生产规模。
由于产品本身的特殊性，即使是业内前二4000吨左右的年产能，与其它纸业巨头动辄几十万吨、百万吨的年产能相比简直不够看，而且与年产300吨~1000吨的中小生产商没有数量级上的差距。
所以包括这些中小企业在内，整个烟用接装纸行业的毛利水平都比较高，40~60%之间波动。
如果集友想靠着它那点微乎其微的“规模优势”，等待原纸成本抬升拉开毛利率差距，将小企业挤出市场，显然是不现实的。
但是“小”却带来了技术门槛。
您想啊，这么小一片纸，除了实现基本的拼接功能，还要兼备装饰、防伪、降焦、抗病毒、阻燃等多种功能。
尤其在高端卷烟中，接装纸成本可能只占卷烟成本的1%都不到。
相比这点毛毛雨，客户会更重视这些附加功能，且议价意愿较弱，愿意多花一点小钱直接用上“顶配”的接装纸。
况且烟草行业本身正面临着向高端化升级，向大品牌集中的趋势。
以单箱均价为例，2013年单箱卷烟平均价格为24963元，2016年涨至29166元，据国家烟草专卖局预计，到2020年，单箱均价将上涨至38000元。
卷烟厂商数也由2009年的157个下降到80个左右。
少而精的厂商，都打提升单箱均价的主意，这必然要打造品牌，近年来，各种包装规格各异、脑洞大开的新型卷烟相继问世。
反正便宜，厂商都倾向于选择更好的创新环保性接装纸。
要做出顶配的接装纸可不只是说说而已，需要实打实的研发投入。
举个例子：
集友目前有个重点研究项目——“温变变色防伪型烟用接装纸”。
即利用温变变色发光油墨使接装纸具有珍珠光泽，同时实现防伪效果。
这种油墨十分灵敏，如果掌握不好印刷方式与工艺，光变效果很容易损坏，需要长时间的试错实验才能获得最佳效果。
这是接装纸业界的顶尖水平。
尽管该研发项目还没有完全结束，但从集友上市后这两年研发投入的激增上看出对技术研发的重视。
研发费用同比增长50%，且研发费用营收占比保持提升趋势。
这些钱几乎都被投到了各类花式接装纸的研发上。
各种异形包装卷烟争奇斗艳 ，接装纸也风格多样
有用来防伪的“珠光”、“异形”和“变色”接装纸，有为烟民健康和体验设计的“抗菌”、“甜味”接装纸，也有体现档次的“金属感”、“立体印刷”接装纸。
接装纸的“小”虽然让集友无法通过规模效应在生产成本上拉开优势，但他死磕技术细节，借此与中小厂商拉开差距。
4
烟用接装纸的“小”，其实还有层涵义。
卷烟属于国家特许生产产品，原则上已不再新批生产销售资格，日益减少的大客户是稀缺资源。
烟用接装纸实行招标制度，只有经历1~2年质量考核，通过资质认证的烟用接装纸企业才能成为合格供应商，具备一定的进入壁垒。
随着消费人口习惯和观念的转变，未来卷烟行业总量增长很有可能将会放缓。
卷烟厂总数也在减少，中国烟草协会数据显示，卷烟行业企业单位数已经从本世纪初的245家，减少到2017年的50余家。
接装纸行业对大客户的争夺将更加激烈。
如此般，已经具有相当行业基础和稳定合作关系的企业在这方面占优势。
数据来源：招股说明书
在这一点上，集友股份与大客户之间保持着稳定的合作关系，已经与全国18家中烟公司中的9家（云南、安徽、陕西、四川、河北、福建、江西、甘肃等多家省级中烟公司以及台湾苗栗卷烟）形成稳定合作关系。
集友的第一大客户为目前全国卷烟产销量第一的云南中烟，其卷烟已占据20%以上市场份额。
多重因素下，接装纸行业走出了一条非常规的集中度提升路线。
掌握技术优势和客户资源的集友，在这个大势下是得益者。
今年之前，接装纸业务占据集友97%的营收，集友还在尝试其它业务领域上的拓展。
首先便是布局全产业链自产。
接装纸的生产需要用到电化铝，就是我们所熟知的烫金字。
每支卷烟上的用量很少，如果还需要从外界购进，会浪费不必要的运输成本不说，还有可能延误生产进度。
集友在电化铝领域一直是业界领先水平， 2017年在安徽安庆附近的太湖县投建了全新电化铝生产线，电化铝产能完全满足自产接装纸需求，新增产量可以出售给其它接装纸厂家。
今年8月，又投建了1.1亿元的电化铝生产线建设项目，预测新增年利润1930万，税后内部收益率接近20%，看起来是个比较划算的买卖。
但就现在看，电化铝业务能否成为新的盈利增长点还是很难说。
集友对于电化铝业务的销售数据有所遮掩，把它和新业务烟标放在一起统计。
2018中报显示，烟用接装纸业务占比下降，只占72%，过去占比为97%
不过，集友目前烟标业务收入都来自于今年刚完成收购的大风印务科技，大风印务是一家专业烟标生产企业，今年上半年实现营收3840万元。
而今年上半年集友的电化铝业务加上烟标业务实现营收才不过5100万元，也就是说电化铝业务半年实现营收约为1100万元，占总营收的6%，目前主要还是满足自身生产需要。
这部分业务要想进一步放量，还需等待新电化铝项目的建成。
其次是进军烟标产业。
接装纸市场小，空间不足，既然已经拿到客户渠道，为什么不顺便帮客户做做烟标呢？
烟标就是我们俗称的烟盒，单品面积远大于接装纸，但技术含量低于接装纸（接装纸毛利55%以上，烟标毛利在40%左右）。
以集友的技术水平，涉足烟标没啥难度。
集友改变了IPO时原定的“烟用接装纸生产线建设项目”转投烟标业务。
2017年6月，投资1.9亿元，建设年产40万大箱烟标的生产线，今年7月竣工并通过了环评验收。
竣工不久，集友在今年8月又发布了新的定增预案，拟募集共9.8亿元资金。
其中的3.6亿元用作建设100万大箱烟标生产线，8000万元用作大风科技的烟标生产线改造。
总计将新增140万大箱烟标产能。
再加上刚刚竣工不久的40万箱烟标项目，在可见的未来内，集友将拥有接近200万大箱烟标的产能。
该领域的龙头——劲嘉股份有380万大箱的理论产能，集友追赶的步子可以说迈的非常大了。
但烟标这个成熟市场，还能挤得下一个新的巨头吗？
读到这里，也许你会想，“这家公司我能投吗”？
这不是一个拍拍脑袋就能轻易做出的决定，因为除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。
（来源：君临汇的财富号 2018-11-20 16:24） [点击查看原文]
本文作者可以追加内容哦 !
