该公司扣非归母净利润增速事实上已低于营收及净利同期增速，同时其管理费用大幅增加而营业利润率和毛利率却在下降
标点财经研究员 黄凤清
既然有了“别人家的孩子”，当然就会有“别人家的公司”。
营业收入、净利润再创历史新高；现金充裕，债务负担小；研发投入持续加大……主打抗肿瘤药、手术用药及造影剂研发、生产的恒瑞医药（600276.SH），在刚刚过去的2018年几乎交出了一份完美的成绩单。
对于这家已上市19年的公司，市场也给与了充分认可——2575亿元的市值（截至3月13日收盘），稳居医药股榜首，在全部A股中排名第22。
Amazing！一切看起来都那么美好。然而，有光的地方就会有阴影。标点财经研究员在深入剖析后发现，在连串靓丽数据背后，这家公认的医药类龙头公司事实上已暴露出一些问题。
一方面，尽管恒瑞医药的毛利率依旧保持高位，但已连降两年，且随着费用的不断增加，其营业利润率出现下滑。
另一方面，恒瑞医药连续上调使用自有闲置资金购买理财产品的额度，不过结合其充沛的现金及并不算出挑的业绩增速来看，经营策略则明显趋于保守。
与此同时，过去几年该公司的现金流持续呈净流出状态，销售商品及提供劳务收到的现金增速甚至连续两年低于营收增速。
至于二级市场上，在经过2018年下半年的一波回调后，当前恒瑞医药的市盈率及市净率依然处于其历史前20%的高位。但请注意，公司部分重要股东及高管已连续减持股票。
在业绩高光、股价尚可情形下出现上述异动，毕竟不是太妙的兆头。
费用上升营业利润率下滑
2018年，恒瑞医药实现营业收入174.18亿元，同比增长25.89%；归属于母公司股东的净利润40.66亿元，同比增长26.39%；而扣非后归属于母公司股东的净利润为38.03亿元，同比增长22.60%，没错，低于营收及扣非前归属母公司股东净利润的增速。
从过往的数据看，自2003年以来该公司的营收及净利润连年增长，2018年更双双再创新高。但正是在一片繁花似锦中，其主营业务毛利率则已连续两年下滑，即从2016年的87.18%降至2017年的86.66%，2018年则再次小幅降至86.6%。
毛利率只降了0.06个百分点，有必要苛责么？不妨再来看一下：其营业利润率从2017年的27.52%降至26.39%，下降了1.13个百分点。究其原因，主要是该公司的费用在大幅增加。作为具备创新药生产能力的企业，近年来，恒瑞医药不断加大研发投入，且采取全部费用化处理。数据显示，2018年该公司累计投入研发资金26.7亿元，比上年同期增长51.81%，在营业收入中的比重由2017年的12.71%提高至15.33%。
注重研发当然值得鼓励。事实上，这一权重对标国际医药巨头其实还逊色不少。以2017年为例，当年全球医药公司研发投入排名第一的罗氏，给出的是115.18亿美元（约合783亿人民币），研发营收占比为21.2%；而TOP10中新基制药的研发营收占比更高达45.5%。而2018年，辉瑞制药的研发投入达到80亿美元，研发营收占比计15%。
问题是，在研发费用之外，恒瑞医药管理费用在2018年同比增长36.26%至16.26亿元，即远高于同期营业收入的增幅。此外，销售费用同比增长24.58%至64.64亿元，与管理费用合计占到营业收入的46.45%。
现金规模持续下降
庞大的现金规模，是恒瑞医药另一个备受瞩目的地方。
截至2018年末，该公司的货币资金达38.9亿元，大部分为银行存款。同时，其负债水平很低，2018年末总负债规模只有25.63亿元，资产负债率仅11.46%，且不存在借款。
必须承认，相对于A股同类企业乃至除白酒等少数板块上市公司，恒瑞医药的财务健康程度颇为亮眼。当然，一旦放入另一类参照坐标，那么其可能就会变得相当“寒酸”。
据德勤日前公布的“2019全球生命科学展望”报告显示，单一创新药研发成本已从2010年的11.88亿美元上涨至2018年的21.68亿美元，平均研发周期则延长至10年。与此同时，全球前十二大医药企业创新药回报率平均仅有1.9%，而9年前却达到10.1%。据悉，为了缩短研发成本、摊薄销售费用、降低风险率，全球主要医药企业正再次掀起并购潮。仅今年前两月，制药行业并购金额已达1698亿美元，其中包括百时美施贵宝以承担债务方式合计950亿美元并购新基制药。而2018年全年并购额不过1630亿美元。
毫无疑问，以恒瑞医药现有资金能力，仍无力参与到上述“巨人的游戏”中去。不过鉴于自有资金充裕，该公司做出的决策非常具有A股公司特色：理财。
其在今年2月中旬发布公告表示，将使用自有闲置资金购买理财产品的额度由75亿元调整至90亿元。而这已是恒瑞医药近一年内第二次上调购买理财产品的额度。2018年4月，其将额度由60亿元调整至75亿元。
大量资金趴在账上，在不影响公司日常业务发展前提下，购买理财产品以提高闲置自有资金收益的做法倒亦无可厚非。但应当注意，过去十年恒瑞医药的营收增速长期保持在30%以下，部分年份甚至不足20%，这一表现在全行业中其实并不出彩。
比如，恒瑞医药2017年营业收入同比增长24.72%，与行业平均基本持平；2018年前三季度营业收入同比增长23.77%，甚至还略低于申万医药一级行业的平均水平。有分析人士称，债务水平过低，资金规模较大，业绩增速却与行业均值相当，恒瑞医药在经营策略上明显偏于保守。
另一方面，标点财经研究员注意到，自2016年以来，恒瑞医药的现金及现金等价物持续减少，2016年—2018年其现金及现金等价物净增加额分别为-2.21亿元、-6.51亿元、-3.96亿元。
具体来看，实际上恒瑞医药投资活动现金流在过去多年呈持续净流出状态，尤其是2016年以来净流出额大幅扩大。2016年—2018年投资活动产生的现金流量净额分别为-26.50亿元、-33.76亿元和-28.56亿元。
筹资活动产生的现金流量净额，则从2017年的2.2亿元减少至2018年的-3.68亿元。对此，恒瑞医药在2018年年报中解释，主要是由于利润分配支付的现金增加及收取的股权激励款项较同期减少。
而其经营活动产生的现金流保持着净流入状态，其中2018年为27.74亿元，同比增长8.9%。不过在经营活动上，近两年恒瑞医药的销售商品、提供劳务收到的现金增速不及营业收入增速。销售商品、提供劳务收到的现金2017年、2018年分别同比增长6.94%、22.26%，与同期营业收入增速相比分别低了17.78个百分点和3.63个百分点。这导致了销售商品及提供劳务收到的现金与营业收入的比值下降：由2016年的118.29%降至2017年的101.43%，2018年更进一步降至98.50%。换言之，该公司经营过程中回笼资金的速度有所放缓。
部分重要股东抛售
自2000年上市以来，恒瑞医药的股价大多数时间呈向上趋势，很少经历大风浪。尽管2018年下半年回调超过30%，但截至3月13日，其股价累计涨幅依然超过91倍。
公司估值当然水涨船高。Wind资讯提供的数据显示，恒瑞医药静态市盈率最高出现在2007年12月下旬，一度接近120倍；2018年6月股价回调前最高市盈率超过94倍；3月13日市盈率为63.35倍，处于其历史市盈率前17%的高位。从市净率来看，恒瑞医药当前估值亦处于较高位置。截至3月13日其市净率为13.06倍，在其历史市净率中处于前16.27%的高位。
恒瑞医药的股价在2018年6月达到历史高位后开始下探，至2019年初止跌回升。然而应当注意的是，在2018年下半年，其部分重要股东及高管开始陆续减持手中股票。
从该公司的季报及年报中可以看到，公司第二大股东西藏达远投资有限公司连续两个季度进行了减持，持股比例由2018年二季度末的15.76%降至2018年末的15.45%。香港投资者的动作亦相当一致，公司第三大股东、代理香港投资者持有A股上市公司股票的法人机构——香港中央结算有限公司，持股比例由2018年二季度末的14.92%降至三季度末的13.03%，到2018年末则进一步减少至11.52%。
更值得关注的是中国证金公司。作为该公司原第八大股东（最新年报为第九大股东），其在2018年三季度亦进行了抛售。实际上，自2017年下半年以来，中国证金公司已多次减持恒瑞医药的股票，持股比例由2017年二季度末的2.9%降至最新的1.5%。
在高管方面，Wind数据显示，2018年下半年恒瑞医药有6名高管共减持22笔，减持数量共计77.59万股。
（来源：投资时报的财富号 2019-03-19 15:12） [点击查看原文]
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