文章来源：股海小鲨鱼
投资中赚两类钱
首先，我想跟大家分享一下，投资赚钱，尤其在流动性特别好的地方，二级市场基本上就赚两类钱：前一类是赚别人家的钱，另一类是赚企业的钱。
还有人说，第三类赚央妈的钱，赚央妈的钱，最后还是整个社会承担的，所以我认为，也可以归类为别人家的钱。
一级市场赚别人家的钱比较多，赚企业钱的人最主要的形式，比如说买指数基金放着不动，最终没有交易，放大概10年、20年，它是跟企业价值相关的，如果天天赎进赎出的不算，另外，超长期的价值投资，也是赚企业的钱。
赚别人家的钱，最典型的是日内交易，它利用一些交易，别人的损失就是它的盈利。还有类似俗称涨停板敢死队的投资者，在他们的眼里股票都是筹码，筹码的背后是人性，最重要的是把股价炒上去后，有更多的人来接盘，它就卖掉了。
据我了解，做得好的人，对盘口的感觉还是很好的。他今天拉涨停板的时候，能感觉到明天会有多少人接盘，所以，做的特别好的人肯定是有天赋的。当然，里面也有一些制度的缺陷，人性的弱点，对他来讲，就是利用人性的弱点。
其实，很多人都介于两者之间，低买高卖的过程当中，很难分得清是赚企业的钱，还是赚别人的钱。只是程度不一样，可能越长期的投资者，赚企业的钱的占比越高，越短期的，赚人家的钱的占比越高。
但是如果从赚企业钱的角度来讲，长期只有少部分的优秀企业创造了大部分的新增价值，其实在国内也一样，国内没有人做统计，海外有一个统计，后面会讲到这个问题。
短期炒作已近尾声
时间是最重要的变量，也是试金石。
如果时间长了，真的假不了，假的真不了。那些当作筹码炒作的东西，经过充分换手之后，财富是会转移的。
这个市场，财富转移的特征蛮明显的，所以这个事情我也是忍不住说两句，我们还是特别希望，这个市场是以财富创造为核心特征，而不是以财富转移为核心特征。
我本来是希望给大家泼点水的，后来中信帮我做了。现在是属于《西虹柿首富》里面说的，哪个要倒闭了、要破产了，赶紧买，不然买不着了。
其实，赚钱只要合法合规，倒没有什么对错之分。但是有一个问题就是，资本市场最核心的功能之一是资源配置，定价偏差太大，不利于社会资源配置。
讲白了，一群烂人手上拿了一堆钱，一群好的、勤快的、有能力的有企业家拿不到钱，这个资本市场肯定是不好，对社会是会产生副作用。
第二，炒作的风气太重了，最后一地鸡毛，最后受伤的都是中小投资者。
我的看法是，短期市场炒作已近尾声，不代表现在马上跌下来了，人气马上会散。
一般，我的演讲很少会涉及短期市场，因为短期市场说不清楚，东西太多了，说完了就打脸。但是短期市场实在太火爆了，有时候不说也觉得回避不过去，而且也希望大家能够引起警惕。
跟大家分享一下看法：
首先是资金面。
第一，其实机构的仓位还是比较重，公募一直是仓位比较多，私募加仓增快，基本上已经动力不足了，或者说能力不足。
第二，北向资金已经开始走缓，因为相对来讲它们是长期。
第三，据我观察了解，新增资金并不像大家想的多，研究员一直盯着新开户数，上周就死活不公布。上上周公布了大概是21万到31万，上周的数据估计不想公布。
以前保证金余额都是公布的，后来停掉了，现在连新开户数也停掉了，估计不想误导大家，有多少韭菜进来了，大家相互哄抬物价。
我从一些券商渠道了解，开户数环比肯定是上升，但是幅度有限。各个渠道不一样，有些可能弱一点，有些强一点，但整体并不像大家想象或预期的，我认为非常正常。
2015年的股灾还历历在目，三年之后就有这么多新生力量培养起来了？新韭菜长得这么快？我表示怀疑。
2015年炒股的时候，至少人家2007年到顶，培养了七年，四舍五入差不多快一个代际，现在才三年，三年四舍五入，半个代际都没有，从这个角度来讲，对此可能不宜过高的期望。
其次是技术面，这更不用说了，一般看技术的人比我厉害，现在有点调整压力。
第三个，基本面。
第一，如果从短期的角度来讲，利好基本兑现了，比如去杠杆变成稳杠杆，货币政策的边际改善，中美关系的边际改善，还有税收的落地，实质性的一些问题也都兑现了。后面还有什么？现在还看不出来。
第二，大家对货币的预期过高，因为1月份放水放的很厉害，所以大家对于货币大宽松YY（想象）的很厉害。
我认为，货币大宽松是一个伪命题，去杠杆本身是内在的经济需求，我们的负债率上升到现在的水平，再大放水，作为理性政府，这是真不应该干的事情。
而且1月份的4万多亿的社融，3万多亿的贷款，有很大一部分是表外转表内，有一部分是票据充数，还有一部分原因，以前贷款需求猛的时候，基本上是要3322，现在，实际贷款的真实需求并不大。
讲这些，其实都不是我最擅长的，我最擅长的还是股票选择。所以只是做个提醒，说错了不要怪，尤其第一部分，短期如果反而妨碍赚钱了，不要怪我，只是一家之言。
关于宏观的事情，变数太大，也容易犯错误，为什么说现在的贷款需求并不是实际的需求，其实从需求方来讲，需求并不是很大。
需求最旺的是地方政府，现在只有专项债，第二是央企这类的大国企，还是在行政性的降杠杆。这些主体，银行敢贷想贷，觉得未来问题不大，但需求都被按住。剩下的房地产的需求也被按住了。
另外民营企业，好企业的需求不大，差企业银行不敢贷款。所以，实际需求比较弱。后面几个季度或者说后面几个月，可能数据会自然放缓，大家不用对此有过高预期。
第三个，现在大家说三季度一定见底，或者三季度可能见底，我只能说有待观察。
既然货币不可能放多，基建肯定也不会发展太多，其他的都可能还在往下走，你说三季度一定见底，我只能说未必，我也希望能见底。
在这时候我希望大家稍微给大家提个醒，（理论上），政策面不（会）支持大幅炒作，有2015年的股灾先例，毕竟，这届政府还是很关心资本市场。
有很多人 yy是不是中信的报告是奉命看空。是不是，我不知道。
如果没有这个事情，我更加敬重他们。因为券商分析师不仅仅为了公司的商业利益，还负有对市场的责任，独立的精神，在我们这个市场，太欠缺了。
我更希望不是，而是自发的看空。我发现朋友圈里面有无数的人在开始戳他们，说多少人销户了，撤单了，我觉得这个市场绝对需要这样的精神，需要这样的人，希望大家都要支持。
第二点，希望市场保持一些理性，不要明显的利益导向，而且是个人利益导向，可能对短期会有点损失，但最终如果就当作筹码炒上去，没有业绩支持，不就是一个庞氏骗局吗？最后谁受伤呢？这样的市场能是一个好的市场吗？
有人看空是非常值得鼓励和赞赏的。如果就这么一路炒上去，最后又变成一地鸡毛，对大家其实也不太好。
今年是熊转牛转折之年
短期市场不是重点，中期的基本判断是转折之年，熊转牛的转折之年。
我是长期战略看多未来中国的二级市场，最重要的核心原因就是静态估值在底部区域。虽然现在涨了20%，但整体还是在底部区域，只不过一下涨20%就已经吵翻天了。
第二，中国的增长还是会有，估计可能比6%低，但是低速增长不代表没有牛市，美国的增长从来没有超过10%，但是人家涨了十年。
第三，产业链的利润是失衡，比如金融和地产，金融的占比就占了40%，加上地产有50%多，存在调节的可能性。
第四，已经兑现了，减税降费存在空间。
第五，外资持续买入，外资持续买入是非常重要的，对市场生态造成了非常重大的变化。 关于外资买入的现象，我觉得怎么形容都不过分。
未来的好几年还会持续市场生态进化的态势，在座各位要高度重视外资持续买入的过程。
最后，经济转型越来越依赖资本市场，因为2025，政策靠补贴扶持不了企业，希望通过资本市场来扶持科技的创新，这是对的，希望资本市场更加好，这也是对的。
这一次最有机会走慢牛
现在美股真的很贵，好一点的可口可乐没啥增长，照样20、30倍估值以上。从这个角度来讲，为什么人家老外持续买茅台，茅台至少还有增长，市盈率也不比它们高，现金流不比你差。
这样看，咱们中国市场还是可以的，如果说3000点就是顶，那也没必要看好，也不要长期看多。但是现在的结构和表现出来的现象，完全是两回事了。
从中长期来讲，现在这一次是最有机会走慢牛的。如果剔除最近的炒作，从基本面和现在外资占比越来越高的情况来看，越来越有慢牛的机会。以前是慢不下来，现在有机会慢下来。
以前经济形势好的时候，所有产业的大部分公司都非常好，现在绝对是前三以后的估计都日子不好过。前三以内的可能还行，老大肯定是比较好。但是老大觉得难过，是因为增长率下来了，但比起别人还是好很多。
其他的那些尾部公司全是在出清，现在包括已经尾部的上市公司也在出清。从基本面角度来讲，只有少数公司在集中化的过程。
另外，从投资者结构角度来讲，那些好公司被老外买了很多之后，现在炒作的时候老外又不跟，尤其香港就更加明显，同样的A、H股，中国人保A股涨这么多，港股只有你的1/5，中信建投不也是只有1/5。
就算是跟了，中信建投港股从三块多涨到到八块多，但是周五A股这边没跌停，香港直接已经跌到10%了，跑得比你还快，这是典型的特征。
我觉得这个阶段，理论上，从基本面和资金结构来看，比以前更加有机会走慢牛。但是会不会走慢牛，还是和政策也有关系，关键是领导们怎么处理一些事情。
券商不可能像银行那么赚钱
稍微讲两句金融供给侧改革的问题。
首先，大家说的更多的是效率问题，提升效率。但是我觉得效率是一方面，还有一方面是成本问题。
现在的金融资产已经占比这么高了，成本还这么高，实体的负担是很重的，这体现在金融行业的利润是比较高的，尤其银行。
券商的利润是不行的，券商现在1万亿的交易量，万三的佣金，除了交易佣金以外，其他的数得出来的，投行除了头部，十名开外基本不赚钱。
资产管理除了头部几个赚钱以外，十名开外基本不赚钱，利润能支撑高的市值吗？而融资融券已经输的不少了，现在还没翻本，只是没计提坏账而已，即使解套，挣的钱就是6%，股票涨100%跟你有啥关系？跌下来超过50%，你就要亏损。
银行赚多钱，也就五六倍市盈率，券商永远赚不到这么多。市值对比现在已经1/3了，照这么炒作下去，马上就1/2，但是利润估计差了20倍。
我完全理解，这叫久旱逢甘露，都是技术性反弹，因为跌多了之后，游资肯定是买那些没有机构的公司，没有抛压盘，底下能拿到筹码，博弈去赚别人钱。我们做了多年，还不理解这个道理？我只是从基本面的角度来讲这个事。
但今后老外就是买最优秀的公司，甚至慢慢地，次优秀的公司也会买。反正是买优秀的公司，全球比较便宜的公司，甚至有时候会变得跟全球接轨，因为全球比如美股还挺贵，在美国还买不到这样的公司，非得买你的公司，买的可能会比想象的会更贵。
房地产市场后面压力非常大
基本面的长期隐患也讲了很多，人口红利、金融周期、外部压力这些。
中国是实用主义的，表现太差了，一定会有调整。地产产业链，我认为下个阶段应该是实质性需求的问题，讲白了，房价这么贵了之后，都买不起了。
用股票来讲，股票的价格高到这个位置，老百姓真正有需求的买不起。所以，市场是到顶了。从这个意义上讲，后面的压力会非常大。
印度、越南没那么容易追上中国
之前是提醒风险，经济的基本面真没这么乐观，但是长期来讲，估值已经基本反映了这样的预期。
目前来看，市场不具备马上成为大牛市的经济基础，也没有这样的政策基础，但是长期而言，在这个位置不宜过分悲观。
结构性机会尤其存在。因为虽然人口红利不行，但是人口的素质红利或者说工程师红利真的还在。
我们有700多万的大学生，甚至有接近100万的硕士以上的研究生。这么巨大的一批人在做创新，有巨大的市场，而且是统一的市场，带来的效果是非常大的。
印度虽然市场看起来大，但它不统一，而且人口虽然很多，但是真正有效人口很低，三八妇女节的时候，印度参与的女性只有20%，我们有60%多，印度有太多的人都不参与劳动，我们研究过，印度也挺难。
东盟、越南稍微好一点，但越南也有问题：
第一，规模小。
第二，没有多的基础设施，还有私有产权的问题也比较麻烦。
第三，储备不足，而且还有人才的升级都会面临问题。
越南本身市场又比较小，如果不是因为美国存在强行把市场割裂的可能性，现在越南的人工成本已经2000多，中国也就4000多，差一倍其实没有多的影响。
越南有很多其他方面的劣势，再加上我们现在还在升级，所谓人工智能，都是效率的提升，可能将那些低端劳动力就替代掉了，从这个意义上讲，印度、越南不一定有多的机会来追赶我们。
企业家反应，越南每年10%甚至20%的工资增长，几年就跟我们的工资差不多了，而且他们的生产率要远低于我们，现在可能税收比我们低一点。
我们现在很多创新已经在世界前沿，不能说已经达到了，但是基本同步在做，有可能他们做到L4，未来我们可能做到L3，已经越来越接近。
比如说自动驾驶，前两天我还刚刚跟**汽车集团的CEO在聊，他们的投入也是很大，而且最重要的是，中国有巨大的市场，相同接近水平的技术，基本上我们肯定会用国产的，这是国家的安全问题。
现在，经营要素也在开始转变，相对来讲，以前很多人都是靠关系，靠资源、靠资金，现在一定要做战略、做机制、培养人才，这样子的企业才能走长远，而且我们也看见有一批优秀的公司正在这样做。
企业的资本回报率
现在的估值低位，基本反映了宏观经济的深远影响。
未来是结构性机会，不同企业的分化加剧，研究和投资更加专业化，需要在不同企业之间选出阿尔法（超额收益）。
我一直定义为自己是选股的手艺人，为什么选股特别重要？
美国从1980年开始到2007年，美国近代历史上最长的牛市，大概涨了九倍。
但是其中大概有5000家（因为有进有出大概有6000多家，可能还不止），1/5的公司是严重亏损，还有1/5的公司是有亏损，75%的公司加起来的回报约等于0。市值增长率为0，不是市值归零。
也就是说，这段时间涨了九倍，但是75%的公司加起来，没涨。只有剩下25%的公司获得了所有的新增市值，大概有80%的新增市值，是由10%的公司创造的。
所以，拉长时间之后，你才知道，原来选的公司才是决定了你的胜败，而不是这一波行情还能不能再涨10%，股票跌下来还能不能再抄个底。
大牛市是不是来了，我也不知道。
价值投资的核心就是便宜买好货，用最简单的几句话来讲，就是寻找最好的生意，在合理乃至低估的价格买入，让利润奔跑，让复利增长，除非生意变差了或者估值太贵。
什么是好生意？就是很深的护城河，持续的成长，优秀的管理层，股票长期回报率的终极决定因素是企业的资本回报率。
长远来看，一个股票的回报很难超过其业务本身的回报率。
如果一个生意在40年间的回报率是6%，你拿这个股票40年，回报率基本就是6%。不管是0.5倍PB，还是1倍PB买，基本上都约等于6%，即使当初用很便宜的价格买下来。
相反，如果公司在二十年里的资本回报率在18%，即使用很贵的价钱去买，且持有20到30年，你的回报率也是基本18%，这也是外资持续买入好公司的核心理由。
我想特别提醒大家，不要觉得好公司很贵了，没跌过。时间是好公司的朋友，是平庸公司的敌人！长期收益的驱动力是盈利的增长，而不在于估值变化。
经典言论
1、“一年五倍者如过江之鲫、五年一倍者却寥若辰星”，这个就是典型的道理，慢就是快，快就是慢。
2、 宁愿要波动的成长，不要保守的生活。
3、人多的地方是不能去的，何况不合理的东西还有这么多人去效仿。
4、卓越就是要做跟别人不一样。如果沿着正确的方向，即使是很多人看起来你在做一件很笨的事，但一直坚持做，时间久了，也将是一件伟大的事。
5、我们非常希望分享上市公司的利润和成长，而不是通过市场博弈投机赚钱。
6、重仓股至少要往前看三年，因为公司的价值和价格从背离到回归需要很长时间，只要你相信自己看对了，就要敢于等待，好公司需要“养”着，只要你没看错，它一定会长大，一定会给你回报。
7、价值投资的逻辑很简单，便宜买好货。市场不可能长期漠视一个企业的成功，也不可能漠视一个企业的失败。
8、价格围绕价值的波动，价格终将反映价值，只是反映的时间不确定，所以我们强调长期。与时间做朋友，价格低估的标的迟早会被发现，长期不会被忽视，优秀企业的成功也不会被长期忽视。
9、 价值投资有效的最核心原因是均值回归及背后的资本逐利。均值回归是投资的基本常识，价格有向价值回归的万有引力……不仅仅在市场层面，在行业竞争、公司经营层面，万有引力的作用也同样存在，背后原因还是因为资本是逐利的。
10、我们的实践告诉我们，不要预测市场。资本市场是一个复杂的非稳态的混沌系统，而且是二阶混沌。对的准确预测完全不可能的，市场短期走势也属于随机的状态，要对市场抱有足够的敬畏之心。
11、现在做价值投资比较热，但我真的很怀疑有多少人能坚持下来。这首先要有信仰，其次还要有坚定执行价值投资策略的勇气。
12、做投资，保持平和的心态至关重要，保持平和的心态才能保持业绩长期持续稳定。很少人会去想三年以后的事情，但我们要的是长久的胜出。
13、身处资本市场，如果没有强大的内心，是很痛苦的一件事情。
14、对于投资者最美好的时光是熊市，而不是牛市，牛市都是要拿来害人的，熊市是未来回报投资者的。
15、资产管理行业是一个管理欲望的行业。管理好客户的欲望，驾驭住自己的欲望，你就离成功近了一步。
经典演讲节选
收益更多源于平衡市
我们做价值投资其实最不喜欢的是牛市，当然太大的熊市也不太喜欢。
如果是自己的钱还比较平淡，但如果是客户的钱，客户经受不住过山车般的考验。你是驾驶员，客户就在你旁边的副驾驶座位上，你在那个高高的山岗、蜿蜒的山路上一路往下冲，他在旁边吓都吓死了。他就觉得慢点慢点，不要亏钱。但是如果真遇到大熊市、出现这种情况的时候，不亏钱也是蛮难的。除非你是做对冲基金的。
这里稍微提一下。其实对冲基金不是一个最好的标的，经过十几、二十几年甚至更长时间，它的风险收益回报整体并不是很高。但它有存在的理由，因为有太多的人不愿意去承受这中间的颠簸。
另外，过度自信其实也很正常。那些人都觉得，如果方向盘掌握在我自己手里，你坐在那个副驾驶上，他可能就踏实一点。但是他把自己的性命交给你的时候，他永远都很难相信你能把这车开好，他会担心你会不会撞到树上或者翻到悬崖里去。
所以，我们更喜欢平衡的市场，因为赚钱依靠的是企业盈利的增长，而不是靠水涨船高、大家疯抬一把股价后作鸟兽散。
只要选对票：价值投资比博弈更简单
相比博弈，价值投资其实真的非常简单。
无论做实业还是做投资，只要你是实实在在的、不是想从博弈的角度来赚钱、不是完全不去创造价值、不是只想着转移价值的话，那么无论做实业还是做投资都是一样的。
你肯定得在定价不充分或者需求没有满足的情况下，提早进入。或者你没有进入的那么早，但是你确实就能比别人做得好。比如，可能你现在买的股票并不见得很便宜，但是你知道未来会更好。否则的话，长远看，肯定是要输钱的。
因为常在河边走，难免不湿脚。而投资遵循本质的道理：资本是逐利的，均值会回归的。
只不过有的公司和行业，它可以长期持续。有的公司和行业，周期会比较短。周期不一样，这是对价值投资非常大的挑战，所以价值投资需要长期的钱。
价值陷阱太多：最难的是价值评估
价值投资难度就是在于价值评估，因为中国的价值陷阱是非常多的，你能回避掉尽可能多的价值陷阱，你的收益就会提高很多。然而真正好的能够产生持续回报的公司还是比较少。
回报的来源可以从这个公式来思考。
投资收益率=ROE（1-分红率） （1/PE）分红率
你整个的收益，要么是拿到手的分红，要么是净资产持续回报。所以如果是一个成长型的公司，初始估值很低没关系，但ROE一定要高。如果ROE不高，公司说的再好，其实是说给新股东或者说给新债务人听的。
以烟草公司“菲利普莫里斯”为例，这只在过去50年美国市场表现最好的股票，长期回报率高企的原因在于分红很高、业绩没成长，但是它的roe很高。
这家公司销量下滑但是价格提升，行业没有技术进步，公司几乎不需要投入，绝大多数利润都用于分红。
投资者对于烟草行业存在种种担心，包括销量下滑、持续经营的合法性等，导致烟草公司的估值一直很低，而低估值又推升了股息率，数十年的高股息率，在复利的作用下，爆发出惊人的威力。
从这个意义上来讲，做价值投资的人不是不看中成长股，而是说很多的成长股实际上最后是不符合价值投资的标准。从长远看，它提供不了长期的股东回报，因为它本身不能够赚很多的钱。
投资回报率跟你买入PE的倒数也就是说初期的估值，以及ROE这两个因素相关。至于会不会分红，其实本身没有那么重要。如果不分红是为了继续投资，那就没那么重要。
价值投资知易行难，最后还是要落到投资经理对价值评估能力上。
为什么选择做价值投资？
东方红是坚持价值投资的，应该说我们的业绩还不错，这可以说明中国的价值投资还是有它的生存空间。未来在资管机构转型中，我相信会有更多的人去从事价值投资。
不过，其实在中国做价值投资不容易。过去为什么大家普遍会选择“交易性趋势博弈”的投资道路？因为市场提供了相应的环境。但现在环境出现了很大的改变，这对我们真正做价值投资的人挑战也更大了。
比如格力、恒瑞、茅台等股票这一轮的上涨，是硬生生被国外投资者给抬起来的，真不是国内的机构投资者抬的，这意味着市场的开放。这是一个非常重要的变化因素。随着市场的开放、长线资金的增多，导致这样的机构投资者占比增加，占比增加后，这些机构投资者的理念就会具有一些引导作用。
但是反过来讲，从长期看，做价值投资其实有时候越孤单收益越好，人越多竞争肯定加剧。从这个意义上看，价值投资未来日子可能比之前要艰难。
虽然之前很多人可以靠“交易性趋势博弈”获取比较好的收益，当然我们靠的是价值投资。我觉得未来他们更难赚钱，我们的价值投资也一样比以前更难赚钱。
1、换手率高的就不要说是做价值投资的了
这里面很多股票都是我长期持有的重仓股。
在中国有一个特点，价值投资基本上做的是成长股的买卖。有些股票到了成长后期的时候，估值显得便宜。上述图表中的股票看起来没有特别便宜的，那是因为它利润的增长幅度在提高。（注：上述图片的数据统计有些早）
截止去年年底，过去12年来东方红整体收益大概26倍，复合回报接近30%，我自己管的存量产品中最早的东方红4号更高一些。（注：来源于嘉宾的个人陈述）
我个人的换手率普遍在50%以下。我老早就说了，那些换手率400%、500%的人就不要说自己是做价值投资的。这么高的换手率，肯定就不是做价值投资的，哪有股票刚买进去就价值发现完了，然后价值就兑现了，再马上换下一只股票，价值又很快兑现完毕。这不符合逻辑。
2、只要选对票，价值投资比博弈更简单
相比博弈，价值投资其实真的非常简单。
可能你现在买的股票并不见得很便宜，但是你知道未来会更好。否则的话，长远看，肯定是要输钱的。因为常在河边走，难免不湿脚。而投资遵循本质的道理：资本是逐利的，均值会回归的。
只不过有的公司和行业，它可以长期持续。有的公司和行业，周期会比较短。周期不一样，这是对价值投资非常大的挑战，所以价值投资需要长期的钱。我今后的基金公司对外发行产品的话，封闭期有可能会设置5年左右，因为这更加符合价值投资规律。
3、价值投资有更多的收益兑现方法
为什么选择价值投资？除了以上因素外，还有一点是：做价值投资，晚上睡觉会比较踏实些。
靠博弈赚钱的话，博弈变化太快，尤其资金量大后，万一逃不出来，被搁在高高的山岗上，要知道站岗是非常凄惨的。
价值投资有一点好处是，如果你选出好股票的概率比较高，那么股票放在那里就会有很多的收益实现办法，并不一定要等到一波行情来了或者哪个风格轮到你才能赚钱。很多人都会是你的朋友，比如说大股东会增持，比如公司本身会提供很高的分红回报、会回购等，还有产业资本会看上这家公司，像万科就被姚老板和许老板看中。之前我哪知道万科会有这种情况，我只知道它价值被低估了。最后的收益兑现方法，才是市场的趋势机会。
所以，价值投资有很多的方法来兑现收益。
4、收益更多源于平衡市，不需要等牛市风口
我们做价值投资其实最不喜欢的是牛市，当然太大的熊市也不太喜欢。
如果是自己的钱还比较平淡，但如果是客户的钱，客户经受不住过山车般的考验。你是驾驶员，客户就在你旁边的副驾驶座位上，你在那个高高的山岗、蜿蜒的山路上一路往下冲，他在旁边吓都吓死了。他就觉得慢点慢点，不要亏钱。但是如果真遇到大熊市、出现这种情况的时候，不亏钱也是蛮难的。除非你是做对冲基金的。
这里稍微提一下。其实对冲基金不是一个最好的标的，经过十几、二十几年甚至更长时间，它的风险收益回报整体并不是很高。但它有存在的理由，因为有太多的人不愿意去承受这中间的颠簸。
另外，过度自信其实也很正常。那些人都觉得，如果方向盘掌握在我自己手里，你坐在那个副驾驶上，他可能就踏实一点。但是他把自己的性命交给你的时候，他永远都很难相信你能把这车开好，他会担心你会不会撞到树上或者翻到悬崖里去。
所以，我们更喜欢平衡的市场，因为赚钱依靠的是企业盈利的增长，而不是靠水涨船高、大家疯抬一把股价后作鸟兽散。
当然还有一点，就是如果被投企业确实不错，那么就不仅仅是一个价值回归的过程，好的公司会持续创造价值。所以我这几年应该是从深度价值向成长价值的方向在转变。
早年，尤其2006、2007年的牛市中，我那时还是偏纯正或者深度价值的投资方式。这几年，在我的资产配置当中，深度价值的选出来的标的不多，我也相对并不是那么喜欢。以前可能更多深度价值，或者成长价值和深度价值各50%左右,但现在更多的是这些优质企业长期持续增长的价值。
5.价值投资复利效益惊人
价值投资最大的好处是复利增长。
虽然投资不是说一定不能亏损，但是永久性的亏损是不能产生的，市场不好的时候要少亏。所以我们的超额收益往往是在熊市和平衡市中创造的。牛市中尤其处于后端时，我们一般都是属于胆子比较小的，因为价格偏离价值已经比较多了。
看一个公式：
预期收益率或者说实际收益率Ea=E1P1 E2P2 E3P3……（P代表概率，E代表每只/次 股票投资的收益率）
做投资本身是一个投注的游戏，无论你用什么样的方法，你最后的Ea应该是要比较大才行。Ea大可以有很多种方式，比如说概率很大。一般我们做价值投资，很多人就说不要亏钱，所以把这个概率搞的比较大，这个E不是很大，但是它长期可持续。
当然了也有不是这样做的，比如说他这个P不大，但是E很大，这是索罗斯的做法。他不在乎每一次胜算的概率，而是在乎每一次胜算的量级。量级就是说，要么不挣钱，要挣就挣十倍以上。他并不在乎是不是会亏点钱，所以他可能很长时间都是小亏，然后一次大赚。 很多做价值投资的人，本质上也不是说不可以这样做，但事实上大部分人做法是：这个E不是很高，但是可持续。它就是一个复利的增长。
6.价值陷阱太多，最难的是价值评估
价值投资难度就是在于价值评估，因为中国的价值陷阱是非常多的，你能回避掉尽可能多的价值陷阱，你的收益就会提高很多。然而真正好的能够产生持续回报的公司还是比较少。
回报的来源可以从这个公式来思考：
投资收益率=ROE（1-分红率） (1/PE)分红率
你整个的收益，要么是拿到手的分红，要么是净资产持续回报。所以如果是一个成长型的公司，初始估值很低没关系，但ROE一定要高。如果ROE不高，公司说的再好，其实是说给新股东或者说给新债务人听的。
以烟草公司“菲利普莫里斯”为例，这只在过去50年美国市场表现最好的股票，长期回报率高企的原因在于分红很高、业绩没成长，但是它的roe很高。这家公司销量下滑但是价格提升，行业没有技术进步，公司几乎不需要投入，绝大多数利润都用于分红。投资者对于烟草行业存在种种担心，包括销量下滑、持续经营的合法性等，导致烟草公司的估值一直很低，而低估值又推升了股息率，数十年的高股息率，在复利的作用下，爆发出惊人的威力。
从这个意义上来讲，做价值投资的人不是不看中成长股，而是说很多的成长股实际上最后是不符合价值投资的标准。从长远看，它提供不了长期的股东回报，因为它本身不能够赚很多的钱。
其实我们做投资和企业做资产配置是一个概念。投资人把钱交给他认为优秀的投资经理，那么,优秀的投资经理把钱集合起来投给那个最优秀的企业家，他能够创造更高的复合回报。如果企业复合回报不够高的话，那就是一个比较平庸的企业，它永远不会有很高的增长。所以投资回报率跟你买入PE的倒数也就是说初期的估值，以及ROE这两个因素相关。至于会不会分红，其实本身没有那么重要。如果不分红是为了继续投资，那就没那么重要。
价值投资知易行难，最后还是要落到投资经理对价值评估能力上。
未来市场以结构性机会为主
1.宏观投资环境面临40年大转折
未来投资的宏观环境，我个人认为是40年的大转折。
内部环境，长期来讲确实博弈因素比较大，无论是人口红利还是GDP增长等。短期就是和房地产投资的问题。
有这么一种说法，就是说“一个班级里面第一名和第二名基本上都是对手，但是倒数第一名和倒数第二名一般都是朋友”。 我觉得这个可以说明中国和美国以后要成为亲密无间的朋友可能性已经非常小，只是说矛盾会激化到什么程度。
我举一个例子，当年日本作为美国的保护国，GDP达到美国70%的时候，还是被美国极大遏制了，更何况中国作为和美国有不同的价值观、不同理念的国家？中国创造了美国GDP百分之六七十以后，很难不被美国盯上。我相信这是一个大的趋势，几乎是很难改变的。
早年的时候美国要利用中国去遏制价格，但现在矛头肯定对准我们中国，这是毫无疑问的。所以我觉得中美谈判不顺利非常正常。两边的差距非常大，所以只会打打停停、停停打打。前40年我们的全球化纳入美国制定的规则体系，未来这样的黄金时代过去了，中国更加应该自强努力才能够改变外部的变化。这是现实。
关于技术进步，用比较简单的话讲是这样的：以前我们是零分或者五分，要去抄人家80分、90分，抄起来很快。无论抄什么都是对的，因为人家都是正确的。但现在抄到了60分、70分，你去抄人家80分、90分，就开始怀疑了，说人家那套不一定对，你看你抄得很有可能是那个错的10分。现在很难抄了。而且现在人家也说了，你不能再抄了，你再抄我就会比我还厉害了，你要自己做。那自己去搞创新就没那么容易了，所以中国去搞技术进步也是必然的。
在中央集权的政府当中，投资比重向来是比较高的，很快就把基础设施包括房地产在内都提上来。但事实上，投资下降基本上是一个不可逆转的过程。咱们以后要做内需型社会建设。如果纯粹内需拉动经济，还有3~4%GDP增长，已经算不错的，这也是符合规律的。
2.未来结构性机会大于系统性机会
前面演讲的好像对未来市场挺悲观，作为投资人总归是要赌国运的，也没那么悲观。
宏观上有很多大家比较担心的内外部情况，但是从微观的角度讲，从自下而上的角度来看，还是可以看到很多的机会。
我们做价值投资的人核心策略还是从自下而上角度寻找机会，谈市场从来不是我擅长的地方，肯定做宏观分析和策略研究的人比我强。我们最主要的功夫还是在于投资标的选择上，一半的时间可能都是在跟企业家交流。我现在已经是无业游民了，上周还见了四五个企业家。
未来机会在哪里呢？
我认为股权投资，从长期来讲，在大类产里面还是不错的。因为资本回报如果不大于GDP增长的话，那些资本家是没有意愿去再投资的。另外一点是,我觉得现在这个年头二级市场的优势要比一级市场好，尤其是自己去做。 一级市场的投资效应非常明显，囤积的钱实在比较多。相对来讲，二级市场优秀的一批企业占比还是大部分，估值也不是那么高。
但这些也不重要。最重要的是，我觉得未来比较长的一段时间，市场都是结构性机会大于系统性机会，或者说结构性机会占主导的一个市场。
未来的投资机会有人口素质的红利，相当于是跟“升级有关”的领域。如果你看到一个企业家挺有眼光、有战略、有执行力，在持续地吸纳高智商的人，那你需要关注企业未来是不是要干点啥？
未来的投资机会还包括巨大规模效应，中国制造业一定还会有很多优秀公司不断崛起。因为大国经济、巨大的规模效应，你可以投研发。而且做制造业在中国有非常扎实的基础，包括人员的匹配、基础设施建设等。 只不过现在的税收和房地产要素占比有点高，有些潜力没有完全发挥，出口压力也大起来，所以整体来讲没有像以前增长那么顺畅。但是我相信优质公司还是能够走出自己的道路、不断的前行。
无论是品质的升级、消费的升级还是技术的进步，微观上都在突破的过程中。我相信很多行业里一定会有伟大的企业冒出来。未来应该会看到的状况：作为中国最优秀的行业领袖企业，它们在全球也应该是领袖企业。很幸运的是，这些公司除了阿里巴巴在美国上市，华为没上市，其他基本上都是我们重点关注的。
为何由深度价值向成长价值转变
首先我想说下，成长一直都是价值评判的核心要素。不是说我转向成长价值的投资方式就会买那些新的东西（注：比如像乐视这些创业板股票），不是这个概念。
为什么会转向成长价值？我做过很多投资，也尝试过很多。我认为，在中国做深度价值挑战比较大，有几个因素：
1. 公司治理结构一般，收益兑现时间不可控。如果现在的市值和真正的价值差一半，倘若一年后价值兑现，那你就大赚了，如果三年就比较吃力，如果十年那就太长。所以价值到底多少年兑现，真的很难说。在中国做投资很难仿照《聪明投资者》那样的方式。国内治理结构出问题的公司比较多，而我们资本市场约束力又比较小。
2. 治理结构不完善，管理层往往又不够优秀。原以为价值三年兑现，由于管理层的原因，很可能导致期限更长，从而拉低你的收益，那就白干了。治理结构的不完善和管理层的不优秀，往往使得这种公司有很大的缺陷。而你跟存在问题的管理层打交道，也很耗费心血。
3. 出现真正深度价值大的确定性机会的时间较少，也就过去2005年、2012年的时候机会较多。这种静态看起来非常低估的品种本来就很稀少，所以往往都有些问题，价值陷阱的概率很高。资金投进去之后，你的投入产出比不高，你的心情也很受影响。
这是我在十几年实践中的一些思考。这些事情促使我进行一些改变。我意识到一个问题：成长价值的投资方式实际上在中国是比较适合的。真正好公司跌到很低价格，这种时候是比较少。如果用合理的价格买入好的公司，动态来看，考虑它的成长、未来的竞争力等，其实它是便宜的。
成长价值投资最大的挑战，在于你对人的判断，这种成长价值股对企业领袖要求比较高。我特别看中企业家精神，越是偏成长价值投资，越对人的依赖非常大。以前深度价值的投资方式中，其实只要对价值评估到位，逆着人性操作就好，因为它不指望太多的未来，更多是基于过去。深度价值方法实现起来要比成长价值难度小，有时候股票大跌或者一两年死活不涨，憋在那里，基金经理可能比较难受，因为会有来自客户的压力，但总归价格会回归价值的。不过如果做成长价值看不懂企业家内心到底想什么，基本面判断就会比较麻烦。
从价值角度看，和深度价值相比，成长价值的投资方式中，价值的不确定性更大。深度价值投资中，价值确定性高，但变现的不确定性大。但成长价值投资方式中，价值的确定性是不高的，变现的确定性是高的，因为这类股经常会带给市场一些预期，永远有催化剂。这两种投资方法要求不一样。
知道这个轮回，离赚钱已经不太远了
在早年我们刚入行的时候，市场都流行坐庄。我们做基本面分析的人，有一句话叫防火防盗防基金，我就跟基金混在一起，那时候倒没有基金的双十规定，但是我们是强迫自己跟基金一样去做。
但是话说回来，那个时候的主流不是以基本面投资为核心的，但是我们很早就开始以企业的基本面作为分析的（基础），最近又开始流行叫基本面趋势投资了。又回归了，所以很多时候就是一种轮回。这个轮回比人生的轮回要短得多，我已经经历了第四次的牛熊了。
我觉得，大家如果能够知道这个轮回，基本上离赚钱已经不太远了。
想在市场上开心，就要付点学费
下面稍微讲一讲做价值投资有中国的特色，确实是，它的回报率是相当高的，但是它有这个特色，也导致了很多人说在中国做价值投资是行不通的(原因)。
为什么呢？首先，行不通是因为投资者结构，因为这些人本身就不适合做价值投资。老百姓有这么几个特征，第一个特征，他们都想赚暴利，想赚暴利，我觉得情有可原，但是他前面还有括号，短期。
如果想短期赚暴利，在价值投资的情况下是行不通的，只有做趋势，明天抓涨停板，后天抓涨停板，那么一年每天涨停板的话，一万块钱都可以大概几万亿了。
我举一个例子，我们同班同学自己也做了企业，虽然不是很大。他老婆是个医生，他老婆就买了我产品，赚了百分之十几，那时候买了还没多久嘛，很高兴，跟她老公说，你看陈光明的产品多好，你看他赚了10%。
那时候是在牛市上，2013年的时候，我同学说这有什么，一个涨停板嘛。（股市）下来之后呢，飘回去了，我看飘回去可能都不止，他老婆买我的产品，赚了好几倍，再也不跟他老公说了，因为变成她自己的钱了，觉得反正也没挣多少钱嘛，肯定也不太在意这个事情。
所以，你越想得到什么，在这个市场越得不到什么，短期暴利是不可能的，它的代价就是长期可能性的封存。
有一句话就是叫，一年一倍者众多，但是五年一倍者寥寥。这句话很多人觉得很不理解，一年挣1倍，五年不就是几倍了，二的五次方，32倍嘛。错了，今年跟着牛市他赚一倍他还嫌少，完了隔年基本上就吐回去了。五年之后一看，人家赚几倍，遥遥领先，就是这么个情况。
中小投资者根本就不适合做理财，投资做的好的都是反人性的，但他们（中小投资者）都是顺着人性要让自己开心。
有一些老大妈是开开心心赚点买菜钱，实际上他都是贴本，买菜钱赚到的时候是少数时间，因为咱们中国是牛短熊长嘛。大部分是亏钱的，亏钱就不说了，反正就是娱乐。所以你要想在这个市场上开心呢，你就要付点学费，但是确实不能付太多。
更重要的问题，中小投资者众多了之后，政府的父爱情节导致了中国股市的估值一直在涨高，供给不充分，某些经济学家现在还在喊（控制IPO），那绝对是鼓励民粹主义。
像我们这样子的人，管了钱也不好说话，中国人信任度太低，一说话,人以为我有什么利益，所以我们一般都闭着嘴巴，这就是我现在不大愿意出来的核心原因。供给不充分，导致估值很高，估值很高意味着未来的潜在回报很低。
事实上，对于投资者最美好的时光是熊市，而不是牛市，牛市都是拿来害人的，熊市是未来回报投资者的。
另一个就是波动性特别大，因为羊群效应，人性都是这样子的，你赚钱了，隔壁老大妈都赚钱了，凭什么我不赚钱呢，对不对。
大家都是投机状态，很亢奋、癫狂的状态，一般都持续不了太久。所以基本上的特征，因为没有长钱导致的结果，基本上都是牛短熊长的轮回。
机构投资者也是适应环境嘛，因为老百姓比较多，在某种意义上来讲，叫割韭菜比较容易，所以他也就不愿意去做（价值投资）。
因为做价值投资也不是那么容易的事情，讲白了，机构投资者如果说博弈对手很简单，不需要把这个技艺学的那么深吧，因为搓麻将的这些人基本上都属于不大会的，稍微搞两下就赚钱了。
所以，讲的好听点就是适应市场，讲的难听一点就是不需要那么辛苦，跟上市公司关系保持的好一点。
事实上，这一轮受伤很重的就两类人：一类就是玩交易的，做博弈的，什么这个班，那个班，要么被抓进去了。没抓进去的，我告诉大家，这一轮有好多那个班把前十几年的积累都给弄掉了。就天天打次新股涨停板，然后他们还有点杠杆，根本就出不来，所以前十几年的积累都给废掉了。
大部分的机构投资者都是做博弈为主的，要么做价格博弈，要么做基本面博弈，要么做消息博弈，要么做趋势博弈，总而言之基本上是博弈。
博弈的原因，就是因为弱者太多，他们的生存方式就变成这个样子了，所以他觉得也没必要做什么价值投资。
只买大股东增持的股票
均值回归其实也适用于在行业和公司层面，什么意思呢？因为资本都是独立的，资本主义首先是要竞争，凭什么你是赚钱的，凭什么你靠垄断利润赚这么多呢，别人就不可以干吗？
如果你的超额利润很多，自然而然就会引来很多的竞争者，除非你特别特别牛，把别人都打了，那就叫护城河，要特别的广，特别的深，还要不断的再挖，否则，你是无法阻挡竞争的。
在公司的层面也有均值回归，什么意思呢？比如说，创业的第一代很勤奋，现在都面临第二代接班的问题，那些人到了六七十岁有点干不动了，有的人可能50、60岁就想退休了，激情就退却了。
公司层面也有回归的可能性，换代的时候，就会面临不确定性，在这些方面都是均值回归，所以你不要指望着一个公司一直涨上去。
当然，还有一个很重要的，叫更多的实现手段，做价值投资的人可以夜夜安眠，夜夜安眠的意思是什么？因为做趋势的人，压力蛮大的，趋势就像小孩的脸，说哭就哭，说笑就笑，变化很快。
但是你如果做价值投资，如果你买的便宜，夜夜安眠，所以我特别喜欢熊市。比如说我举个例子，我5倍市盈率买了这个资产，买完之后它不一定要什么增长，只要他稳定，它的分红可能一半以上，比如说70%，他这14%、15%个点就分回来了，我一年有15%，五年就一倍。
我可以跟大家讲，尤其是大资金管理，如果能够复合每年15%的回报，持续10年-20年，未来基本上应该可以称为大师级的。
我一般买股票，基本上不太买那些大股东、管理层减持的股票，我只会买那些大股东、管理层增持的股票，这是非常重要的，因为他们自己对自己最有信心，我相信我们不是那么容易战胜他们的。
最后一个，跟趋势投资者相近，万一来一波牛市呢，趋势来了肯定是能赚钱的。但这是最后一个而已，因为一旦趋势来了，老百姓冲进来，意味着他们就要被割，被割了之后，板子就会打下来，最好不要指望这个事情，但是也没办法。
还有一点就是，好公司持续价值创造。你如果买的公司好，一直在增长，比如说ROE（净资产回报率）20%，每年在积累，理论上来讲，如果说都拿来再投入的话，它应该是20%的增长。但事实上这样的公司比较少，因为长期而言，持续20%增长的不太多的。
（来源：小鲨鱼财经的财富号 2019-03-15 00:50） [点击查看原文]
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