柳药股份，凭何入了“机构最爱”丘栋荣法眼？

在老罗看来，医药流通在医药股里的地位，大概是最低的了。医药配送只赚个5个点的辛苦钱还要刨掉融资成本，在毛利率30起步上不封顶的医药股里的确太寒酸，难怪有段子说“配送也算医药股？”这样的板块里，却出现了一个征服了明星基金经理丘栋荣的标的，就是柳药股份。19年1季度，丘栋荣转战新公募中庚基金后的第一支产品-中庚价值领航混合基金新进持股586万股，成为柳药股份第5大股东。而柳药股份也占中庚价值领航近9个点的仓位，是其第一大重仓股。“机构最爱”丘栋荣：偏好高成长与低估值根据管理产品规模统计，丘栋荣曾是A股主动管理股票类基金中，管理资金最多的基金经理。汇丰晋信基金牛市涨幅多，熊市回撤小，机构资金占比越来越多，成就了丘栋荣“机构最爱”的荣誉。丘栋荣的投资风格正如他自己所说的，致力于捕捉“错误定价”，经典的“PB-ROE”理论也体现了他对于高成长，低估值标的的追求。柳药究竟是只什么样的股票，让这位载誉无数的明星基金经理如此偏爱？柳药股份：医药股中低估值高回报选手老罗按照PB-ROE的角度对柳药进行考察，无论是在整体医药股中还是在其所处的医药流通板块中，柳药都处于趋势线的上方，表现出低PB，高ROE的特点。三大业务锁定未来高成长但是，PB和ROE只能反映过去的情况。对于未来公司是否具有高成长性，就要从公司的业务着手分析了。老罗仔细研究了柳药的主营，发现在它涉足的三个板块，有着不同的逻辑。1） 纯销提升，流通业务内生优质增长。柳药股份是深耕广西六十余年的医药商业龙头企业，按照商务部的统计，柳药在广西当地的医药流通市场中占据近三成，是第二名国药控股的两倍以上。广西由于药品流通市场增速本就快于全国，柳药的流通收入增速自12年以来，多数年份都维持在20%以上，远超行业平均水平。除了增速超越行业，柳药的另一大优点在于流通收入80%来自于纯销业务。所谓纯销，是指直接销售给医院。很多流通企业只是作为转手方，将药品转卖给另一家医药分销公司，行业中流通企业的半数以上收入是这种转手调拨的业务收入。但是在17年行业两票制政策下，调拨遭遇政策打击，流通企业普遍出现营收下降，但柳药以纯销为主的业务模式让其业务免受两票制的系统性风险。2） 零售不逊于全国龙头。柳药旗下承担零售业务的桂中大药房虽未直接上市，但盈利能力并不逊色于A股零售公司。桂中大药房目前门店数已接近450家，占据广西零售市场的10%份额，力压一心堂，老百姓，大参林等上市公司，居于广西市场首位。并购和自建同步投入下规模迅速扩大，零售业务收入近5年复合增长率27%。零售药店看重管理，盲目收购并不代表成功。柳药的零售业务采取提升医保药店占比，布局DTP和网上药店的形式，18年净利润3117万元，ROE回报13.4%，从回报率指标上看不逊色于益丰药房等A股上市公司的表现。3） 开拓工业市场，增加高毛利业务。2018年公司并表了广西当地著名的中成药企业万通药业，当年就增加1515万的的利润并表。万通旗下有超过百种中成药品种，18年4季度营收5千万，净利率超过50%。丰富的高毛利品种在柳药医院，零售业务的加持下，未来继续高增长的概率极高。持续成长企业，未来更便宜柳药一季度再次表现出了高成长的业绩，营收和归母净利润增速分别同增了25%和42%。即使扣除万通的并表，归母净利仍有36%的内生增速，主要是流通业务和零售业务的贡献。展望19年，万通的并表将显著增加公司工业领域的利润，公司该部分市值也应有相应提升。老罗粗略根据不同子公司的利润情况，对柳药的流通，零售和工业三部分开的业绩分开预测和估值：1）流通板块是公司主业，在区域内提供纯销为主的终端覆盖的渠道能力是公司核心竞争力。业务模式符合现在医药环节精简的产业方向，不但再过去带来超越行业的业绩增速，市场份额还有增长可能。未来集采下应收周转有加速预期，意味着经营现金流将可能改善。若给与行业平均稍高水平18倍PE，对应100亿市值；2）零售板块桂中大药房15-18年净利润年复合增速70%，给予市场上零售药店的平均PE水平40倍，此板块对应18个亿的市值。3）工业板块19年会并表万通的全年利润，18年万通就已经实现了8600万的净利，19年应该会再有所增长。考虑到饮片部分的前期投入，估算工业板块19年净利6000万，对应市值接近15个亿。老罗看到，对公司分部估值加总来看，19年合理市值可能接近130亿元，距离现在90亿的市值还有不少空间。目前股价对应19年的PE只有13.7倍，的确很符合丘总高成长-低估值的投资偏好。看来，以 “并不性感”的医药配送为主业的柳药股份，细细研究下的确能够发现可观的回报预期，尤其是在长庚建仓的一季度，价格真的非常具有吸引力，丘老板的选股和择时能力，的确令老罗佩服。

（来源：萝卜投研的财富号 2019-06-04 10:28） [点击查看原文]