价值投资在A股失灵了吗？

随着今年市场风格转换，蓝筹白马股的下跌激起市场对价值投资的讨论，质疑价值投资在A股是不是失灵了。近日，在汇丰晋信基金主办的第二届价值投资论坛上，汇丰晋信基金投资总监郑宇尘分享了他对价值投资的理解，他认为，价值投资不等同于蓝筹白马，成长股中也存在价值投资的机会，关键是买入高性价比、成长性被市场低估的股票。基于股东方汇丰集团*的PB-ROE策略，汇丰晋信不断完善价值投资的流程和框架，努力为投资人获取超额收益。

（*基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东并不直接参与基金财产的投资运作。）

价值投资不是只买蓝筹白马

随着今年市场风格转换，白马股的下跌引发了质疑价值投资的声音。市场上有观点指出，在A股弱有效市场的前提下，基于基本面的价值投资是无效的，价值投资在A股并不适用。对此，郑宇尘有自己的见解，国外早期将价值投资定义为“根据财务信息等基本面进行分析，实现低于价值的价格买入，再高价卖出”，由此可见，价值投资最重要的是挖掘公司的内在价值，以及考虑价格的安全边际，单纯将价值投资理解成蓝筹白马是非常局限的。

在汇丰晋信看来，价值投资不是只买蓝筹白马。很多投资者可能会把股票进行标签化处理，认为买大盘蓝筹股就等同于价值投资，或者把价值投资跟成长型投资看成是完全对立的关系。而汇丰晋信认为，价值投资不涉及具体的股票类型，最为重要的是资产的质量、错误的定价、以及未来预期的确定性。价值投资的本质是要看清资产的质量、寻找潜在的收益空间。传统价值策略更关注低估值，选股范围相对较窄，而汇丰晋信则更关注相对低估值，能够挖掘更多机会，不仅包含蓝筹白马的机会，也会覆盖成长股的投资。

郑宇尘强调，价值投资并不是只买低估值的股票，而是买高性价比、买成长性被市场低估的股票；也不是单纯的买入并持有的策略，再好的企业，当被判断已经太贵了，会被坚决卖出，并买入性价比更好的公司。他也指出，在弱有效市场的环境下，同样也能受益于价格回归价值的过程。

控制风险比押对股票收益更高

“我们通常不主动去判断市场，而是更希望能够理解当下。”郑宇尘表示，在我们的投资体系中，首先关注的是目前市场处在一个什么样的位置，其次再考虑从这个位置出发，未来大概率会向哪里发展。汇丰晋信投资的出发点，首要考虑的是风险而不是收益率，控制风险往往比押对股票更能带来超额收益，郑宇尘指出，正确地承担风险，才是获取合理的回报以及长期稳定的超额收益的前提。

在控制风险方面，汇丰晋信的资产配置策略是二维的、基于风险溢价和波动性的资产配置策略。一维是波动率。郑宇尘表示，我们会强调对波动率的跟踪观察。因为波动率刻画了市场的风险。比如说美股市场，过去几年的波动率比较低，但今年第一次调整后波动率上升，然后大型ETF的机构投资者份额不断下降。从市场长期表现来看，收益率通常没有持续性，但波动率的持续性较高，所以我们可以通过观察波动率的变化，来了解当前市场的风险水平。

另一维是资产隐含的风险溢价。我们可以计算出各类资产的要求回报率和无风险利率的差值，也就是各类资产隐含的风险溢价。如果我们认为市场总会向均值回归的话，那么当前的风险溢价越高，就意味着我们可以用相对便宜的价格买进这个资产，未来可能获得的收益也就越高。郑宇尘指出，我们将自己定位为市场观察者，通过观察宏观数据和市场行为来评估当前市场隐含的“风险溢价”。当市场隐含的风险溢价很高时，我们会更加激进，当市场隐含的风险溢价很低时，我们则趋向谨慎。

此外，在组合管理层面，汇丰晋信还会通过自上而下制定风险预算并进行风险控制。在风险预算方面，会提前制定风险预算，对所有产品制定跟踪偏差，比如8%或者10%，这样能够控制基金的投资偏离，保证基金始终是符合投资目标的。

机构青睐的PB-ROE策略有何魅力？

在汇丰晋信的价值投资体系中，除了基于波动率和风险溢价框架的风险资产配置以及基于波动率的组合动态回撤控制框架，还有非常重要的一环，就是自下而上运用PB-ROE价值策略进行股票选择。通过三部分的高效配合，实现流程化的价值投资。

“市场上有3000多只股票，再好的投研团队人数也有限，因此需要借用一些方法来提高投资效率。”郑宇尘指出，最早在2011年，汇丰晋信引入了汇丰集团的估值盈利（PB-ROE）模型，成为国内最早运用PB-ROE模型投资的公司之一，当前越来越多机构开始青睐PB-ROE策略，而汇丰晋信已经在运用PB-ROE策略方面颇有心得。

据介绍，PB-ROE策略的出发点基于两点，一方面是从中长期来看，股票的估值和盈利能力具有很强的正相关性，另一方面，往往市场的非有效性会使得股票估值和盈利能力的对应关系出现偏离，因此这些被错误定价的股票往往具有较高的投资价值。

在用PB-ROE策略进行选股的时候，汇丰晋信的PB和ROE数据都不是基于过去的，而是前瞻性的数据，我们会挑选至少有三家券商预测数据的公司，然后跟踪录入所有数据，纵轴是PB，横轴是ROE，最终会拟合出一条全市场回归线。那么我们会倾向于选择回归线下方的股票，距离越远，被错误定价的程度可能越高。

与此同时，汇丰晋信不断对PB-ROE的指标进行优化，使其能更好地衡量一些行业。比如银行比较特殊，风险拨备比较少的公司会占优势，ROE会偏高，PB相对就会比较低。但如果我们把所有银行都调整成统一的拨备率，那么银行板块里各家公司的PB和ROE排序就和初始排序完全不同了，这样更有利于我们去找到真正好的公司。

“价值投资不是说说而已”，郑宇尘表示，汇丰晋信基于PB-ROE策略，构建了流程化的价值投资体系，经过长期实践，也给汇丰晋信带来了可观的回报。截至2018年9月28日，汇丰晋信在过去2年、3年、5年各时间段均位列海通证券权益类基金超额收益排行榜前5（注：过去2年排名99家公司第5名，过去3年排名88家公司第4名，过去5年排名68家公司第4名）。

（来源：汇丰晋信基金的财富号 2019-01-08 10:22） [点击查看原文]