回顾第一季度，A股市场扫除去年阴霾，科技股作为领头羊带动市场做多热情，沪指自2440低点一路涨至3288高点。4月底至5月初市场出现调整，近期沪指企稳横盘震荡，相信投资者都非常关心科技股未来走势。
科创板及注册制自被提出设立以来，就一直在加速推进当中。天风证券海外研究首席分析师何翩翩在进门财经路演时表示，科创板的设立将为中国新经济注入资金和活力，并且对标海外市场解析，为我们带来启示。
一、借鉴海外经验，打造“中国科技股圣地”
1、科创板对标港交所新政策
科创板的设立，将吸引一大批科技公司入驻，搭建科创企业和市场资金的桥梁，为中国的新经济注入资金和活力。
港交所在2018年推出新经济政策：
1)允许不同投票权架构的新兴及创新产业发行公司上市;
2)允许尚未盈利或者未有收入的生物科技发行公司上市;
3)将允许不同投票权架构的新兴及创新产业公司在香港作为第二上市公司发行上市。
香港新政策吸引了较多新经济公司赴港上市，包括:小米集团、美团点评、平安好医生、中国铁塔、药明康德、百济神舟等。无论对于港股整体发行融资、港股行业结构多元化、投资机会和交易活跃度都颇有成效。
2、科创板两大优势
本土优势:
国内的投资者相较于海外投资者会更加熟悉国内企业：
1)国内科创公司的业务主场仍在中国，国内投资者能更直观的感受到公司的业务模式发展;
2)国内投资者在调研本土公司时的成本更低、效率更高，因此相比于出海上市，选择登陆科创板将拥有更低的投资者沟通成本，是一种更高效的融资途径;
3)国内投资者的海外投资渠道局限在QDII、港股通等，可支配资金和渠道较少，而科创板投资没有渠道和资金限制，科创企业能与A股板块和公司进行联动，带来更多元化的投资机会和更高的交易活跃度。
政府支持:
相比于出海上市，上市科创板能够将公司的成长红利留给国内投资者，也更容易获得政府在政策和资源上的支持，从而有助于公司未来业务的发展与开拓。
此外，监管层和市场对科创公司的预期是提供一个可供它们长期发展的平台，在初期对这些公司的盈利要求较低，如果从机制上避免公司稳定股价的短视问题，有利于整体市场的长期发展。
“中国科技股圣地”不再错过阿里腾讯
试点注册制并建立有效的隔离机制，让市场机制发挥更大作用。
A股2018年IPO过审率下滑，进一步削弱了科创型公司在A股上市的可能性。
此外，A股主板IPO平均审核周期漫长，虽然2018年IPO平均排队时间约为1年，较2017年的15个月有所减短，但对于正在快速发展的科创型公司来说仍然是巨大的时间成本。
科创板作为注册制的试验田，正在展现高效率和高透明度。
3、放开盈利考察，提升包容度和适应性
A股不允许尚未盈利的公司上市，让很多尚在亏损发展阶段的科创公司望而却步。
而以纳斯达克为代表的海外市场对尚未盈利的科技公司较友好，对科创公司的估值判断也不会单从财务数据角度来分析，为优质的科技类公司提供了很好的融资平台。
对于以互联网及科技行业为代表的科创公司，最需要的就是高效的融资平台，这些公司在初期发展的很长一段时间内都需要大量的资金投入来保障研发能力和抢占市场的能力。
但一级融资成本高且周期长，对于加速发展的科创型公司来说不是长久之计。
科创板打造的“中国科技股圣地”有望让许多国内的互联网、独角兽公司转而谋求国内上市，也让国内市场不再错过下一个BAT。
二、特斯拉:FootballField可比估值
我们建议持续观察公司的真实需求和产销兑现，当前基本面仍未有明显改善迹象，现金流压力仍然巨大。
公司股价已回落至两年来新低，市场一致预期P/S估值区间也从上季的247-339美元下移至当前的199-318美元。
我们对Tesla进行FootballField估值，市场对公司多空争夺虽仍未见明朗，不过公司股价已经回落至两年以来新低，市场一致预期估值区间处在不断下移过程。
三、苹果:万亿市值后命运几何?
苹果经历了iPhone十年的智能手机“跑马圈地”之后，手机渗透率提升、换机周期拉长、边际利润趋缓等情况开始展现，公司不得不转向“以硬件为平台，内容服务套餐”的软硬件生态模式。
1、Service出路坎坷
我们对Service业务发展有所保留，原因包括:
1)硬件销售趋缓，installedbase存在提升瓶颈;
2)国内外替代品较多(国内如支付宝、QQ音乐、百度云盘，国外如Spotify、iCloud、PayPal和奈飞等);
3)系统较封闭只针对苹果用户，受众有限。Service在过去同比增速超过20%的情况下，FY19Q1-Q2只有19%和16%的同比增速，开始有所放缓。
2、税改+回购，EPS繁荣后的风险
税改加回购贡献了苹果FY18的EPS“繁荣”:
1)FY18Q2以来苹果有效税率从平均25%降至16%，有效提振公司利润;
2)减税+资金回流明显提振了苹果2018年以来的回购力度，导致总股数每季度从过去的减少4%-5%增至6%-7%。
但我们认为繁荣后开始出现一定风险:由于税改自FY18Q2开始，苹果从本季第一次同比计入较低的有效税率，税改消退导致FY19Q2的EPS同比跌10%。
公司仍不断大额回购和派息力度:FY19Q2公司回购+ASR回购规模为近3年来第二高的季度，股息也从0.73美元/季上调至0.77美元/季，无疑成为支撑股价的原动力。
3、业绩承压估值较高，回购派息成唯一支撑
我们认为苹果凭借巨额回购、增加派息的强大返现能力，无疑是支撑股价的原动力，iPhone新机和Service业务或面临较激烈竞争，收入增速仍有待观察。
目前苹果17.5x的12mForwardP/E和3.3x的EV/Sales也已处于较高水平。我们采用SOTP估值方法，分别给苹果硬件业务公司i5/6S时代的2.2x估值水平，软件业务较高的5.0x估值。公司整体2019年2.7x的EV/Sales估值较为合理，对应FY19年15.0x的P/E。
四、网约车市场剖析
1、共享出行商业市场
罗兰贝格统计，目前中国的社会车辆日均出行次数2次，平均载客人数少于1.5人，平均闲置时间约95%，大量运力未被激活。罗兰贝格预计网约车共享出行若将空载率降低为50%，日均可释放运力达30亿人次。
同时网约车解决了38.6%的白领的日常通勤问题，满足了47.2%的特殊人群如病人、孕妇等对乘车服务和质量的要求，以及44.8%的商务人士的商务车、接送机等高端定制化需求。
罗兰贝格预计共享出行在2015年为国内直接和间接增加了550万个工作岗位，并为司机带来460亿元的收入，为全职司机平均月收入提升幅度达到82%。
到2018年，共享出行创造1500万个就业岗位以及2500亿元的司机收入，Uber也表示2015年旧金山共享出行创造司机收入达到5亿美元，是出租车市场的3.6倍。
MobilityasaService(MaaS)的巨大市场空间:PwC预测MaaS市场将从2017年的870亿美元提升至2030年的1.4万亿美元。在整个交通行业中，营收和利润贡献也将从当前2%和基本为零，提升到2030年的22%和30%，对应2030年新车销售贡献38%的营收，但只有26%的利润。
2、共享出行商业模式分析
早期共享出行解决的用户痛点是「兼职司机、闲置车辆、客户用车需求的错配」，也就是“撮合经济”带来的网络效应。
Uber、滴滴等网约车公司通过地理覆盖密度的提升实现网络效应：
1)通过增加需求提升司机供应；
2)通过增加司机供应增加地理覆盖；
3)地理覆盖增加带来乘客等车时间减少及司机空载率的降低；
4)减少等待时间和空载率会改善打车体验，进一步刺激需求。
根据Uber与芝加哥大学、剑桥大学的联合研究显示，乘客对于价格的需求是非弹性的，更高级的网约车服务虽然价格更高，也对应更高的乘客付费意愿。
而对于司机驾驶意愿，WTD，Uber所努力的就是在价格降低的同时增加司机驾驶意愿。由于乘客需求的非弹性，实际上随着网约车服务的完善，网约车可以进一步提升价格、打造常客项目，实现盈利。
但对于司机来说，平台的不可可替代性小，例如随着美团的入局使得滴滴加大司机补贴，打乱其盈利规划。
不过目前几个行业痛点仍需解决:
1)安全性，弱监管下司乘安全的问题如何解决;
2)运营资质和政府监管，早期Uber的全球化扩张面临颇多国家地区法规和资质问题，国内网约车在不同城市的运营资质也需要加强与政府监管层面的合作。
3、三巨头估值比较，何日扭亏为盈
Uber2018年营收同比增长42%，但18Q4净收入增速则下滑至21.8%，相较于Q1的69%和Q3的37%，说明Uber在订单金额转化上出现一定的恶化。
Lyft2018年营收同比增长103%仍保持高增速。且Lyft的订单额转化率节节升高至28.7%，Uber18Q4的订单收入转化率掉头下跌至21.3%。
滴滴披露2017年GMV为250-270亿美元，同比增长70%，近日公布18Q4抽成费率为19%，在扣除7%司机奖励、10%经营成本、4%纳税和支付手续费等后，实际网约车业务净利率为-2%。
三家公司仍然深陷亏损泥潭，Uber18Q4亏损8.87亿美元，Lyft2018全年亏损9.1亿美元，而滴滴2017年亏损约3-4亿美元。
本来预计2018年冲刺整体盈利，但因美团入局网约车市场，滴滴2018年亏损高达109亿元人民币，全年滴滴在司机补贴方面投入共计113亿元。
4、中国网约车市场的“一超多雄”
美团2017年在南京首发，18年3月上线上海，正式入局网约车市场，也打乱了滴滴的盈利节奏。
彼时美团通过高额补贴实现上线当日超15万订单，抽成方面美团实行司机前三个月免抽成，三个月后抽成8%(对应滴滴一直维持20-30%的)，上线三日短暂占领上海超过30%的市场份额。
美团DAU也急速增加，根据极光大数据3月底峰值DAU达到27.3万人。但随着补贴力度收缩，美团DAU逐步滑落，到6月30日美团打车DAU16.05万，较峰值下降超41%。
而在用户APP留存率上，滴滴7天留存率为72.6%，对比美团的30.2%;滴滴30天留存率为65.8%，而美团仅为25.3%。
从司机端看，美团司机DAU也基本呈现类似乘客的变化趋势，在3月份进入上海到高额补贴结束的，司机DAU达到峰值;补贴停止后DAU一路下滑，且下滑趋势更为明显，6月30日美团司机DAU为13.5万，较峰值下滑超50%。
美团在2017年便制定了第一批扩张城市，包括北京、上海、杭州、厦门、成都、福州和温州2018年12月底美团获得北京网约车经营许可，但目前尚未有进军北京的举动。
中国网约车进入下半场，而且高端商务用车市场异军突起。虽然在18年下半年的安全问题伴随政府部门强监管，以及对顺风车平台的强整顿，带来整体网约车用户规模平缓下降，不过首汽约车、曹操专车等面向中高端商务需求的“高品质”出行方案开始发力。
首汽约车在18Q4用户DAU逐月提升，跃居行业第二名，用户渗透率也增长明显。客户分布以北京、黑龙江、江浙为主，在上海反而未深入经营。曹操专车背靠吉利集团，主打“互联网+新能源”，采用公车公营模式，并且向同城快递、自由行旅游等业务扩展。
五、从百团大战中获胜的美团
1、美团网上市之路
2010年，中国互联网出现了“团购服务”的创业热潮，数百家团购网站涌现而出。美团凭借其高效的线下管控与运营能力、强大的融资能力与率先抢占二三线城市市场的战略布局从这次百团大战中脱颖而出。
美团点评的前身为大众点评与美团网，大众点评成立于2003年，是全球最早建立的独立第三方消费点评类平台之一。
美团网成立于2010年，初期主要提供饮食及娱乐的团购服务，随着业务规模的扩大及对商家渗透率的提升，美团网于2012、2013、2014年推出在线电影票预订、外卖及酒店预订、旅游门票预订服务。
2015年10月，美团网与大众点评战略合并为一家新公司，在继续保持两个品牌独立运营的同时加强战略协同，发展成为中国当前领先的生活服务电子商务平台。
随后于2017年推出生鲜业务及网约车试点服务，2018年公司更名为“美团点评”，收购摩拜单车并正式开展网约车业务，形成全面服务生活领域的战略布局，并于同年9月登陆港交所。
2、Food+Platform，用科技链接消费者与商家
美团点评涉及的业务范围十分广泛，包括线下饮食、线上外卖、住宿、旅游、休闲娱乐等多种生活场景。
各场景的商业本质都是为商家与消费者搭建了一个互联的、覆盖信息流与资金流的科技平台，美团对在平台上完成的各类撮合交易收取一定比例的佣金，构成了公司主要的收入来源。
对于消费者，美团为其提供了衣食住行的便利服务，线上将商家信息汇集到同一平台，帮助消费者进行更好的消费选择，线下通过即时配送将商家的服务送达消费者;
对于商家，美团为其导入了客流量，线上帮助商家撮合交易，并将线上用户引流至线下商家，完成消费者与商家的链接。
美团点评的业务构成为三个部分:外卖、酒店及旅游、新业务及其他品。“Food+Platform”是公司的核心战略，未来美团将在保持餐饮外卖业务市场领先地位的同时，进一步改善平台的整体变现能力。
从整体业绩来看，2018年美团营收95亿美元，同比增速较前两年有所放缓，但仍保持83%的高速增长。
由于公司依托高额资金投入带来GMV的高增长，虽然公司仍然处于亏损阶段，2018年扣非归属净亏损19.3亿美元，但亏损的扩大幅度较2017年所有降低。
从收入构成来看，外卖业务是美团收入最多的板块，2018年收入占比58%，到店/酒店及旅游是美团第二大板块业务，2018年收入占比24%。
新业务主要包括本地交通(打车及共享单车)、生鲜服务及为商家提供的ERP及聚合支付等服务，多数为近两年才开展的尚处于探索期的业务，2018年收入占比仅为17%。
从各业务的毛利率来看，外卖业务的毛利率由2017年扭负为正，在2018年增长至14%，前期对外卖消费习惯的教育已初现成效;
到店业务一直是公司盈利能力较强的板块，自2015年起毛利率均保持在80%以上。高频低盈利的外卖业务与低频高盈利的到店业务构成了公司当前毛利润能的主要来源。
3、遵循用户价值驱动，提升流量变现能力
随着美团点评在外卖及到店业务场景中市场渗透率的不断扩大，GMV增速在逐步放缓，2018Q4同比增33%，但变现率在逐年提升，2018Q4已达14%。
由此可见，美团点评已经由扩张规模期逐步升级为提升业务变现能力阶段。2018年美团点评总交易用户数达400万人次，同比增29%，每位用户平均年交易笔数达24笔，较2015年增长两倍多。
美团点评的核心竞争力源于遵循用户价值驱动，通过优化平台交易流程、开拓优质商家优惠合作、引导用户输出尽职内容等方式提升用户体验，维持交易用户数稳定增长的同时保证了客户粘性，为未来逐步提升流量变现能力提供基础。
文章内容为天风证券海外研究首席分析师何翩翩在进门财经路演核心观点
（来源：进门财经官方的财富号 2019-05-17 15:46） [点击查看原文]
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