2019年，经济周期偏紧、信用周期有望宽松，维持对板块“增持”评级，继续看好稳增长主线。
华泰证券 鲍荣富 黄骥 方晏荷 王涛/文
受政策及资金面影响，建筑工程企业2018年总体呈现缩表现象，收入/归母净利增速放缓，加快两金催收降低负债占比。尽管有基建补短板政策对冲，但行业投资增速回升滞缓。我们预计，2018-2020年基建投资将进入个位数低增长阶段，房建新开工或继续超预期，企业端盈利提升与去杠杆博弈影响ROE走向。当前建筑板块绝对与相对估值比处于底部区间，2019年，经济周期偏紧、信用周期有望宽松，维持对板块“增持”评级，当前继续看好基建托底主线，中长期关注信用及融资改善，挖掘盈利拐点个股。
板块盈利增速放缓，估值处于底部区间
2018年，建筑收入/归母净利同比增速快速回落，前三季度营收同比增速9%，低于2017年同期的9.3%及2018年上半年的11%；归母净利同比增速9.9%，低于2017年同期的11.05%及2018年上半年的13%。民营建筑企业归母净利增速与营收增速剪刀差缺口扩大，盈利增速快速下滑。国企主动推进去杠杆，民企融资难导致被动加杠杆，两金周转率略有提升。2018年7月下旬，中央政策转向补短板驱动基建行情，三季度建筑板块跑赢沪深300指数0.95pct。当前建筑PE及PB估值分位6%/2%，相对沪深300比值0.95/0.88，估值处于底部区间。
基建托底投资有望提速，房建延续正增长
国内经济增长进入压力区间，预计基建投资在稳增长与地方控负债博弈下或将平坦化。综合考虑投资规划与地方融资约束后，预计2018-2019年狭义基建投资或增长4.6%、9.0%，广义基建投资增长0%、4.7%，重点关注国办101号文和民企融资纾困的落实。2018年以来，商品房狭义库存去化周期维持2个月水平，前9个月购地增速15.7%与2017年全年相当，在低库存及高购地驱动下，预计2019年房建新开工面积增速或继续正增长，竣工面积增速2%，关注基建房建共振机会。化学工程受信用周期影响小，油价短期有波动，但内需/环保逻辑有望支撑2019年化学原料投资增长5%。
信用/融资改善提升估值，量化周期谨慎乐观
2018年以来，宽货币紧信贷特征明显，考虑当前政策对金融支持实体经济的强调以及历史走势情况，预计未来M2/社融指标有望企稳回升。若信贷走阔引领建企融资成本下行，关注高弹性的专业工程、房建及园林。此外，我们最新的量化模型显示，基建、房建、工建指数同比序列分别于2018年6月、9月、12月触底回升，震荡反弹行情有望持续至2019年一季度。
投资建议：估值有望震荡向上，重点关注龙头盈利转向
未来两年板块估值有望震荡向上，重点关注盈利转向的龙头企业。基建和地产是建筑工程目前最主要的两大业务需求，其投资走向影响着建筑板块的走势。我们将基建与地产相加得到广义的建筑下游投资需求。2005年以来，下游投资增速总体震荡向下，建筑板块的估值中枢也不断下移。
参考量化模型中建筑指数的49月周期，我们以4年为一个小周期，2005-2008年，投资CAGR为17.84%，对应PE（TTM）均值为30.45倍；2009-2012年，投资CAGR为16.42%，对应PE均值为21.21倍；2013-2016年，投资CAGR为11.31%，对应PE均值为14.33倍。截至2018年9月，基建地产投资合计同比增长4.07%，对应PE仅为10.84倍。我们判断，若2019-2020年，投资需求在补短板政策驱动下维持在5%-10%之间复合增速，对应PE均值或总体稳定在当前水平。随着信用和融资改善，估值有望震荡向上。
总结来看，我们认为，2019年基建和房建的融资约束并未大幅放松，但信用边际走宽有望降低企业融资成本加快项目落地开工，驱动个股阶段性、结构性机会。细分板块龙头企业在手订单充足，资金和激励成为收入增长和净利润释放的关键要素。供给层面，税费改革深入推进将重塑行业竞争格局，龙头企业市占率有望继续提升。
设计：龙头公司市占率提升有望延续
设计公司订单高增长向收入/净利润高增长转化的扰动因素较少，2019年仍有望实现较高增长，继续重点推荐估值底部的苏交科（300284.SZ）。在工程类公司2018年订单增速普遍下滑的情况下，设计类公司受益于市占率提升，订单增速维持较快增长。相对于工程业务，设计业务的优势在于：项目周期较短，绝大部分收入确认周期不超过两年，且金额普遍较小，因此受到融资和政策风险导致收入进度慢于预期的可能性较小；由于金额小，且业主需要设计公司配合完成项目报备和验收工作，因此设计业务回款普遍好于工程业务，历史上设计公司经营现金流与业绩的比值较稳定。
基建：投资增速或企稳，结构性机会突出
当前时点，我们认为，（1）宏观杠杆率基本企稳，短期继续看好基建托底，2019-2020年基建投资或维持5%-10%低速增长，重点关注国办101号文中九大补短板领域；（2）融资仍是基建项目落地的重要约束，关注民企及城投企业融资改善幅度。其中国家预算内资金、银行贷款预计总体保持平稳，但城投平台的合理融资、债券非标融资的匹配等则需要给予更多关注。2019年，民企融资有望大幅改善，基建超预期的催化因素或来自重启专项建设基金、地方政府专项债券限额大幅提升、城投平台融资大幅放宽等领域的信号，中长期的催化因素则可能来自于中央政府对地方政府存量债务的承接消化。
2019年，建议降低企业订单增速预期，关注企业端毛利率提升的延续性以及激励管理制度的改革优化，建筑央企多元化的降杠杆也仍将是市场的重要关注点，重点推荐：中国铁建、葛洲坝。反映在基建企业层面，对于大建筑而言，尽管2018年三季度单季度新签订单增速有所放缓，但在基建地产投资补短板和城市集群经济的发展过程中，市场空间仍然足够大，且建筑国企具有独特的融资优势，并在铁路、公路、水利以及轨道交通等建设领域优势突出，市场格局优化有利于大建筑市占率持续提升。
民企融资有望在2019年迎来大幅改善，重点推荐：东方园林（002310.SZ）、岭南股份（002717.SZ）。生态治理仍是国家政策重点支持的细分行业，通过规范合理的PPP项目引入社会资本是基础设施建设的重点方式之一。考虑全国一般公共财政支付能力，我们预计每年落地规模维持在2万亿元左右。民企融资难融资贵成为近期政策重点关注领域，我们预计，2019年相关举措落地或推动部分PPP优质民企表现突出，若广义信用指标等呈现较大边际改善，宽货币向宽信贷成功传导，参考历史情况我们预计园林板块有望成为弹性较大的机会板块。
房建：新开工存在预期差，关注C端家装落地
龙头企业强者恒强的趋势仍在强化，地产竣工交付预计加快有望带动地产投资，重点推荐中国建筑（601668.SH）。上市公司切入C端家装市场在品牌、供应链和落地交付能力方面具备优势，看好龙头金螳螂（002081.SZ）。C端家装尽管处于地产产业链后端，但其涵盖新房、二手房、首次装修、改善装修等多个细分下游，整体市场空间广阔。消费升级和扩大内需背景下，其具备回款与成长空间稳定的消费属性，龙头市占率提升也有望降低行业的周期性。
专业工程：关注毛利率回升驱动的板块机会
化建板块经营现金流好，业绩弹性大，重点推荐中国化学（601117.SH）。未来重点关注油价走势的同时，石油化工及煤化工新增产能投资有望超预期，关注相关油服板块。原油和化工产品价格震荡回升，化学工程呈现缓慢复苏的态势。中国化学近几年单季度收入同比增速逐季提升，2018年前三季度新签订单同比增长80%，预期2019年主业继续回暖且向基建、环保等领域拓展有望加快，汇率受益或持续，公司历史上估值受利率上行影响较小，当前PB（LF）为0.98倍，维持重点推荐。
国际工程方面，在和全球流动性萎缩等因素影响下，2018年1-9月，中国对外承包工程业务新签合同额同比下滑8.1%，连续四个月下滑；对外承包工程业务完成额同比增长6.4%，累计增速连续三个月下滑。而毛利率受集中采购支付和汇率波动等因素影响普遍下滑，海外业务受地区冲突等因素影响存在一定的不确定性，2019年，建议重点关注汇率波动对毛利率和财务费用的影响，预计存在阶段性机会。
作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖建筑和工程行业第一名
（来源：证券市场周刊的财富号 2019-01-10 12:05） [点击查看原文]
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