红刊财经 王宗耀
在不考虑时间成本下，山东中邑2017年估值相比此次中泰股份给出的14.55亿元收购价格要高出3.45亿元，这似乎预示着中泰股份在本次并购中占了大便宜，事实上，中泰股份的此次并购却更像是作为“接盘侠”接盘了关联公司投资失败的项目。
2019年新年伊始，中泰股份发布公告称，公司提交的《上市公司发行股份购买资产核准》的行政许可申请被中国证监会受理，公司拟以14.55亿元的价格收购山东中邑100%股份。
中泰股份提交的方案是其2018年12月27日公布的并购草案（修订稿）。并购草案披露，被收购标的山东中邑经审计母公司账面净资产为5.41亿元，采用收益法评估后的全部股东权益价值为14.58亿元，增值9.17亿元，增值率169.73%。其中，收购总对价中8.55亿元由上市公司发行股份的方式支付，另外6亿元由上市公司以现金方式支付。现金对价中，1.6亿元使用上市公司前次募集资金支付，4.4亿元由本次募集配套资金支付。
草案还披露，早在2017年，杭州金晟硕琦股权投资基金合伙企业（简称“金晟硕琦”）曾通过认缴出资及收购的方式取得山东中邑33.33%的股权，当时付出的总成本为6亿元，以金晟硕琦出资价格测算，山东中邑当时的估值高达18亿元。在不考虑时间成本下，山东中邑2017年估值相比此次中泰股份14.55亿元的收购价格要高出3.45亿元，似乎中泰股份在本次并购中占了大便宜，事实真的如此吗？
《红周刊》记者经过一系列资料梳理后发现，中泰股份的此次并购更像是作为“接盘侠”接盘了关联公司投资失败的项目。
关联公司高溢价投资
山东中邑成立于2004年12月，主营业务为城市天然气销售以及燃气接驳，其主要产品为天然气，包括管道天然气、CNG及LNG。
2017年10月，金晟硕琦决定以1亿元的增资款向山东中邑增资，其中的1618万元计入山东中邑的注册资本，剩余8382万元计入山东中邑的资本公积。另外其还向刘立冬、卞传瑞、王胜、颜秉秋四位股东出资购买他们所持有的山东中邑8088万元出资额，包括增资款，其合计出资金额高达6亿元。就其6亿元价格取得33.33%山东中邑股权测算，山东中邑当时的估值高达18亿元。
有意思的是，就在金晟硕琦决定增资山东中邑的前一个月，也即2017年9月，山东中邑大股东进行了股权转让和增资。股权转让方面，陈忠华将其持有的15.52万元出资转让给颜秉秋、817.99万元出资转让给王胜，股东刘立冬将其持有的948.80万元出资转让给卞传瑞、369.31万元出资转让给王胜；在2.25亿元增资上，刘立冬以货币增资9067.01万元，卞传瑞以货币增资6769.35万元，王胜以货币增资5342.83万元，颜秉秋以货币增资1320.82万元。此次股权转让及增资完成后，山东中邑的发起人及原始大股东陈忠华退出了公司，而新加入的股东王胜则以6530.12万元的投资，持有山东中邑23.75%的股权，成为公司新的大股东。公司的注册资本由此也增加到了2.75亿元。如此来看，2017年9月的股权转让和增资，不论是原始股东陈忠华的退出，还是新股东王胜的加入，都是以注册资本平价执行的，那时该公司的估值应该在2.75亿元才对，这一结果显然是与一个月后金晟硕琦给出18亿元的估值差距甚大。
对此，山东中邑在草案修订稿中进行了补充披露，其表示“2017年9月之前，山东中邑与临邑中邑、山东彤运、德州中邑及庆云中邑均为刘立冬及卞传瑞共同控制的兄弟公司。2017年9月，为便于进行资本运作，刘立冬及卞传瑞决定以山东中邑为主体，以注册资本平价收购临邑中邑、德州中邑、庆云中邑、山东彤运等经营实体100%的股权，使该等经营实体变更为山东中邑的全资子公司。”“本次增资中，四位自然人股东22500万元的增资款来自于山东中邑收购临邑中邑、山东彤运、德州中邑及庆云中邑四家公司100%时的股权对价款，不涉及外部资金。”因此,“本次股权转让及增资实质属于为便于进行资本运作所进行的股权整合，所以按照平价进行股权转让与增资，具有其合理性；与本次交易不具有可比性。”然而，可疑之处就在于原始大股东陈忠华股权的退出与股东王胜的增资加入。
据《红周刊》记者了解，在2017年9月转让的四家公司中，临邑中邑、德州中邑的发起人股东中均有陈忠华的名字，而陈忠华又是山东中邑原始大股东，既然这四家公司打包到山东中邑后估值高达18亿元，那么其已经平价将临邑中邑、德州中邑两家公司卖给山东中邑后，作为山东中邑大股东，其又为何愿意以平价将山东中邑的股权转让出去呢？这样的操作，岂不成了“杨白劳”，辛苦十几年一点好处也得不到？而新增股东王胜，则在没有额外增加投入的情况下，反倒成为山东中邑持股23.75%股权的大股东，在此后的股权变更中更是获益不少，这又该如何解释呢？
当然，金晟硕琦愿意以18亿元的估值投资山东中邑，那是该公司自身的事情，毕竟一旦投资失败，亏损的也是金晟硕琦的大股东，可问题在于，有了此次中泰股份对山东中邑的并购，该事情似乎就没有看起来那么简单了。
上市公司为何甘当“接盘侠”？
从金晟硕琦完成对山东中邑投资的当月开始，该公司所处在的行业指数出现了大幅下调。根据草案披露的时间点，2017年12月以来，创业板指数（399006）、燃气生产和供应行业指数（812045）总体出现大幅下调，从2017年10月11日（前次股权交易的合同签署日）至2018年12月6日（本次交易的合同签署日），降幅分别为29%、22%。如此结果意味着A股二级市场燃气行业的上市公司估值是整体出现较大幅度下调的。
作为投资方，金晟硕琦投资眼光不济，投资项目亏损的“苦果”本应由公司自己来承担，可令人意外的是，从此次并购草案给出的方案来看，上市公司中泰股份似乎想通过此次并购来照单全收金晟硕琦前次投资失败的损失。而这一点，我们从并购标的给出的业绩承诺、交易对价，以及现金支付情况就可以看出。
在通常的企业并购中，标的公司的大股东是需要对收购方做出业绩承诺，而在此次中泰股份对山东中邑的并购中，标的方公司的股东也确实对上市公司做出了业绩承诺，但奇怪的是，业绩承诺方中却只有四位股东，分别是刘立冬、卞传瑞、王骏飞和颜秉秋，而持股比例高达33.33%，在山东中邑持股最多的股东金晟硕琦却不在业绩承诺人之列，这显然是让人难以理解的。
当然，如果大股东并不看好公司未来的发展情况，担心业绩承诺无法完成，则通常会以低于其他股东的对价出售公司股份，以换取不做业绩承诺的权利，那么，金晟硕琦所获得的股份对价又是否远低于其他大股东呢？
根据并购草案披露，金晟硕琦当初对山东中邑的收购股权和增资的定价均为6.18元/单位注册资本，合计出资6亿元，而在本次交易中山东中邑的估值虽然为14.55亿元，但是金晟硕琦却是按照2017年12月交易的估值18亿平价退出的（即6.18元/单位注册资本）。而四位自然人股东同股同价，即按其各自相对持股比例分摊剩余8.55亿股份对价（即4.40元/单位注册资本）。也就是说，金晟硕琦获得的对价不但没有低于其他四位自然人股东，反而要远高于其他股东。作为第一大股东，金晟硕琦以远高于其他股东的价格出让股份却并不做出业绩承诺，这正常吗？
这还不是问题的全部，根据并购草案披露，中泰股份此次以14.55亿元的价格收购山东中邑，其中有6亿元为现金方式支付，而其支付的6亿元现金也全部是支付给金晟硕琦的，一旦此次并购交易完成，金晟硕琦便不再持有山东中邑的股份，而是直接套现走人。相比之下，其他四位自然人股东获得的则全部为上市公司股份对价。
如果按照其他四位自然人股东的支付对价计算，山东中邑的估值为12.82亿元，然而因金晟硕琦投资的失败，上市公司为掩护其全额退出，让交易价格变成了14.45亿元，无形中，上市公司为此多买单1.63亿元。
金晟硕琦不但没有做出业绩承诺，而且其开出的价格还远高于其他股东，并且要求以现金支付全部对价，受损的显然是上市公司利益，对于这样奇怪的买卖，上市公司为何愿意接受呢？
实际上，金晟硕琦与中泰股份之间是存在关联关系的。金晟硕琦为有限合伙企业，其设立以来的主营业务为对山东中邑进行投资和投资管理，无其他业务，亦无其他对外投资。金晟硕琦总认缴出资额为6.01亿元，投资决策委员会由3名委员组成。上市公司中泰股份为该基金的劣后级有限合伙人，持有其中2亿元出资额，而其他两位股东则分别是英大国际信托有限责任公司和杭州金晟硕业，其中英大信托作为优先级有限合伙人认缴4亿元有限合伙份额出资，金晟硕琦普通合伙人杭州金晟硕业认缴出资100万元。
由于上市公司对金晟硕琦有投资，所以在此次并购中便产生了诸多偏向于金晟硕琦的条款，然而其在此次并购中，以“接盘侠”的身份，将金晟硕琦的投资亏损转移给上市公司，虽然能在一定程度上减少上市公司在该项目中的损失，但受益更多的却是金晟硕琦的其他大股东，而上市公司的权益最终还是会有所损失，特别是对二级市场中小股东而言是不公平的，进而可以认为，这样的操作是缺乏一定的合理性和公平性的。
（本文已刊发于2019年1月12日出版的《红周刊》）
（来源：红刊财经的财富号 2019-01-12 11:43） [点击查看原文]
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