作者：格隆汇·memory
港交所修改上市规则已然一周年，国内科创板也即将落地，两地交易所不约而同的关注到生物制药板块，为未盈利的企业开放一扇大门，让更多药企能够借助上市融资获得更多资金投入研发生产中。在此之中，有一家不一样的企业今日上市，那便是：维亚生物（1873.HK）。
我们不一样：超额认购106.9倍
维亚生物（1873.HK）是一家基于结构的新药发现技术平台，为全球生物科技及制药客户的临床前阶段的创新药物开发提供世界领先的基于结构的药物发现服务，包括靶标蛋白的表达与结构研究，药物筛选，先导化合物优化直到确定临床候选化合物。
维亚生物作为一家药物合同研究机构CRO企业，在生物科技类行业中CRO细分行业中独树一帜，从超额认购数额便可看出一二。
国内CRO企业一般选择香港或A股市场进行上市，香港上市的企业有2015年上市的金斯瑞生物科技（1548.HK）,2017年上市的药明生物（2269.HK），2018年上市的药明康德（2359.HK）以及今年上市的维亚生物（1873.HK）。
图表一：香港CRO上市企业发行情况对比
数据来源：WIND，格隆汇整理 价格单位:港元
最早上市的金斯瑞为生物CRO企业，主要以生物早期研发服务和产品，CAR-T疗法为主，发行价格定于定价区间下限1.31港元，超额认购4倍，上市首日涨跌幅0.76%。在细胞治疗CAR-T成为中国医学界一匹黑马杀出重围后，股价最高涨至34.119港元，翻倍26倍。
随后从美国回归的医药界独角兽药明系，拆分药明生物与药明康德分批上港交所。专注于大分子CDMO的药明生物，发行价格定于定价上限20.6港元，超额认购37倍，上市首日涨37.1%。备受看好的CRO龙头股价最高涨至98.5港元，翻倍4.7倍。同是药明系的药明康德，则以临床服务为主，专注于小分子业务，发行价格68港元，超额认购0.92倍，上市首日收于开盘价。
维亚生物于4月25日至4月30日公开招股，5月9日正式登陆港交所上市，招股价格区间为3.42-4.41港元，发行价格为4.41港元。招股总发行股数3.45亿股，其中香港发售1.725亿股，国际发售1.725亿股，公开发售初步可供认购香港发售股份综述的约106.9倍。
我们不一样：服务换股权模式（EFS）
与许多尚未盈利的生物科技公司不同，维亚生物已经实现全面盈利。2016年至2018年收益分别为9649万元，1.48亿元，2.1亿元，复合增长率为47.5%。扣除服务成本与各项开支后，三年年度溢利及全面收益总额分别为2447万元，7626万元以及9055万元，复合增长率达到92.36%。
图表二：财务摘要
数据来源：公司公告，格隆汇整理
维亚生物的业务模式非常特别，包括常规的提供外包服务后收取现金（Cash-for-Service），以及其他CRO企业所不具备的提供服务换取股权模式（Equity-for-Service）。CFS模式下公司收取现金作为研发服务费，获得稳定现金流；EFS模式下，公司以研发服务换取客户的股权或经济利已，进而分享潜在的权益增值。EFS模式收益从2016年1504万元增长到2018年的5536万元，复合增长率高达91.8%。
公司从2014年开始采取服务换股权（EFS）模式，2016年系统性推行。目前已成功孵化31家生物科技初创公司，平均持股24.47%，计划分别在2019年，2020年及2021年增加约21个，35个以及50个孵化项目。孵化投资企业大部分专注于首创新药研发，研究领域包括了胃癌、肝癌等多种癌症、急性髓细胞白血病、糖尿病以及高胆固醇血症等，其中11家被孵化投资的公司已经完成私募融资,共出售4家的股权，分别是Dogma Therapeutics Inc；EpicanTechnology Limited和启愈生物技术（上海）有限公司的部分股权以及Bonti Inc.的所有股权，回报率分别为212%，494%，200%以及315%。
图表三：孵化项目累计数量
数据来源：公司公告，格隆汇整理
在服务换股权（EFS）模式中，选择合适的进入时间也颇为重要。根据弗若斯特沙利文报告，早期新药投资的回报率一般高于后期投资。假设一个新分子在美国临床前阶段平均价值估计为620万美元，一旦该分子被开放后获准上市，其平均价值将增加至15亿美元，回报率将超过2300%。而维亚生物选择在早期服务客户时进行筛选，进行有针对性的孵化投资，将孵化投资企业的相关风险降至最低，在PE/VC机构进入B轮，C轮时就准备按照预期回报退出，同时享受更大的议价能力和价值增长空间。
小结
根据弗若斯特沙利文预测，2017-2022年，全球药物研发及制造外包行业规模将由741亿美元增长至1270亿美元，复合增长率11.4%。中国市场将由62亿美元增长至194亿美元，复合增长率25.6%。作为拥有世界领先的基于结构的新药研发技术的维亚生物，引入国药投资以及高特佳投资作为基石投资者，剔除上市费用影响，招股价对应18年39.6-51.1XPE, 参考港股CRO公司估值：药明康德18年33倍PE，药明生物18年131倍PE，金斯瑞18年92倍PE（数据截至2018年12月31日），公司估值仍有提升空间。
（来源：格隆汇的财富号 2019-05-09 16:22） [点击查看原文]
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