斑马消费 陈碧婷
恒安国际被做空事件持续发酵。
作为中国卫生巾老大，恒安国际旗下七度空间和安尔乐双双进入卫生巾品牌十强。不过，近几年，公司卫生巾业务增速下滑，市场份额被侵蚀。
另外，卫生巾业务的盈利能力存疑：旗下卫生巾产品终端销售单价低于同行，毛利率却比同行高出近30个百分点，净利率更是同行的4倍左右。
同时，恒安国际纸巾业务（心相印、品诺）盈利能力一再下滑，毛利率、净利率远低于中顺洁柔和维达国际；纸尿裤业务更是一路下滑，市场份额跌出前三。
一边是国际巨头宝洁、尤妮佳、金佰利对中国市场的侵袭，另一边是国内后起之秀广东景兴、重庆百亚的崛起，恒安国际能否保住自己的霸主地位？
卫生巾净利率为同行4倍，如何做到？
中国十大卫生巾品牌中，恒安国际（01044.HK）独占两席，且七度空间还是这个市场中当之无愧的老大。
2016年、2017年、2018年上半年，恒安国际旗下卫生巾板块的营业收入分别为65.69亿元、69.72亿元、32.23亿元。
从2015年开始，公司卫生巾业务突然结束数年的高速增长，增幅跌至个位数。
在整个市场空间趋于平稳的背景下，尽管恒安国际仍然是卫生巾老大，但市场份额正在被竞争对手蚕食。
即便如此，恒安国际旗下卫生巾业务的盈利能力，还是强大到令人吃惊。
2016年-2018年上半年，公司卫生巾业务的毛利率分别为72.6%、72.6%、69.3%。
2017年，卫生巾业务的分部利润为31.96亿元，占整个公司的76.5%。也就是说，卫生巾板块以占公司35%的营收，贡献了全公司75%的利润。
做空机构Bonitas Research指责恒安国际虚增卫生巾板块的净利润，质疑公司的核心竞争力，引发轩然大波。
与此同时，被Bonitas Research提醒的人们也不禁要问，恒安国际的卫生巾，为何会有这么高的毛利率和净利率？
近几年，恒安国际、广东景兴、重庆百亚卫生巾业务的毛利率分别为70%、40%、50%左右。
但是，斑马消费通过天猫超市、京东超市售价，计算恒安国际（七度空间、安尔乐）、广东景兴（ABC、FREE）、重庆百亚（自由点）旗下卫生巾的单片价格，整体来看：恒安国际最低，重庆百亚最高。
当卫生巾同行业还在为10%的净利率奋斗时，恒安国际卫生巾板块除税前的净利率接近50%。
这一切，都是怎么做到的？
纸巾难赚钱，纸尿裤业绩下滑
恒安国际旗下，占比最大的是纸巾业务，品牌包括心相印、品诺等。
2016年-2018年上半年，公司旗下纸巾业务的营业收入分别为90.66亿元、93.90亿元、50.84亿元，当期增长分别为4.3%、3.6%、21.1%。
作为中国体量最大的生活用纸企业之一，恒安国际体量庞大，但盈利能力太有限。特别是近年纸价上涨，进一步压缩了公司纸巾板块的盈利水平。
2016年、2017年，公司纸巾板块的毛利率分别为37.9%、32.9%，2018年上半年再度下滑至25.8%。
2017年，纸巾业务的营业收入占公司营收的一半，但分部利润仅为5.45亿元，占比13.05%，除税后可以说是所剩不多。
斑马消费对比后发现，对比中顺洁柔（002511.HK）和维达国际（03331.HK），恒安国际旗下纸巾业务的毛利率和净利率处于较低水平。
恒安国际是中国最早介入纸尿裤业务的企业之一。但是，相较于卫生巾和纸巾业务，公司纸尿裤业务早已疲软多年。
2017年，公司纸尿裤板块营业收入19.99亿元，同比下降7.0%；2018年上半年，营业收入8.11亿元，同比下降9.9%。
公司纸尿裤业务的毛利率，也从2016年的50.8%，下降为2018年上半年的39.9%，一年半时间下降10个百分点。
（来源：斑马消费的财富号 2018-12-18 08:03） [点击查看原文]
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