注：
1、本文为价值探讨文章，不作为投资建议，本文发表时尚未有买入该股行为；
2、本文未考虑股东减持等因素；
3、本文基于对合盛硅业公开资料可信的基础上进行的分析。
硅是重要的石化替代材料、能源材料和电子材料。对硅材料的开发利用主要关注于工业硅、有机硅、多晶硅、半导体硅等产业，尤其是工业硅、有机硅近年来发展迅猛。
一、 工业硅产业
工业硅又称金属硅或结晶硅，通常是在电炉中由碳还原二氧化硅而制得。其主要用途是作为非铁基合金的添加剂、硅钢的合金剂，冶炼特种钢和非铁基合金的脱氧剂，生产半导体硅、有机硅的起始原料。位于硅基新材料产业链的顶端，是光伏、有机硅、合金等国民经济重要部门的核心原料。
一般来说，金属硅可以划分为冶金级和化学级。冶金级金属硅主要用于生产硅铝合金，整体品质略低。化学级金属硅主要用于生产有机硅，三氯氢硅等用途。
（一）工业硅的主要应用领域
添加剂：工业硅添加到铝、铁等金属中，可改良或增强金属的优良性能。汽车（含摩托车）用铝对工业硅的需求相当大，所以一个地区、国家的汽车工业的发展状况对工业硅的市场兴衰有直接的影响。
半导体硅/单晶硅：工业硅进一步提纯至99.999%以上（4个九以上，9越多越值钱），制成多晶硅（圆柱体），再用机械切割成硅单晶片，大量应用到电子信息工业上。在切割单晶硅片方面，我国与发达国家尚有一定的技术差距，特别是在硅片的后精加工及表面“涂料”等方面差距相当大。
多晶硅：多晶硅与单晶硅的差异主要表现在物理性质方面。例如，在力学性质、光学性质和热学性质的各向异性方面，远不如单晶硅明显；在电学性质方面，多晶硅晶体的导电性也远不如单晶硅显著，甚至于几乎没有导电性。在化学活性方面，两者的差异极小。多晶硅是生产单晶硅的直接原料，是当代人工智能、自动控制、信息处理、光电转换等半导体器件的电子信息基础材料。
有机硅：兼备了无机材料与有机材料的性能，具有表面张力低、粘温系数小、压缩性高、气体渗透性高等基本性质，并具有耐高低温、电气绝缘、耐氧化稳定性、耐候性、难燃、憎水、耐腐蚀、无毒无味以及生理惰性等优异特性，广泛应用于航空航天、电子电气、建筑、运输、化工、纺织、食品、轻工、医疗等行业，其中有机硅主要应用于密封、粘合、润滑、涂层、表面活性、脱模、消泡、抑泡、防水、防潮、惰性填充等。
（二）工业硅的制备
工业硅生产采用碳热法，即用硅石、碳质还原剂在矿热炉内进行冶炼的方法。这样制得的硅纯度为97%～98%，这样的硅一般可以用在冶金用途。如果要得到更高品级的硅，则需再将其精炼除去杂质，得到纯度为99.7%～99.8%的工业硅。
工业硅的主要生产流程：（略，见招股说明书）
（三）工业硅的产能分布
1、我国工业硅产能及产量情况
随着近年来我国经济的快速发展，我国的工业硅产能和产量也呈现了持续、快速、稳定发展的态势。2012 年以来，我国工业硅产能及产量的变化情况表2及图2所示：
2017年底，我国工业硅装置产能为480万吨/年，若除掉无效产能，实际产能约为330万吨/年。2017年，我国工业硅产量共计220万吨，全球占比为67.1%。
从产能利用率来看，2012年至2017年，我国工业硅的产能利用率明显提高，但总体仍不足50%。产能利用率较低首先是受天气等因素影响。部分以水电为主要能源的工业硅厂家由于上游来水丰枯期等因素导致生产呈现季节性，无法实现全年满负荷生产；此外，极端气候条件下，部分地区的电力供给出现较大缺口，可能进一步加剧产能利用率的下降。第二，电力成本占工业硅生产成本的比重较大，占制造成本的比例可达近40%，因此电力价格较高的地区，以及生产技术落后、设施能耗较高的企业失去了市场竞争力，该等企业已经停产或将逐步被淘汰。第三，随着近年来我国环境保护法律法规的完善和环保执法力度的加强，部分生产设施落后、环保措施不完善、无法达到环境保护要求的企业的产能也处于闲置状态。
2、我国工业硅主要产区情况
2017年，云南、新疆、四川三省工业硅产能占比超过68%，产量占比也接近75%。新疆为我国工业硅产量第一的省份，2017年产量达77万吨，占到国内总产量的35.0%。云南、四川产量位列第二、第三，分别占到国内总产量的23.2%和16.3%。前三省总产量达到164万吨，占到了全国总产量的74.5%。
从表3、图3、图4可以看出，我国的工业硅产能主要集中于西北和西南地区，这些地区的工业硅产量也较高。这与我国西北和西南地区火电和水电资源丰富、发电成本较低有着密切的关系，其中尤以新疆区域的产能、产量增量最大。
3、我国工业硅在全球的占比情况
从世界范围来看，中国的工业硅行业无论产能、产量都雄踞世界第一，占比均超过50%，且份额呈上升趋势，这与工业硅下游产品的产能集中于中国有紧密的关系2014 年以来，全球主要工业硅生产国产量情况如下表所示：
4、国内主要企业情况
2017年，我国前十家工业硅生产商产能共计157万吨/年，全国占比32.7%；产量共计92.56万吨，全国占比42.06%。产量位居前十的企业中，新疆企业4家，分别为合盛硅业、东方希望、新疆晶鑫、新疆晶维克，产量共计58.9万吨，占新疆地区产量的76.5%；云南企业3家，分别为永昌硅业、宏盛锦盟、汇华硅业，产量共计17.4万吨，占云南地区产量的34.1%；四川企业2家，分别为四川鑫河、潘达尔硅业，产量共计8万吨，占四川地区产量的22.2%。
据硅业分会统计，2017年我国工业硅CR10产量的占比仅有42.06%，而CR5也仅有31.99%，对于成熟度较高的工业硅产业而言，产量的高度分散意味着高成本、低效率与迟缓的技术升级，提升产业集中度是工业硅产业走出困境的必由之路。
合盛硅业年产量占比达18%，位居国内行业第一。2018年，鄯善硅业40万吨工业硅投产后，合盛硅业将产能将达到75万吨，将超过 Ferroglobe，成为全球排名第一的工业硅生产商。这也将有力促进工业硅行业的集中度。
（四）工业硅的成本构成
工业硅的主要成本在于：1、原材料（硅石、石油焦、工业硅厂用煤、木炭、石墨电极）；2、燃料动力（电力）；3、人工；4、其他（折旧等制造费用）等。各类成本的占比随原料价格波动而变化，但基本上比较稳定，下面以合盛硅业为例进行说明。
2014年—2017年3月期间，单位生产成本中占比最大的是直接材料成本与电力成本，分别占到约40%、30%。两者都有明显降幅，直接材料降幅达20%，电力成本则降幅更加明显降幅达到40%，这也清晰指出了工业硅产业的成本控制方向，直接材料成本与电力成本。合盛硅业由于工业硅生产基地建在原材料价格与电力价格（孤网运行自备电厂，替代外购电力）都相对便宜的新疆且自己生产石墨电极，取得了地域优势，加上自身新建产能不断释放，规模效益持续显现。
1、直接材料部分
由于缺乏各家工业硅制备的材料配比，本文通过合盛硅业招股说明书及各年年报中涉及的各材料成本占比等，推算各原材料的生产配比并测算各原材料价格变化后对总生产成本的影响，具体见表9。
结合电力分析，煤炭的价格对于工业硅产业（非水电类）的成本至关重要，是成本变动的核心。
2、电力部分
电力为最大单一成本，占工业硅生产成本之比约为31.30%。
能源成本占比已经超过工业硅生产成本的50%。优选煤炭储量丰富区域建厂无疑是明智之选。西南区域水电（丰水期）、煤价其实都合适，但受自然条件影响较大，未来不会成为产能增长首选区域。
（五）工业硅的应用领域与市场前景
工业硅位于硅基新材料产业链的顶端，是光伏、有机硅、合金等国民经济重要部门的核心原料。
多晶硅、有机硅以及铝合金等下游产业维持快速发展，加之海外市场加大国内采购，国内需求呈现持续大幅增长的态势。2017年，国内工业硅市场供不应求，市场库存有所减少，我国工业硅市场初步扭转了前两年供需失衡的局面。
1、出口方面：价升量增
从2017年金属硅出口市场主打牌号产品FOB价格走势图（图6）可知，国内、外金属硅市场价格走势基本一致，市场价格大幅波动。2017年1-11月（图7）合计出口747456吨，同比增加94674吨，上升14.5%。仅3月同比下降，其余10个月出口量均呈现不同程度增加趋势。但成交价格仍未有优势，普遍偏低，预计2018年出口量持续小幅增加，价格仍难上升。
2、国内消费方面：价格大幅波动，量能增长迅猛
2017年中国国内工业硅消费量为147万吨，同比增长22.5%。其中，有机硅行业消费工业硅数量最多，达65万吨，同比增长30.0%，占国内消费总量的44.2%；铝合金产业消费48吨，较2016年增加20% ，占国内消费总量的32.7%；多晶硅产业消费30吨，较2016年增长15.4%，占国内消费总量的20.4%。
（1）有机硅市场
有机硅市场单体价格下半年长期居高位，4月小幅上升之后，8月因供应紧张和原材料涨价而暴涨，直到年底价格高位平稳运行，在往年有机硅单体DMC、D4和生胶、107胶等产品仅比化学级金属硅高出20%左右，而今年价格持续高出75%甚至100%。
（2）铝合金方面
汽车行业是铝合金的重要需求来源，2015- 2016 年，该行业对工业硅需求保持了稳定增长趋势。2017年铝市价格波动大，上半年持续低位震荡，在8-10月上升至16000元/吨以上之后，铝厂效益较好，但年末骤降到最低位13800元/吨，对于当时553#不通氧价格在12200元/吨左右的情况下，铝厂基本处于成本倒挂的尴尬境遇。2018年受益于美国对俄铝的制裁及影响（对美出口较少），铝合金业预计将基本保持稳定。
（3）多晶硅方面
制造成本过高造成的无效产能过多，使得产能过剩与产量不足始终困扰着中国的多晶硅产业。虽有政策保护，但由于国际上大厂的成本优势明显且受国内下游产业制约，进口量始终未有显著减少。随着分布式发电等下游行业的发展，国内企业的技术进步，国内厂家的有效产能在逐步提升，这也促进了工业硅的消费量。但2018年国家对光伏产业的政策变化较大，国外又面临印度（最大出口目标国）的贸易制裁，可谓雪上加霜。唯一的好消息是欧盟可能在2018年9月解禁中国出口市场。多晶硅方面的需求不容乐观。
下游产业中：多晶硅，受制于太阳能产业发展的瓶颈与国内有效产能短期难以释放，增长的可能性较小；铝业，整体产能过剩与阶段性机会并存，消费量将保持稳定；有机硅行业，应用领域广泛，需求增长迅速，是工业硅产业产能释放的基础与希望；出口方面，会受益于国外需求增长助推。需求有增有减，整体来看将稳定攀升。在需求端基本稳定的前提下，产业利润将主要源于内生价值的提升，即单位制造成本的有效降低。但煤炭、电力、硅石、石油焦等原材料的价格近年来处于低位，未来上升的概率较大。除去技术升级外，行业生存和发展的主要机遇应是提升行业集中度。
二、 有机硅产业
有机硅，即有机硅化合物，是指含有Si-C键、且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物，习惯上也常把那些通过氧、硫、氮等使有机基与硅原子相连接的化合物也当作有机硅化合物。其中，以硅氧键（-Si-O-Si-）为骨架组成的聚硅氧烷，是有机硅化合物中为数最多，研究最深、应用最广的一类，约占总用量的90%以上。
（一）有机硅的主要生产流程（见招股说明书）
（二）有机硅的产能分布
2017年全球有机硅单体产能580万吨，产量预计为475万吨，主要生产企业包括陶熙（原道康宁）、迈图、蓝星、瓦克、信越、新安股份、合盛硅业等。
从产量上来看，海外产能利用率已经接近极限，海外需求增长新增的产量只能从国内出口。2016 年国内有机硅单体产量170万吨，剔除掉停产的三佳、弘博和硅峰的产能，2016年单体产能实际利用率为70.1%；2017年国内有机硅单体产量预计在190万吨左右，剔除掉停产的三佳、宏博的产能，2017年单体产能实际利用率为71.5%，占据全球产量的40%，其中出口了42.68万吨，出口同比大幅增长53.6%。国内规划的新增产能接近100万吨，但有投产具体时间的只有35万吨（见表17），并且都是在2019年投产，2018年没有新增产能，随着海内、外需求（见图17）的增加，国内的产能利用率预计会进一步提升，供给更加趋紧，且国内消费量远远低于海外消费，有机硅需求预计将持续增长。
（三）有机硅的产品类型
有机硅产业链大致可分为原料、单体、中间体、产品及制品。
各国工业结构不同，有机硅消费结构也存在差异。目前中国有机硅行业的产品主要集中在中低端市场，而高科技含量的高端产品大部分被国外公司垄断。硅橡胶是我国单体行业主要的消费领域，橡胶制品行业发展比较迅速。2016年硅橡胶在整个有机硅单体领域中消费占比在72.3%左右，大多用于建筑行业。硅油是我国有机硅的第二大产品，日化行业用量较大，2016年的消费占比为25.9%。硅树脂占比1.8%，相对占比较小。
（四）有机硅的成本构成
有机硅的成本主要由原材料、燃料动力、人工成本等构成。以合盛硅业为例：
1、工业硅价格变动的影响
由表21可见，每当工业硅的成本变化10%时，对DMC/D4的成本影响达到4.45%，约占44.44%，是当之无愧的首要影响因素。
2、甲醇价格变动的影响
由表22可见，当甲醇成本出现10%变化时，DMC/D4的成本随之变化约1.77%，约占成本的17.78%，远小于工业硅成本变化的影响。
结合表21、表22，可以知有机硅生产成本中工业硅的成本占比分别为44.44%与17.78%，由表20可知，燃料动力的成本占比在2017年达到11.20%。即在明确的成本项目中，工业硅、甲醇、燃料动力三项居于前三位，工业硅更是独占近半的成本。
三、 工业硅、有机硅行业上市公司简析
有机硅具有独立和完整的产业链。产业链上游是有机硅单体、中间体，具有生产流程长、技术难度大的特点，属技术密集型、资本密集型产业，下游是以有机硅单体为原料生产的硅油、硅橡胶、硅树脂、硅烷偶联剂等产品。A股中居于产业链上游的上市公司主要有合盛硅业、新安股份、兴发集团、三友化工、东岳集团（香港上市公司年报中缺乏有机硅成本分析）；产业链下游的企业主要有：宏达新材（采购DMC加工混胶，缺乏成本优势）、硅宝科技、回天新材、集泰股份、润禾材料等。产业链上游企业具有较高的资金、技术壁垒、较强的产业链整合意愿（向上下游产业延伸），行业集中度有增强的趋势；产业链下游的企业数量众多，技术能力强弱不一，外资企业在中、高端市场占有较大的市场份额。
（一）有机硅产业链上游企业分析
近年来，由于国内对有机硅需求量不断增长且受国外严格的环保约束，有机硅单体与中间体的新增产能（约70%以上）主要聚集在中国。与众多低技术壁垒产业一样，需求的增长引发无序投资与产能过度膨胀，导致供给大于需求，产品价格低位徘徊。直到2017年，在国外需求提升、国内去产能和严环保双重利好促进下，才有所缓解。
对于上游产业而言，对外出售的产品主要有二甲基硅氧烷混合环体（DMC）、八甲基环四硅氧烷（D4）、白炭黑、110生胶、107生胶、混炼胶等。各产品的产量随市场需求进行调整，其中DMC比有机硅单体（二甲基氯硅烷—通常用于标称有机硅产能）更容易储存和运输，因此厂家往往把有机硅单体生产成 DMC对外销售；一般2吨单体可生成约
1 吨 DMC。
1、单位成本比较
根据上市公司2017年年报整理得表23，其中兴发集团与三友化工在燃料动力一项中出现极低甚至是零成本，可以理解为各综合利用产业间成本分摊（如余热利用等）。即使在这种情况下，合盛硅业的单位成本依然处于低位，仅较三友化工的单位成本高10.42%。对比其他两家单位优势明显，尤其是原材料成本优势显著。
新安股份采用草甘膦与有机硅协同模式，但成本优势并未体现，需持续关注。两家以化工为主业的厂家综合成本反较新安股份有优势，侧面说明了国外化工集团的成本优势——综合处理低浓度盐酸、氯化甲烷制备等。
2、经营情况比较
各公司的经营情况比较将主要关注：1）产量及产能储备情况；2）收益情况：净资产收益率、负债率；3）产成品与环保保障等。
1）产能与产量对比情况
有机硅上游产业链生产过程污染严重，各合成工序产生大量废水、废气和废浆渣（图20）。在生产过程中副产大量低浓度的废盐酸，废盐酸难以消化，多数外卖或排放。在环保约束不强时期，有机硅产业链上游国内产能扩张较快，市场长期处于供大于求的状态，产品价格长期低迷（图21）。
进入2017年以来，在环保压力不断加大的情况下，部分装置开工负荷受限，加之新增产能放缓，市场逐步进入供给略大于需求的紧平衡状态，产品价格也呈现逐步攀升的格局。在这种情况下，企业产能的保有量与实际开工率将决定市场话语权。表24中可见，合盛硅业的产能在国内上市公司中居于前列，达产率较高（图22），拟增产能亦较大。当然，外资控股的张家港厂、江西星火与山东东岳集团（表16）的产能与开工率（图22）都值得重视。
2）财务指标对比
有机硅上游产业属于资金、技术密集型行业，其持续的产能扩充与上下游延伸投资对资金的需求十分大。通过表25可见，各公司的负债率大都高于50%，速动比率普遍低于1.0，总资产周转率也处于较低水平，重资产行业属性十分明显。合盛硅业在营业利润率、净资产收益率方面远超其他公司，在负债率、速动比率方面亦位列第二，且无商誉。只是在总资产周转率方面垫底，需关注持续盈利能力与筹资能力。新安股份则更稳健一些，负债率最低，速动比率与总资产周转率最高，运营压力相应小很多。
3）产成品与环保保障
环保风险已经成为中国制造业不可回避的问题，对于有机硅上游产业而言，环保是关系企业生与死的重大风险。上市的各家公司从公开材料上来看都是合法合规的，这个不用也无从怀疑。但是处于对国内企业长期以来对于环保重视程度来分析，有无设备与是否有效运行、监测结果与实际数据之间总会存在偏差，这样一来，地方政府的态度、设备新旧程度与产成品种类（制程中副产品处理）就变得重要了。
由表26、图23可知，产品线方面：合盛硅业的产品线最全，相应的副产品的利用率也应最高；兴发集团产品较为单一，主要是利用化工集团与草甘膦协同的优势；新安股份则不但拥有草甘膦协同优势，同时在产成品方面也较全面；三友化工则居中。环保要求方面，合盛硅业布局合理贴近需求市场，但浙江对环保的要求会愈加严厉；新安股份厂址贴近需求市场，同样江浙两省对环保的关注需要提防；兴发集团地处宜昌，属长江流域经济带，环保压力会逐步提升；三友化工地处唐山，为京畿周边，环保压力不小。可见合盛硅业由于产能布局相对合理，在环保压力方面具有一定回旋余地。对于制程过程中副产品的应用合盛硅业也具有优势。唯一不足的是缺乏化工业布局，在原料氯甲烷获取成本、制程副产品低浓度盐酸处理等方面处于劣势。好在工业硅、电力等方面给予弥补。
（二）有机硅产业链下游企业分析
有机硅产业链的下游企业所从事的行业大不同，产品类别很繁杂，本文不一一分析，只简洁地从财务指标分析，希望可以有所得。
这四家上市公司的获利能力较上游企业普遍较弱，但资产负债情况普遍较好，估计与行业属性、上市时间有关。其中润禾企业似乎稍佳,但另一主业与印染业相关，未来需关注环保升级的风险。
四、 结论
（一）合盛硅业
1、优势：在有机硅产业顺利发展的基础上，向上游产业工业硅产业延伸，利用新疆区域原料与电力价格（极低煤价与电力孤网运行）低廉的优势，迅速扩产，形成工业硅全球第一产能，成本优势彰显。有机硅产业方面借助工业硅优势在市场需求地浙江、四川布局的同时，在新疆工业硅基地扩产，产能与产能利用率同步提升，一体化进程推进稳妥。2、不足：1）多晶硅布局，受政策影响较大；2)工业硅产业仍处于产量大于需求阶段，价格或难以大幅回升；3)有机硅产业技术壁垒不高，今后产业向下游延伸不确定性较大；4）流动负债与流动资产间平衡关系。3、关注：1）工业硅产能扩增情况；2）有机硅价格走势以及产业制程工艺提升情况；3、横向及向下游购并机会。4、价值：按照8%年折现率，净现金流量为387.31亿元，每股股价为57.81元；5、解禁股。2018年10月30日起，将有1.9亿余股解禁，其中有164,921,805股为富达公司持有，许诺减持前三天公告，其余约3000万股，将逐步释放，需关注成交情况。
（二）新安股份
1、优势：1）草甘膦与有机硅联产方案，有利于获得低成本的氯化甲烷；2）产品系列较为全面，副产品利用较好；3）负债率低，资产周转率高；2、不足：1）对比化工集团联产方式与新疆低工业硅成本模式，成本依然偏高；2）草甘膦导致癌症的质疑声渐起； 3、关注：1）有机硅价格与制程优化；2）草甘膦致癌说进展与价格走势；4、价值：草甘膦定论前，不参与。
（三）润禾材料
收益率与行业方向都远低于合盛硅业，暂不评估。
（来源：老狼一只的财富号 2018-11-27 15:20） [点击查看原文]
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