作者为阿尔法工场研究员
（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）
宇信科技(SZ:300674)是家创业板上市公司，知名度不高却非常有故事，堪称上市公司版的“流浪地球”。
(1)它是最早一批NASDAQ上市的金融IT解决方案商，曾经风光无限，但中概的生态就像流浪地球中的太阳一样急速恶化，于是其选择私有化。
(2)它与银行的关系，就像地球需要借助木星的引力提升速度，却差点被吸近解体一样；
(3)回到A股的它，就像地球梦想到达比邻星（半人马座三星），但最终的命运又将如何？
01 流浪的中概股代表
数据是现代银行赖以生存的土壤，其在IT基础设施上的资本开支，决定了行业未来的数据天花板。
可以说，一家现代银行离开IT系统——从前端的手机、网络银行的开发，到中台的清算系统，再到后台的客户关系管理——完全无法生存，而全程提供IT服务支撑的，就是宇信科技这样的银行IT解决方案商。
正是因为行业前景良好，宇信科技成为最早一批登陆NASDAQ的金融IT解决商，代码是YTEC，当年也曾风光无限：
2006年，信鸿泰与易诚世纪俩公司打包装进壳公司擎通，登陆NASDAQ柜台板。2007年3月，转入纳斯达克正式板，当日成交价为7.8美元/股。2008年股价最高涨到19.36美元/股。
但好景不长，中概股整个板块就像太阳一样出了问题。
2009年1月，受金融海啸的影响，宇信科技股价从最高19.36美元/股，跌至4.1美元/股。2011年中概股开启的财务造假与做空猎杀的乱局，导致整个美股投资者不信任这个板块，因而中概股估值长期被看低。
(宇信科技在NASDAQ的股价表现，图片来自新浪美股， 点击可看大图）
估值低，交易量少，不能有效融资的市场，就像流浪地球里的太阳一样，不再适合普通人居住。
2012年5月，宇信科技董事会主席洪卫东向董事会提交非约束性建议，以3.8美元/股的价格私有化。2012年12月，宇信科技完成私有化，正式退出美国资本市场，最终价格为3.9美元/股。
02 隐形龙头怎么炼成的？
银行IT服务的具体划分四大类：(1)渠道类，包括网络银行、电话银行、直销银行等；(2)业务类，包括信贷操作，支付清算等；(3)管理类，包括决策支持、客户关系管理等；(4)其他类。
根据IDC数据，宇信科技在多项业务里的占有率名类前茅（如下图），占据银行IT解决方案市场第一的份额。
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但即使如此，对于一般的投资者而言，宇信科技也可以说是默默无闻的。它隐身在一帮“大腕”的身后，不信你看看它的客户，可以说是中国金融的命脉：央行，三家政策银行，五家大型商业银行，十几家拔尖的股份制银行和城商行等。
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真正大手笔投资IT服务的金融机构，主要集中于大型国有银行和拔尖的那波股份制银行和城商行。因为领先的银行，更乐于投资于基础设施，来提升客户体验获得竞争优势。
而且做银行IT有着天生的粘性，客户的培训，使用习惯的建立，数据的积累，会让银行更换系统非常麻烦，也会导致客户体验变得非常差。这种黏性体现在一旦拿下客户，其他友商极难撬走。
拿下最愿意花钱的那部分客户，又因为行业粘性十足，让宇信科技成为国内最大的银行IT服务商。2013年收入11.17亿元、2017年收入16.24亿元，2018年前三季度收入10.63亿元，增长比较稳健。
（数据来自东方财富choice，点击可看大图）
03 银行是宇信科技心中又爱又恨的 “木星”
由于软件服务业没有存货，也不需要巨大的厂房和机器开支，销售越多利润率越高。客户不断扩张，形成正反馈，这些是构成大牛股的要素。如果宇信科技的故事只讲到这里，似乎完美无缺。
但现实并不是这样，就像电影流浪地球里，重达59万万亿吨的地球，单凭行星发动机要飞到比邻星（半人马座三星）需要7.7万年一样，必须借助木星的“引力弹弓”，令地球零消耗改变方向、提升速度，最后到达比邻星。但最后差点被木星吸近解体。
宇信科技和银行客户也是一对冤家，其成也大银行，“败”也在于大银行。面对工行这样经营稳定付款能力雄厚的大客户，宇信科技最大的问题是议价能力不足。两者即在合作，又成为对手盘。
历年财报显示，宇信科技应收账款周转天数从2014年的75天，逐渐增长至2018年的140天。管理层曾有描述：银行给宇信科技的结算周期会产生跨期，如约定12月结算，而实际跨过第二年结算。
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应收账款周转天数的逐渐增加，又导致了宇信科技的自由现金流不断恶化。
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随着生意滚动扩大，延长的账期和扩大的应收账款额度，会不断侵蚀宇信科技的现金流。稳健增长的营收和利润像是水中月，近在咫尺却无法拥有。
也许，除了回国提高曝光度的目的之外，利用A股的高估值融资，解决资金占用问题也是重要的考量。毕竟A股提供的融资能力，天下无敌。
04 IT周期与抵达“新家园”后的估值
工农建中等银行，信息化改造以10年为周期。随着这些头部客户大的IT开发建设周期，逐渐进入尾声。宇信科技集成业务收入的绝对值和占比逐渐下降，只剩下长尾的软件服务和运维业务，持续不断贡献价值。
过去4年业务结构变化的数据，证明宇信科技的高速增长周期已经基本完结。
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这种情况之下，倒是带来一个意想不到的结果，随着低毛利的系统集成业务停滞，宇信科技整体业务的毛利结构是在变好的。
所以，尽管处在扩张周期的尾声，收入增长的放缓不一定会带来利润的放缓，实际上，宇信科技的毛利率反而是连续多年上升的，同时也带动了利润额的增长。
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对于宇信科技，我们可以得出观点：
从短期看拥抱巨型银行客户，增长稳定，整体衣食无忧；
受限于议价能力，应收账款周期增长，自由现金流恶化，增长可能不断消耗资本；
大周期来看，巨型银行的IT资本开支走向尾声，周期结束，收入天花板渐近。
这样的一家上市公司，对投资者来说是“既无惊喜，也无惊吓”。它虽然是行业隐形龙头，但处于高资本消耗与低收入增长的状况，估值不应该超过30倍PE（目前56倍PE），不然连银行理财产品、甚至国债收益率都跑不过了。
时也势也，中概股的潮水打沉了宇信科技，A股的潮水又将把宇信科技带向何方？恐怕次新的高估值周期结束，未来宇信科技的股价表现如何应该也没有太多悬念。
（来源：阿尔法工场的财富号 2019-02-21 11:12） [点击查看原文]
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