作者为阿尔法工场特邀研究员
导语：专攻内存接口芯片的澜起科技，在该领域拥有世界第一的技术和市场份额。
昨日（6月25日）晚间，证监会发布信息，同意澜起科技科创板IPO注册。
作为一家同样具备硬核实力的半导体科技公司，澜起科技当前获得的关注度远低于科创板第一股华兴源创（详见《15年前中年创业的这对夫妇,拿到了首张科创板入场券》），也不如集万千宠爱于一身的中微公司（详见《中微公司:中国半导体核心资产,科创板最亮那颗星》）那么吸睛。
而实际上，这家成立于2004年的芯片设计（Fabless）公司，早已在海外资本市场上证明过自己。此番挂牌科创板，已属于二度IPO。
通观澜起科技的基本面，它可以称得上是最值得期待的科创板上市公司之一。
01 英特尔为其“倾倒”
澜起科技成立于2004年，早在2013年，就曾在纳斯达克挂牌上市，而它的英文名字叫Montage Technology。Montage直接翻译成中文就是蒙太奇，是源于法语：原为建筑学术语，意为构成、装配。
这个词用在芯片设计领域十分贴切，即表明公司的主业，又体现了芯片设计本身就是技术与艺术的结合。而音译成中文“澜起”，虽然有时代的弄潮儿之义，但对比英文的含义，还是差出不止一条街的距离。
这家拥有核心技术的企业在纳斯达克短短的1年上市时间，股价表现也是不错的，受到了海外资本市场的认可。IPO发行价为10美元，其后于2014年初最高达到26.7美元。
图1：在纳斯达克上市期间股价保持上涨
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上市仅一年后，2014年公司被6.93亿美元私有化，由上海浦东科技技术投资公司和中国电子（CEC）投资公司牵头完成，这也是国家《集成电路发展促进纲要》和集成电路产业基金落地以来，首次由国企和央企联手收购的海外上市公司。
这笔私有化也间接表明了澜起科技高技术含量属性，甚至可以算得上国内企业在芯片领域少数拿得出手的几家企业之一。
而在公司的股东当中，还有一个重量级的投资人——Intel Capital，为英特尔的全资控股的投资公司。
英特尔2018年12月正式增资入股，出资1.7亿美元获得公司上市前10%的股权。实际上，英特尔此举并非简单的财务投资，因为其本身就为澜起的供应商和客户，属于战略投资。
图2：因特尔2018年底入股
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02 内存接口芯片技术世界第一
众所周知，芯片（也称集成电路）领域最难的两个环节是设计和制造，中国大陆地区芯片设计业占全行业仅为38%，而在世界范围内，这一产值占比接近60%。设计领域是我国半导体行业重要的卡脖子环节。
简单来说，澜起科技的主营业务是内存接口芯片（占收入比重超过99%），以及津逮服务器CPU以及混合安全内存模组。
在公司发展历程中，划时代意义的里程碑事件是DDR4（DDR：双倍速率同步动态随机存储器）全缓冲“1 9”架构被JEDEC采纳为国际标准（一流的企业制定标准）。
图3：内存接口芯片的发展演变
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虽然澜起科技目前专攻内存接口芯片这一较小的领域，但其在这个领域取得了技术和份额世界第一的地位，无疑是给芯片设计从业人员一针强心剂。分析澜起科技的高技术成色，可能是比关心公司短期财务更为有意义、也可能更为重要的事情。
图4：全球内存接口芯片规模较小（亿美元）
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【１】专家创办
澜起科技和中微公司同年成立，而且也是由一批在全球半导体产业长期耕耘的专家创立和参与的科创企业。实际上，这两家公司也有着千丝万缕的联系，前者的独立董事之一，正是中微公司的创始人尹志尧博士。
澜起科技董事长杨崇和博士，最初在美国国家半导体等公司从事芯片设计研发工作，于2010年当选美国电气和电子工程师协会院士 (IEEE Fellow)。
杨博士创办的新涛科技2001年出售给IDT公司，而IDT和澜起科技基本垄断了内存接口芯片这一细分领域，足以见创始人不可撼动的行业地位。
【２】人为源，人为本
基本上每个公司都说自己具有以人为本的文化，实际上真正做到的没几家，大部分还是996文化。由于芯片设计极度依赖工程师，因此核心资产就是人，故而跟踪澜起科技，员工人数尤其是研发员工人数是极为重要的指标。
根据公司招股说明书披露，截止2018年，公司员工总人数255人。按照工种划分，其中超过70%的都是研发技术人员；按照学历划分，94%的都是本科及以上学历。
另外一个可以作证的数据就是，公司虽然收入高速增长，但是固定资产等长期资产基本保持不变，而且总量账面价值仅1亿元左右。
图5：工程师是公司核心资产
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澜起对于核心技术人员的待遇，也算得上比较慷慨。在2018年，公司支付给董事长杨崇和博士的薪水高达1774万元，是中微公司董事长当年薪酬的4倍。从股权上来看，核心技术人员都拥有一定的股份，杨博士拥有2%的股份，总经理Stephen合计持有10.8%的股份。
图6：核心技术人员持股及薪酬情况
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【３】高研发投入
作为一家半导体行业食物链顶端的企业，要维持技术的领先必然离不开高研发投入。公司每年会拿出收入的约15%，2亿元左右做研发，属于绝对的高研发投入公司。
虽然比不上还处在烧钱阶段的半导体设备公司北方华创和中微公司，考虑到澜起已经是行业标准的制定者和先行者，这一适中的比例可能更为合理。
图7：相对合理的高研发投入
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另外，也可以从公司的募投项目中看到公司的高研发的本质。公司此次拟上市科创板，计划募集资金23亿元，属于科创板中比较大的项目。
当然，更值得注意的是，公司募投项目更多的钱是投向了研发，这23亿元中直接由12亿元为研发费用，占比超过一半，只有不超过3成的钱用来做工程建设。
图8：募投项目
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【４】高风险高回报的商业本质
从公司近3年的经营结果也可以看出公司高技术的本质，与前3点分析是可以对应上的。得益于技术支持和行业标准的话语权，澜起自2016年起收入超高速增长，2018年收入已达到17.6亿元，净利润也高达7.4亿元。
更为令人印象深刻的是，公司毛利率和净利率快速提升，尤其是净利率，每年攀升10个百分点，叹为观止。
图9：盈利能力逐年提升
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净利率持续攀升背后有两个原因，一是这个行业的商业本质，就是高投入高回报，一旦成功，产品的边际成本为零，规模效应将可以无限放大，类似于软件企业或者创新药企业。
另外一个原因是公司本身带来的“阿尔法”（超额收益），公司在DDR领域5代技术更迭中，完成跟随到引领。
由于摩尔定律的存在，半导体行业整体上呈现量增价减规律，这也是集成电路进入千家万户的核心原因。而澜起，由于享受技术更迭，享受新产品带来的溢价，反而呈现量价齐升的局面。
图10：公司内存接口芯片量价齐升
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03 未来看点：50多亿账面现金如何被盘活
澜起科技，毫无疑问拥有核心技术，而且业务发展蓬勃向上，但公司的ROE（净资产收益率）并不高，2018年仅20%，背后的原因就是公司巨额的账面现金。
截止2018年底，公司账上货币资金高达36.8亿元，占资产比重为88%，货币资金2018年末较2017年末增加30亿元，主要原因为：
（1）2018年进行了两轮增资，导致融资现金流净额为17亿元；
（2）成长的现金牛业务内存接口芯片带来经营活动现金流净额为10亿元。
再加上此次发行按照20亿融资净额计算，公司到2019年年中账上保守现金将会达到57亿元，这还不算公司内生的造血能力。根据公司的募投项目，暂时看不到这巨额的50多亿元将用于哪个方向，而且在高速增长的行业，公司也不可能进行大手笔分红。
作为可能是半导体国产公司中最不缺钱的企业，如何盘活这50多亿现金，借助其高端人才发挥杠杆价值，成为公司上市后最值得期待的事情。
（来源：阿尔法工场的财富号 2019-06-27 08:23） [点击查看原文]
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