选择主动型基金的方法，其实可以概括为在定量分析进行筛选的基础上，再做进一步的定性分析。过往业绩只是呈现出来的结果，关键是这个投资结果是什么因素带来，定性分析就是解决这个问题，着重于对人的考核，深入的了解基金经理的投资理念、投资风格以及投资决策过程。
定性分析的资料，一种是基金经理访谈，有些基金经理非常有诚意，在基民提问或调研的活动中，会很详细的阐述自己的观点和投资框架，为了让普通投资者理解，还会举一些与生活相关容易理解的例子，这样的资料价值非常高。这方面的代表有易方达消费的基金经理萧楠，富国消费主题的基金经理王园园，还有中泰星元的基金经理姜诚。
定性分析的资料，最常见的还有基金的季度报告，它也是投资者了解基金经理投资思路的重要文件，尤其是要关注季报中经理对报告期内业绩总结和未来展望的部分。
在研究季报的过程中，朋友向笔者推荐了长信价值优选混合基金的2019年一季报，这份季报内容十分详实，大约有5000字，应该称的上是史上最良心的季报了，全面的阐述了基金经理的投资理念，甚至把持仓股的具体买入理由都讲了出来。
该基金的基金经理吴廷华是在今年2月26日上任的，是一个比较新的基金经理，这份季报就是出自他之手。能如此用心的写季报，未来在业绩上应该也能有所体现。
资料显示，基金经理吴廷华是毕业于上海财经大学金融学硕士，2016年加入长信基金管理有限责任公司,曾任研究发展部研究员。从资料看，他在长信基金待得时间比较长，属于在长信基金中从研究员成长起来的基金经理，十分关注基本面，在关注估值的前提下逆向思维做投资，属于稳健派类型。
尽管季报字数有点多，但笔者依然建议读者能够静下心来去读一下，如何进行识别好行业、好公司、好价格，如何进行仓位控制，这里面都有十分详尽的阐述。以下是该基金一季报中投资策略和运作分析的正文内容。
(1)投资策略
我们的投资策略分为个股选择和仓位控制两部分。
个股选择我们聚焦于具备“好行业、好公司、好价格”三要素的公司，仓位策略分为仓位上限的选择和在上限仓位中进行个股的仓位配置。
对于个股选择，我们相信买股票就是买公司，持有100股和收购公司整体对我们来说是一样的。
我们认为价值投资的盈利来源有两种：一种是公司现在的内在价值1块钱，以后会成长到2块钱，现在股价也是1块钱，买入持有赚成长的钱，也就是大家通常说的具备“好行业，好公司，好价格”要素的成长股;另一种是公司现在的内在价值1块钱，以后还是1块钱，现在的股价是0.5元，买入赚估值修复的钱，也就是格雷厄姆所说的“烟蒂股”。当然，如果能够以0.5元的价格买入未来内在价值成长到2块钱甚至更多的公司，那当然就更好了。
我们聚焦于自下而上挖掘大空间行业中具备竞争优势的好公司，在估值合理甚至低估的时候买入，享受公司成长的收益。也就是通常所说的具备“好行业、好公司、好价格”三要素的公司。这样的公司往往能够持续保持较高的ROE，并且有良好的自由现金流，能够获得持续的内生增长。
好行业，需要较大的市场容量，需求要具备较强的持续性、确定性以及适度的成长性。如果行业需求的持续性具有较大的不确定性，或者虽然是一个持续的大市场但是需求持续下降，那这些都并不是我们眼中的好行业。
好公司，需要具备极强的护城河以及上下游议价能力。护城河也就是经济竞争优势，比如说能够创造溢价的品牌力、专利权、成本优势、网络优势等等，这些优势保证了公司的超额投资回报率不会因为竞争而下降;较强的上下游议价能力保证了企业的资金不被占用，利润不被挤压，拥有和其净利润相匹配的良好现金流。
好价格，我们相信企业价值是其未来现金流净额的折现，无风险利率是折现率的基准，是企业内在价值的锚。如果企业在相对中性和保守的成长假设之下，采用无风险利率加上一定风险补偿作为折现率，其未来现金流折现的价值远高于当前股价，那么我们认为当前的市场价格具备较高的安全边际。如果当好公司没有好价格的时候，我们会寻找“烟蒂股”的价值修复机会，其中包括景气度低点严重低估的周期股。
对于所有的公司，我们首要的条件是低估，这种低估是现在低估或者未来低估。我们对估值的重视程度高于趋势，如果一个公司可能暂时趋势向下，但是即便考虑最差的情况仍然低估，那我们便愿意买入持有;相反，如果一个公司可能暂时景气度极佳，但是即便考虑最好的情况仍然高估，那我们便不会参与。
我们自下而上评估公司和个股的风险和投资机会，始终将对风险的控制放在首位，以防止本金产生永久性损失。为了尽可能避免错误，我们有一些负面清单，对于公司存在负面清单中的因素，我们会极度谨慎，甚至一票否决直接放弃，负面清单包括但不限于：(1)需求持续性不明确(2)竞争格局不稳定(3)没有护城河或者不能理解护城河(4)对上下游没有议价能力(5)依赖补贴(6)核心盈利来源的持续性存疑或者难以研究(7)大客户依赖(8)市场估值超过净资产一定倍数。
我们始终聚焦于风险较低的资产，我们相信控制好了风险，收益率会良好的匹配。
在仓位方面，我们的策略分为两方面，仓位上限的选择和在上限仓位中进行个股的仓位配置。我们采用非常保守的仓位策略，以保证我们即便在极端的市场环境下，仍然能够持续活着。
在仓位上限的选择上，我们采用仓位上限和市场估值负相关的策略，希望用灵活的方式将持有人的利益最大化。仓位上限和市场估值负相关的策略如下：在市场估值处于历史25%分位以下的时候，仓位在85%以上;估值处于25%-75%分位的时候，仓位在85%-65%之间;估值处于75%-90%分位的时候，仓位在80%-60%之间;估值在90%分位以上的时候，仓位在60%-50%。
我们认为仓位上限和市场估值负相关的策略能够在市场低迷人心涣散的时候以高仓位上限运作，而在市场狂热鸡犬升天的时候低仓位运作，长期来看是一种将持有人利益最大化的策略。
在选择了仓位上限之后，并不代表我们就一定要用满这些仓位。在任何仓位上限的情况下，我们都始终以个股出发配置仓位，重视风险收益比，只有在好公司的风险收益比较高的时候，才建立仓位，并且从行业层面分散风险。
对于单一行业或者具有相同风险因子的公司，将这些公司的总持仓控制在股票仓位上限的20%以下，如果所涉及的假设条件较强则控制在15%以下;单一个股的持仓上限，不超过股票仓位上限的10%。
我们相信这样的策略大概率能够让我们长期存活在市场上，而持续性是管理人的生命线，只有保证这点，才能让我们选择的好公司享受时间带来的果实。当然，在享受这种策略优点的同时也必须要承受其弊端，那就是在市场最疯狂看起来最容易赚钱的时候，我们的仓位会持续下降，在这个阶段我们大概率会在短期跑输市场。
(2)运作分析
注：标注部分为晴空君按照该基金一季度持仓股，对号入座加进去的。
运作分析中，我们就仓位选择和个股选择进行回顾。
首先是仓位的选择。在产品完成转型(注：转型前为长信中证能源互联网主题指数)的时候，市场已经经历了较大的估值修复，但是我们仍然能够发现结构性的低估机会，主板的估值仍然处于历史最低的区间，同时我们也能够找到一些风险收益比较高，且风险因子相对分散的公司，因此在报告期我们的仓位较高。
其次是选股。我们看好银行、一二线地产龙头、汽车产业链、高速公路、印染、儿科药、基础材料。
我们相信风控优秀的银行可以在绝大多数情况下持续发展。(注：工商银行、建设银行)
拉长时间看，只要经济能够持续发展，我们相信风控严格的银行资产质量有保障，基于对净资产的预测相较对盈利的预测而言，出错的概率较低，银行的估值处于历史最低位，具有非常高的安全边际，所以我们建立了较多的银行头寸，我们选择的是对风险最为审慎且经营质量最为优异的银行，在逾期/不良的处理、对资产风险定价所获得的净息差、成本收入比、资本充足率等指标方面，都是最有安全边际的银行。
从过往两个季度的情况来看，经济增速下降幅度较大，未来一段时间内银行的资产质量确实是有一定压力，但是当前银行的估值纵向比较处于历史估值的底部水平，横向比较国际上专注于传统商业银行业务风控严格的银行，在经济增速类似阶段甚至成熟阶段的估值也远高于目前国内类似的银行，因此目前银行的估值反映了极度悲观甚至是最坏的预期。我们相信风控优秀的银行具备足够审慎的经营理念和执行力，其资产质量和坏账的预提具备较高的安全边际，净资产可以较为稳健地持续增长，同时估值也存在修复的空间，风险收益比仍然非常高。
我们看好布局一二线的龙头地产公司份额提升。(注：保利地产、万科A)
我们认为受政策压制较长时间的一二线城市的限制可能会逐步放开，同时在长达20多个月的时间中，一二线城市的刚性需求也得到了一定的积蓄，我们判断一二线楼市大概率将回暖，目前已经从政策到交易量等各个层面逐步得到印证，而龙头地产公司的NAV估值仍然低估，这为我们提供了较大的安全边际。我们看好布局一二线为主的龙头公司，而且我们也相信其中经营最为稳健的公司，可以以行业中最低的风险持续提升其份额，而不需要铤而走险走钢丝去弯道超车，或者只是沾一波周期的光。
我们看好汽车产业链，买入了一家全球零部件龙头公司和一家份额持续提升的龙头整车厂。(注：福耀玻璃、上汽集团)
我们对比美国、日本、韩国、台湾几个具备足够购买力的发达地区，发现千人汽车保有量和人口密度负相关。而与发达国家和地区相比，中国的购买力远远落后，同时中国的人口密度高于美国，但是显著低于日本、韩国和台湾，所以相较上述发达国家，我们相信中国的千人汽车销量还有一定的增长空间，只要购买力还能够持续增长，汽车销量就能再稳步增长。
随着房地产的销售面积下降，汽车行业的景气度也受到影响，2018年四季度出现了较大幅度的下降，可能持续的时间也不太确定，但是国家已经计划出台部分政策进行对冲，再持续大幅度的下降概率并不高。
而从股价也就是市场先生的报价来说，极低的估值已经反映了很差的预期，在当前估值下，如果汽车销量持续下降，我们的损失有限，而如果周期企稳甚至回升，那我们就能够收获很多，在我们看来，风险收益比很高。我们认为投资中最危险的就是线性外推和后视镜，而必须具有周期思维、逆向思维、概率思维和前瞻性，好公司之所以会便宜一定是遇到了暂时性的坏消息，或者不友好的周期，我们认为汽车行业当前的情况就是如此。
在汽车产业链中，最具成本和规模优势的全球零部件龙头始终是我们的首选，拥有汽车行业最高的护城河。公司所生产的产品品类受技术替代的风险较低，不管新能源车最终能否成为主流，均不影响其产品需求;公司不仅在国内一家独大，份额持续提升，还通过在海外建立产线持续提升全球的市场份额，同时部分降低国内汽车景气度的影响，与此同时公司还在进行产业链的拓展，收购的公司具备较强的技术能力，能够和公司本身有较好的协同性，可见公司的经营是稳扎稳打步步为营的，我们相信即便行业景气不佳，这样的好公司也能够帮助我们抵御风险。
另外，我们买入了国内份额最大的整车厂。其实我们一直对于整车厂存在一定的偏见，在我们看来，只有极少数整车厂可以持续笑傲江湖，这从国际成熟市场的竞争格局变化可以借鉴，而在这些历史中很多公司都有过辉煌的产品周期，而我们对于产品周期的预测能力较弱，我们更倾向于相信企业的竞争力，而不是把赌注押在某一个产品周期之上，另外大多数车企对于合资公司的依赖仍然较大。
从2006年有销量的数据以来，这家龙头公司的市场份额稳定而持续的提升，从最初依靠合资品牌到最近几年其自主品牌也开始持续扩大份额，背后是公司及其合资公司整个体系的竞争力。除了行业激烈的竞争，其风险还在于在特殊的外部环境背景之下，上市公司对于贡献主要盈利的合资公司的议价能力是否会下降，我们认为上市公司对合资公司的贡献度大于其他合资厂，同时在目前的估值下，即便出现较差的情况公司在合资厂的议价能力下降，按照当前的分红比例，也有较为吸引人的股息率收益，是非常好的安全边际。我们也考虑了另外一家零部件公司，由于其依附于其母公司，也就是前述的这家龙头整车厂，因此我们认为其风险相较整车厂更大，并且具有类似的风险因子，从而我们从风险的角度选择了放弃。
我们看好公用事业中地处发达地区的优质高速公路。(注：宁沪高速)
从交运的历史来看，铁路是当之无愧的老大，但是随着经济发展技术进步，其份额被公路、高铁、航空持续替代，其中高铁的份额提升速度最快，航空其次，公路的整体份额基本稳定，跟随经济增长。经济发达地区人口持续流入，在没有新增公路分流的情况下车流量稳步上升，公路的产能利用率持续提升，收入利润稳定增加，且客车占比较大受宏观经济的影响相对较小。
公司业务较为聚焦且简单易懂，具备垄断属性护城河极高，所需要的假设条件较弱，数据披露较为规律详细容易跟踪，现金流充裕，分红比例极高，由于估值也较为便宜，其内涵报酬率和股息率相较年初的无风险利率仍然有较大的安全边际，在我们看来这就是巴菲特所说的“一尺的栏杆”，是我们所需要牢牢抓住的。
在纺织服装产业链，我们选择了一家印染龙头公司。(注：航民股份)
印染行业并不是一个快速增长的市场，但是较为稳定，同时环保的趋严，有利于龙头公司的集中度提升。公司拥有一定的技术优势，使得其一次印染成品率高于绝大多数竞争对手，品质较好且成本较低，性价比更高，这使得公司的订单主要在中高端印染市场，并且不需要购买面料，而是客户提供面料，省去了采购面料的庞大资金占用，再加上其一体化供能，从而可以获得远高于同行的利润率和周转率，ROE极高且稳定。
公司业务稳定持续，现金流极好，账上拥有大量净现金，扣除净现金之后估值极低，安全边际非常高。
基础材料方面，我们选择了一家成本管理能力较为优秀的公司。(注：长海股份)
公司一体化运作，过去持续在各种制品方面拓展，做强做大，不过在过去两年中由于技术步伐略微落后于行业从而陷入劣势，而公司经过一年多的技改已经恢复了成本的优势，存在估值修复的空间，同时公司的产品如果能够开拓新的领域，那么会为其内在价值的提升打开更大的空间。
在医药行业，我们选择了一家聚焦儿科药的公司。(注：济川药业)
公司主要在儿科发展可以独家推广的专利品种，并且以中药为主，产品竞争格局较好，受到医保控费政策的影响较小，品类和渠道均持续扩张，内在价值不断增加。出于谨慎考虑，我们在计算公司的内在价值的时候，已经将公司的仿制药业务部分全部剔除，即便如此，公司的安全边际仍然较高。
综上，正如在前面的投资策略中所述，我们相信价值投资是时间的朋友，我们始终以避免犯错作为我们的首要目标，虽然我们可能仍然无法避免犯错。“市场先生”的情绪起伏不定，但是好行业中具备壁垒的优秀企业的内在价值在不断增加，而当前市场仍然存在结构性低估。我们将继续聚焦于自下而上的策略，在控制好风险的基础上，逢低加仓风险收益比较高的好公司，为持有人创造可持续的绝对收益。
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（来源：晴空聊基的财富号 2019-07-03 10:29） [点击查看原文]
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