说起康希诺生物，不得不说从大名鼎鼎的埃博拉病毒疫苗说起。对！就是那部票房超40亿的国产大片《战狼2》里吴京誓死保卫的“拉曼拉疫苗”的现实版疫苗。
而这款疫苗背后的故事更是充满正能量，在十多年前，创始人宇学峰博士本是全球生物制药巨头——赛诺菲巴斯德全球细菌疫苗开发总监，凭着一腔爱国热血，与几位好友一同回国，致力于改变国内疫苗研发及生产落后的现状。
研发的首款疫苗就是埃博拉病毒疫苗，为了攻克这个难题，研发团队分批赶往世界上最贫困的国家之一塞拉利昂。两年之后，终于成功，研发出全球第二款埃博拉病毒疫苗，已入选国家战略储备。并且在此前公布的《中国硬独角兽TOP100》中，康希诺名列榜单。
而公司在疫苗界深耕近9年后，终于将其推进了资本市场。虽然公司自2009年成立以来一直都没有实现营收。2018年更是创纪录的净亏损1.38亿元。此时赴港上市，有些筹资度过难关的意思。
但是公司凭借着最高技术含量和工艺水平的疫苗如果能够在市场上成功站稳脚跟，等待它的将是千亿级别的蓝海市场。
鉴于2025年公司过半产品已经导入上市，届时公司估值可按正常成长阶段给予适当倍数。再结合港股上市公司平均估值水平，给予公司2025年市场22-26倍的估值较为合理。
2025年经预测可贡献净利润4.83亿人民币，则届时估值为106-126亿人民币的市值。按照15%的折现率（较高的折现率反应公司产品研发或销售不及预期的风险）折现到2019年初的市场估值为40-47亿人民币（47亿-55亿港币市值）。
表：海外成熟药企估值情况
康希诺在不考虑超额配售权的情况下总股本2.18亿股，全球发售股份数目为5724.86万股，国际配售5152.34万股（占比90%）。此次定价为22港币，不考虑超额认购的情况下市值为47.96亿港币。
表：近期港股上市创新药企市场表现
近期上市的创新药企业股价均有不俗的表现，尤其是信达生物和君实生物上市首日的涨幅在20%附近，由于此类创新药公司存在科创板上市的逻辑，因此自3月份后股价再次出现一轮上升，三月份再次出现一波上涨行情。此外从成交量角度来看，上市首日及次日为成交量剧增，后期成交量较少，可能存在锁仓的可能。
综上，预计公司上市股价变动区间为24-26港币。
01 手握15种疫苗，市场空间巨大
公司2009年1月13日在中国注册成立，公司的使命是研发、生产和商业化高质量、创新及经济实惠的疫苗。
表：公司发展历程
公司的MCV4和MCV2（脑膜炎疫苗组合）是两种核心产品，连同六种其他在研疫苗，即公司的婴幼儿用在研DTcP、在研DTcP加强疫苗、青少年及成年人用在研Tdcp（百日咳疫苗组合）、在研结核病加强疫苗、在研PBPV及在研PCV13i（肺炎疫苗组合），是公司疫苗产品线中的主要产品。简单说公司主要产品覆盖脑膜炎疫苗、百日咳疫苗、肺炎疫苗及引进的结合疫苗。
图：公司产品管线和研发进度
其中核心是前两类疫苗，最接近商业化的是脑膜炎疫苗，预计2019-2020年内获批上市，开始贡献收入。百白破疫苗虽也是核心产品，但临床试验推进期较短，预计上市时间在2021-2022年。其他疫苗如肺炎疫苗虽是大品种，但离上市时间更远，预计在2023-2025年获批上市。
对于一家类创新药企业，没有深厚的技术背景支撑是绝对走不长远的，只会停留在概念层面。
所以对创始人或技术团队的考察也是必不可少的。康希诺创始团队具有超长的海外大药企或新型技术性药企的从业经验，这将大大提高公司在线产品的研发成功率及上市速度。
创始人团队宇博士、朱博士、邱博士及毛博士于2017年2月13日订立协议，承诺就于本公司任何股东大会上提呈的任何决议案一致表决。
表：公司管理层介绍
创始人首席执行官宇博士、首席科学家朱博士都曾在赛诺菲巴斯德任职，而赛诺菲的主 要疫苗类产品为流感、肺炎及儿童疾病用药领域。因此康希诺几类在研或者临床类产品与赛诺菲的主要产品相似度较高。此外，公司的首席运营官来自于以销售见长的阿斯利康，提升了公司的营运和市场推广能力。
表：公司股权结构
此外公司的主要前投资者包括知名的医疗保健投资者，如礼来亚洲基金及启明创投。明星创投入股具有一定的指标意义，但历数他们的投资历史，他们更青睐于在创新性企业上市前阶段投资入股，且只是其分散性投资的一小部分。礼来亚洲作为公司的风险投资者，亦是公司此次发行的基石，持股比例15.47%。按照公司招股价计算，公司最后一轮风投收益率为11%。
表：公司历次风投情况
高端严密产品线及对应市场规模
表：公司主要产品市场规模
（1）正处于商业化的两款药
脑膜炎球菌结合疫苗(MCV)组合。公司的在研MCV针对脑膜炎球菌性脑膜炎，即一种严重的脑膜感染。公司正在同时研发两种临近商业化的在研MCV，一种是准备提交新药申请的四价MCV(MCV4)，另一种是已提交新药申请的双价MCV(MCV2)，其合共涵盖了市场上不同的需求。公司已于2019年1月为公司的在研MCV2提交新药申请，并预计于2019年年底前为公司的在研MCV4提交新药申请。
由于MCV2产品近年在中国日益流行，加上MCV4产品的推出，预期私人疫苗市场于2017年至2021年间在销售收入及批签发量方面均有所增长，并预计中国政府将于2022年开始逐步将MCV2产品等质量更高的疫苗纳入公共市场作为公共市场疫苗，并于2025年以MCV2产品全面取替现时的公共市场疫苗（MPSV2及A群脑膜炎球菌疫苗）。
2017年中国脑膜炎球菌疫苗市场规模21亿元人民币，批签发量62.4百万剂。以销售收入计，2017年国内MCV2产品的市场份额达脑膜炎球菌疫苗市场总额的31.5%（6.5亿）。这里我们需要预测MCV2和MCV4的未来市场规模。我们给上述整体规模预测打8折以及假设MCV4在2025年达到快速爬坡期以规避可能的乐观预测。
表：公司产品市场规模
（2）临床试验阶段或者临床试验申请阶段的在研疫苗
DTcP疫苗组合
公司的在研DTcP疫苗针对白喉、破伤风和百日咳（百白破），其为由细菌引起的严重疾病。中国有两类百白破疫苗，即共纯化DTaP疫苗和DTcP疫苗。目前中国供应的绝大部分百白破疫苗产品为共纯化DTaP疫苗，而大多数发达国家则以DTcP疫苗为主流的百日破疫苗。与DTcP疫苗相比，共纯化DTaP疫苗仅可保护2岁以下的婴幼儿，并不能作为基础免疫后的加强疫苗有效提供持久的免疫保护。
图：主要竞争对手
未来百日咳疫苗市场的主导产品为DTcP及其联苗，目前联苗有康泰生物的四联苗和赛诺菲的五联苗，鉴于DTcP的组分化，假设未来DTcP与联苗占比1:2。
表：公司产品市场规模
在研肺炎球菌疫苗
在研PBPV。是一种潜在的全球创新肺炎球菌蛋白疫苗。Prevnar13等PCV13产品为现时世界级肺炎球菌疫苗的标准。但PCV13产品为血清型特定疫苗，因而在90多种肺炎链球菌血清型中只对13种有效。公司的在研PBPV不受血清型限制，已于2018年10月获得临床试验申请批准。
在研PCV13i。公司亦正在研发一种潜在的中国最佳PCV13。目前，PPV23产品是中国主要的肺炎球菌疫苗，相比之下，大多数发达国家则主要使用PCV13产品。
图：主要竞争对手
表：公司产品市场规模
在研结核病加强疫苗
公司正在研发一种针对卡介苗初免人群的全球创新在研结核病加强疫苗。目前，卡介苗为全球唯一可用的结核病疫苗，而中国的所有新生儿均须接种卡介苗。卡介苗加强疫苗的中国目标人群（基于适用年龄为4至18岁）于2017年为222.8百万人，预期于2030年将增加至235.9百万人。
强大销售团队
公司已开始构建公司的商业化架构，预计疾控中心将为公司的主要客户，预期于2019年年底前将公司本身的商业化团队扩大至约100名成员及于2022年年底前扩大至约370至380名成员。疫苗在内的药物如果没有强大的销售能力，自身产品价值也会大打折扣，药物届的恒瑞、正大天晴，疫苗届的智飞生物、康泰生物，无不是建立强大的销售团队。康希诺从国内自身疫苗企业中生集团挖来了在疫苗营销领域浸淫几十年的销售经理赵总，鉴于其在疫苗领域的自身地位，未来公司在销售领域的搭建能力与进取能力至少可圈可点。
恒瑞医药的销售团队从2014年的额4934人上升中2018年的12175人，复合增速为25.33%。此外同为疫苗类企业的康泰生物销售人员2016年人均年创收高达1126.4万元，2017年人均创收944万元。而康希诺的主要竞争对手智飞生物的人均创收与恒瑞医药的人均创收基本一致。
研发费用拆分
研发及临床试验成本合计行政人员费用的总成本于2016-2018年分别为5600万、9500万、1.36亿，大致与公司的经营亏损数一致。很明了，研发及临床试验成本是核心成本端，在可见的未来至少5年，这一成本仍将保持上升趋势。在该项成本中，研发人员成本占比居大，2016-2018年分别占比46%、36%、48%。临床试验费用于2017年占比次之，未来随着更多产品进入三期临床以及临床前产品进入临床阶段，公司临床试验费用将大幅增加，预计将超过研发人员成本。其他开支较大项还包括原材料及折旧摊销。
在2018年港交所政策调整后，不光是康希诺生物，内地生物医疗企业开启了赴港IPO的热潮。华康生物、华领医药、歌礼制药等企业均已经成功上市，未来或将有更多的药企赴港IPO。
总的来说，无论康希诺这条资本之路是真的缺钱需要融资，还是因为旁的什么原因，康希诺生物所拥有的核心技术、出众的产品、不断创新的研发团队、甚至是一腔爱国情怀，都希望康希诺生物能够顺利赴港IPO，并且研制出更多高质量的疫苗产品。
（来源：磐厚投研估值中心的财富号 2019-03-25 18:09） [点击查看原文]
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