红刊财经 房杨凯
在亚马逊代表的电商时代冲击之下，美国超市巨头沃尔玛却屹立不倒。在其开启传统零售+电商探索之后，公司股价稳步攀升，至今翻了一倍以上。
相比沃尔玛，中国传统零售企业永辉也在进行全渠道扩张。而明星公募基金经理董成非在2018四季度大举加仓永辉超市后，永辉的高估值与发展空间是否匹配成为市场争议。在此，笔者结合沃尔玛的发展路径及国内超市行业现状，试着解析这道“题”。
沃尔玛：上市至今实现万倍增长
得益于标准化的连锁经营，在最新的2018财年，沃尔玛销售额和净利润相比1972年上市时已经增长上万倍。
回顾沃尔玛的50多年发展历程，我们可以将其划分为三个发展阶段：第一个阶段是农村包围城市，坐稳区域龙头；第二个阶段是标准化扩张，成为全美第一大零售公司；第三个阶段是进军海外，成为世界零售霸主。
第一个阶段主要是在1963年-1980年间完成，其间美国的折扣店行业处于蓬勃发展期。当时的沃尔玛并没有先发优势。与当时的零售巨头凯马特相比，沃尔玛在1967年的销售额仅仅只有凯马特的1.5%，开店数也只有24家，不到凯马特门店数的1/10。
在当时近似寡头垄断的市场，沃尔玛选择的策略是去小镇开店，避免竞争。在那个时代，凯马特百货不会到5万人口以下的小镇开店，而沃尔玛则看准机会，将店址开在了1万人口左右的小镇，即便是少于5000人口的小镇也照开不误。到了1974-1975年，美国开始面临经济衰退和通货膨胀，导致百货业销售额增长速度放缓。与此同时，成本端的人力、租金却迅速上升。一升一降，使得许多前期盲目乐观的折扣连锁公司接连破产。而稳扎稳打的沃尔玛，则一举奠定了区域零售的龙头地位。1980年，沃尔玛销售额已达12.48亿美元，成为区域性零售公司中唯一销售收入过10亿美元的公司。
第二阶段是在1981-1991年完成。这十年可谓沃尔玛发展的黄金十年，公司通过内生+外延并购从区域走向全国。这一阶段，公司的收入也从1981年的16.55亿美元增至1991年的326亿美元，年复合增长率34.72%。反观整个20世纪80年代，整个零售业的销售增长仅为2%，原先的巨头凯马特同期销售增长率仅9%。这个阶段也是沃尔玛股价表现最好的阶段，随着公司规模不断增长，市场逐步认可，业绩与估值双击，沃尔玛净利润增长了22倍，股价上涨了61倍。
第三个阶段则是自1992年至今。1992年，沃尔玛在墨西哥城开设首家山姆会员店，标志着沃尔玛正式进军海外市场。截至2017年，沃尔玛海外商店数量达到6360家，分布在全球28个国家，占总店数（11718家）的54%，但公司的海外营收却仅占总收入的23.9%。总的来看，沃尔玛自1992年-2000年前，营收增长了2.8倍，股价涨了8倍。2000-2010年，营收增速进一步放缓，仅增长1倍，股价也停滞不前。2011年至今，营收停滞不前，但由于沃尔玛进军电商初有成效，加上估值已跌到10倍，至今股价上涨了1倍多。
总结沃尔玛第三阶段的成功要素，共有五点：持续扩张策略，积极扩张加大规模效应，从而降低成本，扩大营收，提升品牌力。保证低价，力求同品质商品比其他零售商价格低，构建强大的中后台管理能力，加强直采，严控费用，发展自有品牌提升利润。业态创新，从折扣店、购物广场、山姆会员店，到社区店，使得沃尔玛在高、中、低档市场均形成强有力的竞争力。强大的融资能力，沃尔玛在急速扩张期需要大量的资金。得益于沃尔玛独特的售后返租的融资模式，沃尔玛一边缓解了沃尔玛对外部资金的依赖，一边锁定了租赁价格，控制了成本。标准化管理手册，形成可复制、激励机制充分的合伙人制度，保证扩张的同时，人员能够跟上。
永辉的发展空间与当下估值
我们再来看永辉，会发现永辉的成长路径与沃尔玛极其相似。首先成为福建省区域龙头，接着通过并购、参股加速扩张，先后入股中百集团、红旗连锁，后与家乐福达成并购整合协议，与百佳中国、腾讯共同开发广东市场。一方面，参股区域优质企业输出管理经验，比如增持中百集团股份至29.86%，与中百签署涉及多业态多领域的《战略合作协议》并派驻两名董事进入董事会，成功进入湖北市场。再比如连续受让红旗连锁21%的股份，抢占巴蜀市场份额，探索社区生鲜新零售模式。
另一方面，永辉找准机会并购整合扩大版图，比如公司与百佳中国、腾讯宣布拟成立合资公司，整合公司和百佳中国广东业务，统一使用“百佳永辉”品牌，从而加速公司在粤扩张的布局。永辉做的不错，但还不够，我们还需要关注永辉在过去8年里与同行比是什么水平。
回看过去8年超市市场的行业变化，可以看到地方超市业绩下降的最为厉害，普遍低于5%，有些甚至为负增长。外资超市展店速度放缓，销售额增速放缓，市场份额下降，沃尔玛、家乐福、麦德龙、卜蜂莲花国内门店数量复合增速分别为8.5%、7.9%、9.3%、10.6%，销售收入复合增速分别为11%、1.6%、7.5%、4.0%。而反观国内的全国性超市龙头，永辉、高鑫零售的门店复合增速分别为25.7%、12.3%，销售收入复合增速分别为21.5%、6.9%。
以2017年全年的市场份额排名来看，永辉已经超过家乐福位居全国第四，前三分别为高鑫、华润、沃尔玛。综上，我们可以初步判断永辉的竞争力在同业中优势明显。
接着我们测算永辉未来的成长空间。以福建省的门店密度来看，城镇人口2545万，门店数125家，门店密度0.05家/万人。若其他省份未来能够达到同等密度，公司门店成长空间是目前的7倍左右。同时，随着规模效应的显现，公司整体毛利率可以提升1%-2%，再加上近些年永辉学习国外超市，大力发展自有品牌，公司未来利润的增长会更高。截至2018年，永辉自有品牌销售占比3.6%，按照公司计划，未来将提升到15%-20%。
最后我们再来看当下的估值，永辉目前已经剥离掉云创，以此来计算，预估在50倍PE左右。这是一个极其高估的水平，按照格雷厄姆提供的简化成长股估值公式（现合理估值=8.5+2预估成长率（去掉百分号的数值））来看，这意味着以当前价格买入的持有人，对永辉未来十年的成长率要求复合增长20%以上。也就是要求永辉未来有6倍的成长空间。参照我们前文的成长空间预估为7倍以上，便可理解董成非为何愿意以这个价格买入永辉。
目前的永辉相当于当年沃尔玛成长的第二阶段，我们看到沃尔玛在这一阶段也是股价表现最好的阶段，上涨61倍。但这个涨幅不仅是由于沃尔玛期间利润增长快，还来源于估值不断抬升带来的双击效应。如果除去估值的提升，沃尔玛的利润提升了22倍。反观当下的永辉，由于估值方面已经没有太多提升的空间，未来更多是靠业绩增长带来的收益，所以也请各位投资人在投资时谨慎对待。
（本文已刊发于2019年2月16日出版的《红周刊》）
（来源：红刊财经的财富号 2019-02-19 19:52） [点击查看原文]
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