中证红利低波指数与华泰柏瑞中证红利低波ETF及联接基金投资价值分析
摘要
1. 风险调整后收益解决之道——Smart Beta。
投资是在风险与收益当中寻找平衡，投资者真正应该关注的是风险调整后收益。Smart Beta是介于被动投资（Beta）和主动投资（Alpha）之间，通过透明化、标准化的方式实现收益风险比提升的投资方法。研究表明，大部分的Alpha超额收益可以被典型的因子解释。因此，可通过系统化方式获取因子敞口，将主动管理转化为指数投资，从而在享受Beta收益的同时，获取大部分Alpha收益。红利/低波策略是国际市场上最受欢迎的Smart Beta策略之一，美国市场规模最大的10只Smart Beta ETF中有5只采用该类策略。
2. 红利因子和低波因子。
红利因子的核心投资逻辑在于股息率。红利策略选取连续分红，税后股息率高的股票，在低利率市场中的投资价值显著，在下跌市中的减震作用明显。而学术界近年来的实证分析也表明表明，低波动率的股票能够带来比高波动率股票更高的收益，这称为“低波动异象”。低波动异象在海内外市场中普遍存在。在A股市场中，长期来看，低波动因子和红利因子都有着稳定的表现。
3. 红利低波指数长期来看有着优异的收益风险比。
红利低波指数选取 50 只流动性好、连续分红、红利支付率适中、每股股息正增长以及股息率高且波动率低的股票作为指数样本股，采用股息率加权，以反映分红水平高且波动率低的股票的整体表现。从历史数据来看，相对于常见的宽基指数，红利低波指数有着明显的Alpha收益。指数整体估值低，股息率高，长期收益稳健，波动较低。
4. 我们认为，在当前市场状态下，华泰柏瑞红利低波ETF有着很强的投资价值。
首先，由于红利低波指数的成分股业绩稳定且具备高分红，在当前市场不确定性提升的背景下，投资于红利低波指数有望获得显著的超额收益。其次，ETF产品具有流动性好、分散投资、风险均衡、费率低廉等优势，在全球范围内得到了越来越多权益投资者的亲睐；第三，华泰柏瑞作为我国首批ETF管理人，在管理ETF等被动产品方面，有着丰富的经验。公司构建了完备的ETF产品线，并保持着很低的跟踪误差，多次荣获“被动投资金牛基金公司”及各类奖项。
5. 风险提示。
本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力投资者持有。
Part 1
风险调整后收益解决之道——Smart Beta
1.1 投资者真正应该关注的是风险调整后收益
投资是在风险与收益当中寻找平衡，预期的高收益可能一叶障目，风险调整后收益才是投资者真正应该关心的。风险调整后收益是指将风险因素剔除以后的预期收益指标，如我们熟知的夏普比率就是参考指标之一。简单来说，风险调整后收益即为收益与风险之比，意味着我们预期每获得的一份收益，需要承担多大的风险。风险调整后收益越高，我们认为这个投资策略越有效。
每一类资产都有其不同的风险调整后收益。传统金融学理论认为，风险越大，收益越高。各类产品在不同的市场风格下不能横向对比，因此，投资的核心就在于合适的时机找到同类资产中风险收益比最优的组合。在相同的收益率的情况下，低波动组合和高波动组合的单位风险回报差距甚远。
1.2 通过Smart Beta来增强收益风险比
现代投资组合收益分为三部分：Beta（被动投资），Alpha（主动投资）和 Smart Beta（聪明贝塔）。Smart Beta（聪明贝塔）是介于被动投资（Beta）和主动投资（Alpha）之间，通过透明化、标准化的方式实现收益风险比提升的投资方法。
研究表明，大部分的Alpha超额收益可以被典型的因子解释，可通过系统化方式获取因子敞口，将主动管理转化为指数投资，从而在享受Beta收益的同时，获取大部分Alpha收益。
目前被广泛使用的因子策略有数十个之多，包括规模、价值、动量、红利等等。每个因子都可以作为特定的工具作用在选股上，用于增强收益、降低风险或是两者兼顾。
1.3 红利/低波策略是全球最受欢迎的Smart Beta策略
截至2019年5月底，美国市场中共有1028只SmartBeta ETF，总规模高达9039亿美元。规模最大的10只Smart Beta ETF中，有5只采用红利/低波策略，其中4只红利，1只低波。由此可见，红利/低波策略是国际市场上最受欢迎的Smart Beta策略之一。
Part 2
中证红利低波指数投资价值分析
2.1 红利因子
红利因子的核心投资逻辑在于股息率。根据最优融资次序理论，财务质量好的公司，更倾向于支付股息；反之，财务质量欠佳的公司，自有资本不足，不得不依靠外部融资，因而不愿意支付股息。
低估值是获得高股息的前提要素。在相同的股利支付率下，估值水平越低，股息率越高。因此通过股息率选股所得到的组合，是估值相对较低的投资组合。
高股息率股票组合还可作为熊市减震器。市场位于下行通道时，投资者通过股利再投资积累更多股份，能对投资组合的价值下跌起到一定的减震作用。市场恢复后，这些增量股份将提高组合收益率。由此，高股息策略成为长期价值投资者收益的重要来源。
红利策略选取连续分红，税后股息率高的股票，在低利率市场中的投资价值显著。当股息率高于债券利率时，高股息率股票就有了显著的配置价值，既有分红收益，又有未来股票估值恢复带来的价格上涨的资本利得收益。
2008年12月31日至2019年5月31日，中证红利全收益指数相对于沪深300全收益指数的年化超额收益为4%。由此可见，长时间内，红利因子在A股具有较强的有效性。
2008年12月31日至2019年5月31日，红利低波价格指数累计增长234.17%，而红利低波全收益指数累计增长359.30%，其中分红的增厚收益达125.13%。
此外，股息率因子在全市场中也具有显著的选股效果。我们用下式计算股息率（TTM）：
股息率（TTM）= 近12个月现金股利/股票市值
并做行业市值中性化处理得到股息率因子。将A股市场全部股票按股息率因子从低到高分成10组，分组收益率如图6所示。高股息率组合月均收益率为1.95%，而低股息率组合月均收益率为0.96%，二者月均收益差为0.99%。高股息率组合与低股息率组合相对强弱净值曲线如图7所示。
2.2 低波动异象
根据资产定价的基石理论CAPM模型，资产的高风险会给投资者带来预期的高收益。但是学术界近年来的实证分析表明，低波动率的股票能够带来比高波动率股票更高的收益，我们将它称之为“低波动异象”。
低波动异象在海内外市场中普遍存在。Nardin Baker & Robert Haugen（2012）将21个发达国家的全部股票按过去24个月的波动率从低到高分成十个股票组合，发现在绝大多数年份中低波动组合表现好于高波动组合。
我们将A股市场全部股票按过去一年的波动率从低到高分成10组，分组收益率如图9所示。低波动组合月均收益率为1.53%，而高波动组合月均收益率为0.98%，二者月均收益差为0.55%。低波动组合与高波动组合相对强弱净值曲线如图10所示。
导致低波动率异象存在的原因可以概括为以下4个方面：1）存在杠杆厌恶/限制。风险偏好较高的投资者倾向于选择高波动的股票，他们认为高波动的股票能够带来较大的回报。个体理性向集体非理性过度，使得高波动股票的股价被高估。2）博彩假说。投资者的非理性心理使得他们倾向于购买高波动的股票，期待像购买彩票一样博取高回报，并且愿意为这种非理性的心理付出溢价。3)分析师过度乐观假说。卖方分析师对高波动股票过于乐观，从而推高高波动股票的股价，使得高波动率的股票未来收益下滑。4)资管委托代理关系。指数基金管理人的投资目标在于尽可能地缩小产品的跟踪误差，尽管所跟踪的指数成分股大部分都具有高波动性质。
宽基指数添加低波因子后表现明显提升。下表比较了各宽基指数与其低波指数的累计收益率及分年度收益。可以发现，宽基指数中添加低波因子可以有效提高胜率，获得超额收益。
低波动因子具有较强的防御作用。在市场下跌时，使用低波动因子可以有效减少损失。例如，在2018.01.29-2018.12.28的区间内，沪深300全收益指数下跌28.46%，而红利低波全收益指数下跌22.27%，超额收益为6.2%。
2.3 红利低波因子契合国内目前市场风格
从不同的因子收益来看，2015年以后，A股市场开始转向以基本面为主的蓝筹价值风格。红利和低波动等因子，逐渐成为最为有效的因子，并能显著带来超越市场的收益。代表大小盘相对强弱的SMB因子也在2016年之后，开始从小盘占优转向大盘占优。
A股首只红利因子ETF——华泰柏瑞上证红利ETF，2015年后，规模由6亿增至26.3亿。
2.4 保险资产在新规下将偏好防御型权益类产品
IFRS9为国际财务报告准则第九号，境内上市公司于2019年1月1日起实施。新准则的核心变化包括：1. 金融资产分类与计量由四分法变为三分法；2. 金融资产减值采用预期信用损失模型。
国际新规IFRS9时代下，上市险企大部分的股票资产将重新分类至以公允价值计量并且其变动计入当期损益的金融资产，如此一来将进一步导致险企的业绩波动增大。在这样的大环境下，我们认为，上市险企配置高分红、低波动的个股非常符合险资“收益确定、久期匹配、业绩波动小”的投资目标。险资大额、集中、长期持有高分红、低估值蓝筹股的趋势将愈发显著。
2.5 红利低波指数的编制规则
中证红利低波指数（下文简称“红利低波指数”）选取 50 只流动性好、连续分红、红利支付率适中、每股股息正增长以及股息率高且波动率低的股票作为指数样本股，采用股息率加权，以反映分红水平高且波动率低的股票的整体表现。
样本空间：过去 3年连续现金分红且每年的税后现金股息率均大于0；过去一年内日均总市值排名在全部 A股的前 80%；过去一年内日均成交金额排名在全部 A股的前80%。
选样方法：1）对样本空间的股票，计算其最近一年的红利支付率和过去3年的每股股利增长率，剔除支付率过高或者为负的股票（红利支付率过高：支付率排名在样本空间前 5%），剔除增长率小于零的股票。2）计算剩余股票过去3年的平均税后现金股息率和过去一年的波动率；按照过去3年平均税后现金股息率降序排列，挑选排名居前的 75只股票。3）剩余股票按照过去一年波动率升序排列，挑选排名居前的50只股票作为指数样本股。
加权方式：红利低波指数成分股的权重主要依据股息率确定，通过股息率计算权重因子，进行加权。
样本调整：中证红利低波指数的样本股每年调整一次，样本股调整实施时间为每年12月的第二个星期五的下一交易日。
2.6 红利低波指数历史业绩表现
与主流宽基指数相比，红利低波指数的长期Alpha收益显著。2008年12月31日至2019年5月31日，红利低波全收益指数累计收益达到了359.3%，年化收益率为15.76%。
最近五年，红利低波全收益指数战胜了85.6%的主动股票型基金。若从2008年11月4日算起，则战胜了所有可比的主动股票型基金。
2.7 红利低波指数的特点
与其它主流指数相比，中证红利低波指数的市盈率低，股息率（近12个月）高。指数长期收益稳定，年度获取正收益的概率高，波动也较小。而且，与沪深300相比，成分股中金融行业的占比并不高。
估值低，股息率高。截止2019年5月31日，红利低波指数的PE（TTM）为7.24倍，显著低于大部分主流宽基指数。与此同时，指数还有着较高的股息率，2018年度为3.46%。
长期收益稳定。红利低波全收益指数的长期收益表现稳定，年度获取正收益的概率高。在2009至2018年十年中，仅有两年取得负收益。截止2019年5月31日，红利低波全收益指数取得了12.20%的绝对收益。
长期波动率低。红利低波指数相对其他主流宽基指数有着更低的波动率。尤其是2012年至今，波动率仅为22.16%。分年度来看，红利低波指数的波动率不仅比以中小盘为主的中证500和中证1000更低，甚至在大部分年份，低于沪深300这样以大盘股为主的宽基指数。
Part 3
华泰柏瑞红利低波ETF在设计管理中的优势
3.1 作为ETF的产品优势
被动指数投资的典型产品——ETF是当前机构投资者资产配置的优质工具。在境内市场的ETF持有人中，机构的平均占比长期超过80%。以华泰柏瑞沪深300ETF为例，前十大持有者包括中央汇金（22.35%）、中国人寿保险（6.67%）等大型金融机构。
ETF能成为近年来资本市场最主流的投资工具之一，因其具备以下四大优势：
1）业绩优势。随着市场有效性的逐步增强，ETF的业绩优势越发突出。借鉴美国公募基金发展经验，能够一年打败标普500指数的概率只有33.93%，而连续三年打败标普500的只有5.17%。
2）费率优势。ETF管理费率通常为普通开放式权益类基金的三分之一。相较于股票，ETF还能少付0.1%的印花税，交易费用节省约50%以上。
3）风险均衡。近年来资本市场风险频发，一旦遭遇 “黑天鹅”事件将极大影响资产安全性和企业商誉。ETF产品的原理是，通过专业编制，筛选具有代表性的各领域龙头企业构成一个股票组合，避免“把鸡蛋放在一个篮子里”，对风险进行了再分散，受“黑天鹅”事件影响极低。
4）流动性好。截至2019年5月底，我国资本市场共计运行股票型ETF产品165只，总管理规模接近4058亿元，相较于2018年底增加了20.33%。股票型ETF交易方式多样，可以自由选择在二级市场买卖或者一级市场申赎，流动性较好。
3.2 华泰柏瑞基金在红利低波ETF管理中的优势
华泰柏瑞是专业的基金管理公司。
华泰柏瑞基金成立于2004年11月，主要股东为华泰证券股份有限公司和柏瑞投资有限责任公司。截至2018年12月31日，公司管理资产规模已经超过1000亿元，多项排名居于公募行业前列。根据Wind的统计，华泰柏瑞股票型ETF规模排名高居第4，主动量化基金规模排名第1，旗下公募基金持有A股市值排名第9，股票投资方向公募资产净值排名第10。
经过多年的努力，华泰柏瑞基金形成了指数投资、量化投资、主动权益和固定收益四大优势板块，竭诚为客户提供全天候的财富解决方案。
华泰柏瑞拥有丰富的指数投资经验。
华泰柏瑞基金有着十分丰富的指数产品管理经验。早在2006年，华泰柏瑞就发行了公司第一只ETF——红利ETF，也是A股市场上第一只因子类ETF，公司也因此成为A 股市场首批ETF管理人之一。
2007年，华泰柏瑞基金开始为沪深300ETF积极准备，并于2008年获得上交所授权开发沪深300ETF。
2010年公司又发行了上证中小盘ETF，开始布局中小市值ETF产品。
2012年5月，发行了A股市场第一只跨市场ETF——沪深300ETF ，发行规模近330亿元，成为A股历史上发行规模最大的股票指数产品，成为跨市场ETF运作范本，并荣获“2012上海金融创新成果奖一等奖”。
2015年，华泰柏瑞基金发行中证500ETF，为公司布局的跨市场中盘股ETF产品，进一步丰富了公司的指数产品线。
2018年，发行MSCI中国A股国际通ETF，是A股入“摩”后首批相关ETF产品。
而红利低波ETF是华泰柏瑞Smart Beta 红利系列的又一重磅产品，同时也是市场首只红利+低波的双因子ETF。
截止2019年3月31日，公司ETF管理规模达到381亿元人民币，排在所有公募基金A股股票型ETF管理规模第三名。截止2018年底，公司旗下ETF持有人户数接近20万户，较2017年同期增长112%。
华泰柏瑞基金已经建成了丰富的多层次ETF产品线，ETF类型涵盖了大盘宽基、中小盘宽基和Smart Beta（主要为高股息低波动相关）等多个类别。
丰富的指数投资经验使得华泰柏瑞基金在管理指数ETF时，在控制基金的跟踪误差方面有着优异的表现。如下表所示，几乎所有产品的年化跟踪误差都小于1%，大部分产品甚至小于0.5%。
3.3 华泰柏瑞红利低波ETF是唯一的全市场红利低波ETF
华泰柏瑞红利低波ETF是唯一的全市场红利和低波动双因子ETF，其管理费率为0.50%，托管费率为0.10%，也是市场上同因子类产品中最低的。
下表展示了红利低波ETF及其联接基金的详细费率。
Part 4
风险提示
本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力投资者持有。
（来源：华泰柏瑞基金的财富号 2019-06-13 10:19） [点击查看原文]
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